伴隨著全球化工行業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移和集中，中國已經(jīng)成為全球最大的化工品市場，與海外市場聯(lián)系更為緊密。但因跨境化工品運(yùn)輸手續(xù)復(fù)雜，跨境物流服務(wù)商應(yīng)運(yùn)而生，在全球化工產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著重要作用。

　　永泰運(yùn)化工物流股份有限公司(以下簡稱“永泰運(yùn)”)便是其中一員，主營化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)，提供物流方案設(shè)計(jì)、理貨服務(wù)、倉儲堆存、國際海運(yùn)等服務(wù)。

　　永泰運(yùn)成立于2002年12月27日，注冊地址位于浙江省寧波市。該公司曾于2020年7月31日向創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請，今年4月26日撤回申請并在2個月后轉(zhuǎn)而向深交所主板提交申報(bào)材料。

　　兩次IPO申請，永泰運(yùn)的保薦機(jī)構(gòu)均為安信證券，保薦代表人均為張翊維、余中華，募資用途未發(fā)生變化，均為寧波物流中心升級建設(shè)項(xiàng)目、一站式可視化物流電商平臺項(xiàng)目、物流運(yùn)力提升項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金等。

　　不過，該公司首次在創(chuàng)業(yè)板申報(bào)時計(jì)劃募資3.51億元，本次申報(bào)深交所主板上市，計(jì)劃募資3.91億元，主要為補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目由原來的募資5000萬元漲至9000萬元。

　　【概述】

　　據(jù)招股書，2018—2021年上半年(下稱“報(bào)告期”)，永泰運(yùn)核心業(yè)務(wù)跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率逐年下滑，直接導(dǎo)致該公司綜合毛利率整體呈下滑趨勢。同期，其同行可比公司相同/相似業(yè)務(wù)的毛利率則整體呈上升趨勢，永泰運(yùn)與同行的毛利率差距日漸增大。

　　客戶集中度方面，報(bào)告期內(nèi)，永泰運(yùn)的前五大客戶銷售占比遠(yuǎn)遜同行。隨著下游化工行業(yè)改革升級，集中度上升，而永泰運(yùn)客戶群體卻分散且缺少龍頭客戶，這無疑與大趨勢相悖，不利于其發(fā)展。此外，或與客戶質(zhì)量不及同行有關(guān)，該公司回款效率較低，應(yīng)收賬款增速高于同期營業(yè)收入增速，且周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行均值。

　　永泰運(yùn)自成立以來，發(fā)生了4次收購。其中，對永港物流的收購定價(jià)合理性存疑；對凱密克的收購有利益輸送嫌疑。上述兩宗收購也合計(jì)為永泰運(yùn)帶來了超1億元的商譽(yù)，需警惕該公司未來商譽(yù)爆雷，資產(chǎn)大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此前，針對上述問題，時代商學(xué)院向永泰運(yùn)發(fā)函詢問，截至發(fā)稿對方仍未回復(fù)。

　　與同行毛利率差距拉大

　　2018年至2021年上半年，永泰運(yùn)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為6.68億元、8.27億元、9.52億元、7.98億元，凈利潤分別為5093.26萬元、6246.13萬元、7365.95萬元、6381.02萬元，均呈持續(xù)增長態(tài)勢。

　　按收入構(gòu)成看，報(bào)告期內(nèi)，跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)收入分別為6.13億元、7.26億元、8.33億元、7.24億元，占永泰運(yùn)各期營業(yè)收入的比重分別為91.74%、87.86%、87.49%、90.74%，為該公司主要收入來源。

　　毛利率方面，2018—2021年上半年，永泰運(yùn)“倉儲堆存”、“道路運(yùn)輸”等業(yè)務(wù)的毛利率呈逐年上漲趨勢，但由于核心業(yè)務(wù)“跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)”的毛利率持續(xù)下跌，使得該公司的綜合毛利率整體呈下滑趨勢，分別為18.6%、17.4%、17.84%、16.18%。

