如同南方人對“醬油”的執(zhí)念，北方人吃飯不能沒有“醋”——還必須是山西老陳醋。然而，在“南派”江蘇鎮(zhèn)江“醋”代表恒順醋業(yè)(600305)上市20年后，“北派”山西陳醋卻至今未有代表公司成功上市。

　　當(dāng)然，作為山西陳醋不是沒有努力。日前，2016年首次沖刺IPO失利后，山西紫林醋業(yè)股份有限公司(下稱“紫林醋業(yè)”)時(shí)隔三年再次提交首次公開發(fā)行股票招股說明書。

　　公司此次擬公開發(fā)行不超過2753萬股人民幣普通股(A股)，不低于發(fā)行后總股本的25.00%;預(yù)計(jì)募集資金5.74億元，資金將用于年產(chǎn) 10

　　萬噸釀造食醋生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣項(xiàng)目、企業(yè)信息化建設(shè)項(xiàng)目、食醋工程科技中心建設(shè)項(xiàng)目。 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　【市場排名僅次于恒順，毛利率低于同行】

　　官網(wǎng)介紹，紫林醋業(yè)位于“中國醋都”山西省清徐縣，是以微生物發(fā)酵為核心技術(shù)的釀造行業(yè)高新技術(shù)企業(yè)，是以釀造食醋為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。紫林醋業(yè)主要有釀造食醋、保健醋、風(fēng)味醋、果醋、醋飲料、復(fù)合果汁飲料、釀造料酒等七大系列百余種產(chǎn)品暢銷全國。截至

　　2019 年末，公司總資產(chǎn)為 77,045.00 萬元，擁有員工 700 余人。

　　根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，紫林醋業(yè)在業(yè)內(nèi)的排名僅次于恒順醋業(yè)。 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　本次發(fā)行前，羅建純、劉志紅夫婦合計(jì)直接持有公司 71.161%的股份，是公司的控股股東及實(shí)際控制人。羅建純現(xiàn)任本公司董事長、總經(jīng)理。

　　招股書顯示，紫林醋業(yè)股東嘉興九鼎策略一期投資合伙企業(yè)、煙臺昭宣元盛九鼎創(chuàng)業(yè)投資中心、嘉興昭宣元安九鼎創(chuàng)業(yè)投資中心均系昆吾九鼎投資管理有限公司控制，合計(jì)持有公司股份比例13.715%。 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，紫林醋業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別是4.55億元、5.06億元、5.47億元，同期對應(yīng)的凈利潤分別是6612.08億元、8357.86億元、1.08億元。其中，食醋業(yè)務(wù)實(shí)營收為4.34億元，4.85億元，5.17億元;營收占比分別為95.55%、95.82%、94.69%。 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　2017 年至 2019 年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率由38.76%增加到41.76%，提高了3 個(gè)百分點(diǎn)。但相對于同行恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)等公司食醋的毛利率，紫林醋業(yè)報(bào)告期內(nèi)毛利率仍比較低。對此，公司稱，受產(chǎn)品銷售價(jià)格及銷售區(qū)域不同、生產(chǎn)所用原材料及配方不同、生產(chǎn)工藝不同等因素的影響，公司食醋毛利率低于同行業(yè)可比上市公司，各同行業(yè)上市公司之間的毛利率也存在差異。 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　具體來看，紫林醋業(yè)主要食醋產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝主要是以高粱為主要原料，以麩皮、谷糠、稻殼為輔料，以大麥、豌豆等高附加值農(nóng)產(chǎn)品制作的大曲為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)糖化、酒精發(fā)酵、醋酸發(fā)酵、熏醅、淋醋、陳釀而成?！扒Ш獭迸剖炒字饕捎脗鹘y(tǒng)釀造工藝，精選優(yōu)質(zhì)糯米、蕎麥、小麥、高粱、玉米五種糧食生產(chǎn)的純釀造食醋，并結(jié)合窖藏工藝生產(chǎn)窖醋。恒順鎮(zhèn)江香醋的生產(chǎn)工藝是以糯米為原料，經(jīng)釀酒、制醅、淋醋等過程制作而成。

