近年來，國家對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度日漸提升，對(duì)該領(lǐng)域的監(jiān)管力度日益趨嚴(yán)，部分企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無法滿足相關(guān)規(guī)定而被關(guān)停，部分?jǐn)MIPO企業(yè)亦因環(huán)保問題被“勸退”撤回申請(qǐng)。

　　海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海諾爾”)作為國內(nèi)城市生活垃圾處理服務(wù)商，其環(huán)保問題必然會(huì)被監(jiān)管部門所關(guān)注。該公司曾于2019年6月向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市，卻在3個(gè)月后主動(dòng)撤回材料。

　　之后，該公司收到證監(jiān)會(huì)的警示函，主要因其在申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市的過程中，存在部分項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理相關(guān)技術(shù)服務(wù)費(fèi)會(huì)計(jì)處理不規(guī)范、未如實(shí)披露受限貨幣資金等問題。

　　時(shí)隔一年半，2020年12月，海諾爾再次向創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)起沖擊，計(jì)劃募資10億元用于發(fā)電廠項(xiàng)目、垃圾無害化處理廠項(xiàng)目、生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　2021年11月5日，海諾爾創(chuàng)業(yè)板IPO過會(huì)，但上市委仍對(duì)其2020年因信息披露違規(guī)被出具警示函、近兩年的兩宗安全生產(chǎn)事故造成人員傷亡、13個(gè)移交及停運(yùn)項(xiàng)目提出質(zhì)疑。

　　針對(duì)上述問題，11月2日，時(shí)代商學(xué)院亦曾向海諾爾發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿日仍未收到對(duì)方答復(fù)。

　　多個(gè)垃圾場(chǎng)嚴(yán)重超負(fù)荷，面臨停運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

　　資料顯示，海諾爾成立于1999年8月，注冊(cè)地址位于四川省成都市，主要從事城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)。2018—2021年上半年，該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.44億元、2.5億元、3.76億元、2.55億元。其中，超9成的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自垃圾處理、發(fā)電上網(wǎng)業(yè)務(wù)。

　　垃圾處理過程中，員工操作不當(dāng)或管理層管理不善，或?qū)⒁l(fā)安全生產(chǎn)或是環(huán)保問題。通過翻閱海諾爾的新三板公告及本次IPO招股書可發(fā)現(xiàn)，該公司的垃圾處理業(yè)務(wù)存在多例項(xiàng)目嚴(yán)重超負(fù)荷運(yùn)行，未來恐存環(huán)保處罰、業(yè)績(jī)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。

　　資料顯示，2016—2021年上半年，海諾爾垃圾處置綜合產(chǎn)能利用率分別為123.34%、125.45%、143.82%、144.21%、131.98%、121.22%，均處于超負(fù)荷狀態(tài)。

　　其中，廣漢項(xiàng)目因多年超量填埋、填埋場(chǎng)提前達(dá)到設(shè)計(jì)總庫容量，于2019年10月停運(yùn)。該項(xiàng)目2016年—2019年10月的產(chǎn)能利用率分別為202.02%、220.5%、236.77%、204.84%，即為正常值的兩倍有余。

　　新津項(xiàng)目、什邡項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率分別從2016年的102.9%、128.61%迅速飆升至2019年的231.98%、225.01%(2018年)。目前，上述兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率均無數(shù)據(jù)顯示，或已處于停運(yùn)狀態(tài)。

　　蒲江項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率分別為117.6%、143.06%、162.47%、175.22%、184.99%、63.69%；崇州項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率分別為344.17%、353.64%、371.27%、363.8%、272.93%、276.38%；中江項(xiàng)目從2017年啟用，產(chǎn)能利用率為92.88%，到2021年上半年，該項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率已漲至244.15%。

　　綜合而言，海諾爾垃圾處理業(yè)務(wù)共計(jì)12個(gè)項(xiàng)目，其中有3個(gè)項(xiàng)目目前處于停運(yùn)狀態(tài)，6個(gè)項(xiàng)目處于超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，剩余3個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)能利用率亦逼近100%，分別為94.98%、96.13%、63.69%。

　　據(jù)公開資料，自2017年以來，海諾爾移交或停運(yùn)的項(xiàng)目合計(jì)13個(gè)，數(shù)量高于其正在運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目。從該公司歷史項(xiàng)目看，廣漢、新津、什邡等項(xiàng)目因長(zhǎng)期處于超負(fù)荷運(yùn)行的狀態(tài)，目前已提前達(dá)到設(shè)計(jì)總庫容量而被停運(yùn)。而目前該公司仍有多項(xiàng)項(xiàng)目同樣存在超負(fù)荷運(yùn)行的問題，未來是否同樣面臨停運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)？

　　多個(gè)項(xiàng)目停運(yùn)必然會(huì)影響海諾爾承接訂單的能力，此時(shí)若海諾爾未能開發(fā)新產(chǎn)能，或有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，海諾爾垃圾處理業(yè)務(wù)的收入恐將出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