　　對此，永泰運(yùn)稱，跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)的毛利率有所下降，主要由于報(bào)告期內(nèi)國際海運(yùn)價(jià)格持續(xù)上漲，公司基于成本加成定價(jià)，價(jià)格調(diào)整的速度、幅度與成本上漲的情況有所差異。

　　同時，永泰運(yùn)還表示，跨境化工物流需要對接的供應(yīng)商較多，影響產(chǎn)品毛利的因素相對較多，包括與船舶經(jīng)營人及代理人的議價(jià)能力、國際海運(yùn)費(fèi)的波動、港口的收費(fèi)政策等。

　　招股書中，永泰運(yùn)將暢聯(lián)股份(603648)(603648.SH)、密爾克衛(wèi)(603713)(603713.SH)、【萬林物流(603117)、股吧】(603117)(603117.SH)、長久物流(603569)(603569.SH)、海程邦達(dá)(603836)(603836.SH)列為同行可比企業(yè)。2018—2021年上半年，上述5家公司相同/相似業(yè)務(wù)的毛利率均值分別為17.28%、16.42%、18.75%、23.56%。

　　從圖表2可看到，永泰運(yùn)核心業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)中下游水平，與同行具有可比性業(yè)務(wù)的毛利率差距正在逐漸拉大，市場競爭優(yōu)勢并不明顯。

　　客戶過于分散，質(zhì)量不及同行

　　除毛利率遠(yuǎn)遜同行，盈利能力較弱外，永泰運(yùn)客戶較分散，集中度逐年下滑，對該公司的規(guī)模擴(kuò)張或?qū)a(chǎn)生一定程度的障礙。

　　2018—2020年，永泰運(yùn)前五大客戶銷售收入占各期營業(yè)收入的比重分別為14.91%、14.25%、11.4%；【暢聯(lián)股份(603648)、股吧】、密爾克衛(wèi)等同行可比上市公司的前五大客戶平均占比分別為36.81%、28.6%、32.14%，約為永泰運(yùn)的2—3倍。

　　從更大的樣本來看，A股跨境物流行業(yè)合計(jì)有46家上市公司，2018—2020年，上述企業(yè)前五大客戶的銷售收入占比均值分別為27.85%、27.76%、24.73%，中位數(shù)分別為19.29%、17.38%、17.44%，皆高于同期永泰運(yùn)前五大客戶銷售收入占比。

　　近年來，隨著永泰運(yùn)下游“化工行業(yè)”轉(zhuǎn)型升級，小型或落后企業(yè)陸續(xù)被大中型企業(yè)吞并，行業(yè)集中度不斷提升。永泰運(yùn)主要客戶集中在化工行業(yè)，但目前該公司的客戶集中度較低且遠(yuǎn)遜同行，明顯不利于其規(guī)模擴(kuò)張。

　　這是否意味著永泰運(yùn)的市場競爭力較低，因此客戶群體普遍為小規(guī)模企業(yè)，采購訂單金額較小，導(dǎo)致客戶集中度較低？

　　值得注意的是，或因?yàn)榭蛻舳酁橹行∑髽I(yè)，受化工行業(yè)洗牌影響，報(bào)告期內(nèi)，永泰運(yùn)的應(yīng)收賬款快速增長，漲幅大于同期營業(yè)收入增幅，回款質(zhì)量變差。

　　據(jù)招股書，2018—2020年，永泰運(yùn)應(yīng)收賬款凈額分別為1.38億元、1.85億元、2.12億元，同比增速分別為4.59%、33.77%、18.7%。同期，該公司的營業(yè)收入增幅分別為24.37%、23.7%、15.21%。

　　可以看到，2018年，永泰運(yùn)的應(yīng)收賬款凈額漲幅僅為同期營業(yè)收入漲幅的1/5左右。自2019年起，該公司的應(yīng)收賬款迅速增加，漲幅已超過同期營業(yè)收入增速。