　　資本邦還了解到，因產(chǎn)品陳釀工藝需求，紫林醋業(yè)的存貨中保有一定規(guī)模的半成品。招股書顯示，截至2017年末、2018年末、2019年末，公司的在產(chǎn)品余額分別為1890.97萬元、2,018.85萬元、2186.21萬元，占存貨的比例分別為 49.73%、46.19%、50.72%。隨著募集資金投資項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來公司半成品規(guī)模還有較大幅度增長。紫林醋業(yè)稱，如果公司員工未嚴(yán)格執(zhí)行公司的存貨管理制度，可能造成半成品的損失。

　　不過，紫林醋業(yè)多年來未能布局全國的問題或許還在于，山西陳醋市場本身競爭激烈。資本邦了解到，山西食醋釀制企業(yè)分布較為集中，主要分布在太原及周邊地區(qū)。僅在太原本地，就有以紫林為代表的數(shù)十家醋企業(yè)，各自在市場上有其相對優(yōu)勢的銷售區(qū)域。放眼全國，也有著多家全國性、地方性的規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)，因此各廠商之間存在著市場互相滲透、互相競爭的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因不同地區(qū)的飲食習(xí)慣對風(fēng)味要求略有不同，山西老陳醋以其特有的“香濃純熟、飽滿圓潤”的口感被北方地區(qū)人民普遍接受。我國北方地區(qū)為山西老陳醋的主要消費(fèi)區(qū)。紫林醋業(yè)所在地“中國醋都”

　　山西省清徐縣臨近山西老陳醋的主要消費(fèi)大省山西、山東、河南、河北、內(nèi)蒙、陜西等地，具有較好的市場規(guī)模。該公司坦言，未來公司進(jìn)一步拓展非現(xiàn)有優(yōu)勢市場，則可能面臨著市場開拓風(fēng)險(xiǎn)。

　　【曾撤回上會(huì)，經(jīng)銷商數(shù)據(jù)“打架”被質(zhì)疑】

　　證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，紫林醋業(yè)曾于2016年6月遞交了預(yù)披露招股書等IPO申報(bào)材料，2017年12月進(jìn)行了預(yù)披露更新。2018年4月10日，紫林醋業(yè)原本要接受發(fā)審會(huì)審核;但證監(jiān)會(huì)當(dāng)天官網(wǎng)消息稱，鑒于紫林醋業(yè)尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第60次發(fā)審委會(huì)議對該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

　　從2017年12月證監(jiān)會(huì)披露的IPO申請文件的46條反饋意見中可以看到，證監(jiān)會(huì)對紫林醋業(yè)的規(guī)范性、信息披露、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料三方面存在質(zhì)疑。

　　證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑：招股書披露，紫林醋業(yè)實(shí)際控制人為羅建純、劉志紅夫婦，但羅建純、劉志紅夫婦之子及其近親屬間接持有公司股票。證監(jiān)會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)和律師說明僅將羅建純、劉志紅夫婦認(rèn)定為實(shí)際控制人的原因及合理性。

　　此外，上述反饋意見文件關(guān)注到：前身設(shè)立和后續(xù)增資時(shí)存在實(shí)物出資未經(jīng)評估、貨幣出資直接證據(jù)缺失;公司曾經(jīng)歷多次股權(quán)和增資，且部分存在對賭協(xié)議;公司成本結(jié)構(gòu)中原材料占比持續(xù)下降且不足30%，包裝材料占比卻超過50%等。

　　值得一提的是，紫林醋業(yè)此前公布的兩版招股書存在多處關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致的情況。對比紫林醋業(yè)2017年報(bào)送的招股書更新申報(bào)稿(以下簡稱2017年版)與2016年報(bào)送的申報(bào)稿(以下簡稱2016版)可見，在業(yè)務(wù)成本、銷售渠道收入等方面的數(shù)據(jù)有較大出入。

　　在費(fèi)用數(shù)據(jù)方面，2017年版招股書中披露2015年原材料成本6401.35萬元，占比31.25%，包裝材料成本8982.56萬元，占比43.85%;而2016年版招股書中披露的2015年原材料成本6973.64萬元，占比34.04%，包裝材料成本8624.86萬元，占比42.1%。同樣是2015年，制造費(fèi)用、人工費(fèi)用成本數(shù)據(jù)也存在“打架”的情況。 圖片來源：紫林醋業(yè)2016年招股書 圖片來源：紫林醋業(yè)2020年7月招股書