　　發(fā)電業(yè)務(wù)方面，隨著垃圾發(fā)電行業(yè)運(yùn)行效率提高，近年，政府已開始削減對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的產(chǎn)業(yè)支持力度。據(jù)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》(財(cái)建〔2020〕4號(hào))、《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法》(財(cái)建〔2020〕5號(hào))、《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知(征求意見稿)》、《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》等文件，未來主管部門將按照“以收定支”的原則，合理確定每年新增補(bǔ)貼項(xiàng)目規(guī)模，同時(shí)對(duì)補(bǔ)助項(xiàng)目確認(rèn)條件、補(bǔ)助項(xiàng)目清單核準(zhǔn)、補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)及補(bǔ)助撥付等方面進(jìn)行調(diào)整和明確。這可能會(huì)影響海諾爾的盈利能力。

　　海諾爾在招股書中稱，若未來政府削減對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的支持力度，公司存在后續(xù)無法根據(jù)實(shí)際發(fā)電量享受補(bǔ)貼導(dǎo)致項(xiàng)目收益下滑、項(xiàng)目毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能對(duì)公司盈利能力造成不利影響。

　　收入高度集中四川，償債、回款指標(biāo)遜于同行

　　除多宗項(xiàng)目長(zhǎng)期處于超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)或?qū)⒚媾R業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)外，海諾爾的營(yíng)業(yè)收入具有較高的地域集中度，且多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不及同行，競(jìng)爭(zhēng)力較薄弱。

　　2018—2021年上半年，海諾爾的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)地域高度集中特點(diǎn)。其中，來自四川省的收入比例分別為75.22%、75.65%、81.77%、86.91%。相對(duì)其他可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，該公司的業(yè)務(wù)區(qū)域集中度明顯較高。

　　海諾爾稱，公司長(zhǎng)期深耕西南地區(qū)，特別是在四川省城市生活垃圾處理領(lǐng)域形成了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在鞏固四川地區(qū)市場(chǎng)地位的同時(shí)，公司也在積極向其他地區(qū)拓展，包括新建投產(chǎn)了廣西欽州發(fā)電項(xiàng)目，湖北隨州發(fā)電項(xiàng)目等，預(yù)期未來公司的收入來源地區(qū)分布將呈現(xiàn)多區(qū)域發(fā)展的趨勢(shì)。

　　不過，從該公司的營(yíng)收地域分布情況看，海諾爾在其他地區(qū)的市場(chǎng)擴(kuò)張進(jìn)展緩慢。2018年，該公司來自廣西、其他省的營(yíng)業(yè)收入分別為22.19%、2.6%；2019—2020年，其廣西地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入雖有增長(zhǎng)，但占比較低，而來自其他省的收入直接為0。

　　業(yè)務(wù)高度集中個(gè)別區(qū)域，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、收入穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響。

　　報(bào)告期內(nèi)，海諾爾的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.51%、58.08%、67.21%、73.49%，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、圣元環(huán)保、【旺能環(huán)境(002034)、股吧】被海諾爾列為同行可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上述企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為58.69%、62.84%、60.77%、61.85%?？梢钥吹?，2018年、2019年，海諾爾的資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)中下水平，但自2020年起迅速增長(zhǎng)，目前已明顯高于同行水平。

　　流動(dòng)比率、速動(dòng)比率作為衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，海諾爾的上述指標(biāo)表現(xiàn)亦不樂觀。報(bào)告期內(nèi)，該公司的流動(dòng)比率分別為0.31、0.46、0.33、0.52，行業(yè)均值則分別為1.08、1.04、1.13、0.97，約為海諾爾的三倍；速動(dòng)比率方面，海諾爾的指標(biāo)分別為0.3、0.46、0.33、0.52，行業(yè)均值則分別為1.02、0.97、1.07、0.91，遠(yuǎn)高于海諾爾。

　　此外，2018—2020年，海諾爾的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.95、4.34、4.11，同行均值分別為4.54、4.48、4.21。對(duì)比可知，2018年，海諾爾的回款效率高于同行，但自2019年起便持續(xù)下滑，跌至不及同行的水平。

　　值得關(guān)注的是，2019年6月，海諾爾因信披失真等問題在撤回IPO申請(qǐng)后仍被證監(jiān)會(huì)出具警示函。彼時(shí)，該公司的保薦代表人為申萬宏源證券的秦明正、王鵬是否有認(rèn)真核查相關(guān)底稿？海諾爾的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)多處會(huì)計(jì)差錯(cuò)，其相關(guān)人員是否具備擔(dān)任該職位的能力？

　　總結(jié)

　　垃圾處理、發(fā)電上網(wǎng)業(yè)務(wù)作為海諾爾的核心業(yè)務(wù)，支撐著該公司的營(yíng)業(yè)收入，但研究發(fā)現(xiàn)其垃圾處理業(yè)務(wù)存在多宗項(xiàng)目超負(fù)荷運(yùn)行，提前達(dá)到設(shè)計(jì)總庫容量而被停運(yùn)，未來或?qū)⒁l(fā)環(huán)保處罰、業(yè)績(jī)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；隨著國家不斷削減對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的支持力度，海諾爾享受的補(bǔ)貼或?qū)p少，從而導(dǎo)致該公司的盈利水平大幅下滑。

　　此外，由于該公司的業(yè)務(wù)具有區(qū)域高度集中的特征，且近年向其他地區(qū)擴(kuò)張的進(jìn)程較慢，其規(guī)模發(fā)展恐將受限。報(bào)告期內(nèi)，該公司償債能力指標(biāo)、回款速度遠(yuǎn)低于同行，經(jīng)營(yíng)管理能力有待商榷。