　　經(jīng)銷商數(shù)據(jù)問題更大。資本邦了解到，報(bào)告期內(nèi)，紫林醋業(yè)現(xiàn)有經(jīng)銷商800余家基本實(shí)現(xiàn)全國30余個(gè)省市自治區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋，經(jīng)銷商收入占比95%左右。

　　紫林醋業(yè)稱，在公司快速擴(kuò)張時(shí)期，各產(chǎn)品通過經(jīng)銷商的銷售渠道，發(fā)揮經(jīng)銷商本地資源優(yōu)勢，可以將產(chǎn)品及時(shí)推向終端，提高產(chǎn)品的市場占有率，擴(kuò)大品牌影響力，提升消費(fèi)者對品牌的忠誠度。公司通過與經(jīng)銷商簽訂年度經(jīng)銷合同的方式，對經(jīng)銷商進(jìn)行規(guī)范和管理。除經(jīng)銷關(guān)系外，經(jīng)銷商的經(jīng)營管理均獨(dú)立于公司。

　　紫林醋業(yè)指出，經(jīng)銷商直接面對終端市場，其服務(wù)質(zhì)量直接關(guān)乎公司品牌形象，若部分經(jīng)銷商的經(jīng)營活動(dòng)有悖于公司的品牌經(jīng)營宗旨，將對公司的品牌形象和未來發(fā)展造成不利影響。如果經(jīng)銷商不能較好地理解公司的品牌理念和發(fā)展目標(biāo)，或經(jīng)銷商的實(shí)力跟不上公司發(fā)展要求，或因經(jīng)銷商嚴(yán)重違反合同，將對公司的銷售收入造成一定影響。

　　但此前紫林醋業(yè)披露文件中，經(jīng)銷商銷售收入多處數(shù)據(jù)“打架”。2017年版招股書中披露2015年經(jīng)銷商銷售金額31936.59萬元，而2016版招股書中披露2015年經(jīng)銷商銷售金額則為32035.18萬元。此外2014年、2015年的商超直銷收入和自營收入等數(shù)據(jù)也無法對應(yīng)。 圖片來源：紫林醋業(yè)2016年招股書 圖片來源：紫林醋業(yè)2017年招股書

　　在2017年12月的反饋意見中，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步質(zhì)疑：

　　1)招股書顯示，紫林醋業(yè)披露公司與經(jīng)銷商之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和管理政策，包括但不限于與公司是代銷還是買斷關(guān)系、運(yùn)輸、廣告宣傳等費(fèi)用的承擔(dān)、保證金的繳納比例、退換貨政策及各期退換貨情況、經(jīng)銷商定價(jià)政策、經(jīng)銷與直銷的價(jià)格差異、返利政策、會(huì)計(jì)處理和各期返利情況，相關(guān)定價(jià)政策、優(yōu)惠政策是否公允合理等?

　　2)是否給予經(jīng)銷商財(cái)務(wù)或其他形式的支持，如借款，若存在請補(bǔ)充披露報(bào)告期各期的發(fā)生金額及價(jià)格水平，說明是否合理、公允;

　　3)經(jīng)銷商是否幫助公司代墊或承擔(dān)費(fèi)用，如有相關(guān)費(fèi)用如何結(jié)算、確認(rèn)和計(jì)量，相關(guān)行為是否具有商業(yè)邏輯?

　　資本邦了解到，紫林醋業(yè)于2013年6月發(fā)生一起建設(shè)施工生產(chǎn)安全責(zé)任事故。對此，證監(jiān)會(huì)要求紫林醋業(yè)保薦機(jī)構(gòu)和律師結(jié)合以上情況補(bǔ)充核查并披露：(1)有關(guān)部門關(guān)于食品質(zhì)量安全監(jiān)管體系及相關(guān)文件政策;(2)公司的安全生產(chǎn)和產(chǎn)品質(zhì)量情況;是否發(fā)生重大安全事故;是否發(fā)生重大產(chǎn)品質(zhì)量事故;公司生產(chǎn)過程中是否存在影響員工身體健康的環(huán)保和職業(yè)病問題;(3)公司是否存在重大違法違規(guī)行為。

　　頭圖來源：圖蟲

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