　　或與客戶整體質(zhì)量不及同行有關(guān)，報(bào)告期內(nèi)永泰運(yùn)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦遠(yuǎn)不及行業(yè)均值，回款效率較低。報(bào)告期內(nèi)，永泰運(yùn)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.94次/年、5.12次/年、4.71次/年，A股46家跨境物流上市公司得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為19.36次/年、19.52次/年、18.95次/年，中位數(shù)分別為8.44次/年、7.52次/年、8.26次/年，約為永泰運(yùn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的1—4倍。 　　兩宗收購遭監(jiān)管層質(zhì)疑，需警惕商譽(yù)爆雷

　　自成立以來，永泰運(yùn)合計(jì)發(fā)生了4宗收購項(xiàng)目，分別為收購永港物流100%股權(quán)、喜達(dá)儲運(yùn)100%股權(quán)、百世萬邦75%股權(quán)和凱密克100%股權(quán)。上述收購均為高溢價(jià)收購，其中，收購永港物流、凱密克形成的商譽(yù)較大，分別為1.23億元、1230.04萬元。

　　資料顯示，永泰運(yùn)完成對永港物流100%股權(quán)的收購前后花費(fèi)3年，從2015年11月起，該公司便計(jì)劃收購永港物流65%股權(quán)，該筆交易于2016年1月6日完成。

　　但由于永泰運(yùn)資金緊張，該公司于2016年9月6日召開股東會，同意將永港物流36%的股權(quán)以收購價(jià)原價(jià)轉(zhuǎn)回給原股東孫寅劭、陳冰。該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，永泰運(yùn)持有永港物流29%的股權(quán)。

　　2017年5月1日，永泰運(yùn)召開股東會，同意繼續(xù)永港物流股權(quán)收購案。同年7月1日，永泰運(yùn)與永港物流簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將華城廣安持有的永港物流51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永泰運(yùn)。7月6日，永港物流就該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓辦理了工商變更登記。自此，永泰運(yùn)持有永港物流80%的股權(quán)。

　　直到2018年1月25日，永港物流召開股東會，同意盈捷興安將其持有的永港物流20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永泰運(yùn)，并于1月26日辦理工商變更登記，永港物流終成了永泰運(yùn)的全資子公司。

　　對比永泰運(yùn)3次收購永港物流股權(quán)的價(jià)格可發(fā)現(xiàn)，永港物流的評估價(jià)值在短期內(nèi)大幅提升，且收購過程中產(chǎn)生巨額溢價(jià)，遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注。

　　2015年，永泰運(yùn)首次收購永港物流65%股權(quán)時，寧波安全三江資產(chǎn)評估有限公司對永港物流股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行了評估，評估價(jià)值為6155.88萬元。經(jīng)協(xié)商，永港物流該次100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6200萬元。

　　2017年、2018年，永泰運(yùn)分別收購了永港物流51%股權(quán)、20%股權(quán)，兩次收購的評估機(jī)構(gòu)均采用了坤元資產(chǎn)評估有限公司的資產(chǎn)評估報(bào)告(坤元評報(bào)[2018]394號)。該報(bào)告對永港物流股東全部權(quán)益價(jià)值做出1.77億元的評估。經(jīng)協(xié)商，永港物流100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為1.71億元、1.765億元，與2015年的評估結(jié)構(gòu)相差275.8%—284.7%。

　　據(jù)招股書，2016—2017年，永港物流的營業(yè)收入分別為3724.7萬元、1188.79萬元；凈利潤分別為268.81萬元、83.58萬元，僅一年時間，永港物流的業(yè)績斷崖式下滑。

　　一般而言，并購標(biāo)的業(yè)績大幅下滑，其估值將相應(yīng)縮水。但永泰運(yùn)對永港物流的股權(quán)收購價(jià)格非但沒有減少，反而微幅上調(diào)，該評估結(jié)果是否公允？

　　值得一提的是，2020年，永港物流營業(yè)收入、凈利潤分別為2248.92萬元、609.66萬元。經(jīng)過4年發(fā)展，永港物流的收入規(guī)模未見增長，營業(yè)收入比2016年縮減39.62%，該筆收購未來是否會給永泰運(yùn)帶來較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)？

　　此外，永泰運(yùn)收購凱密克一案亦藏疑點(diǎn)。

　　資料顯示，凱密克成立于2013年，原股東分別為祝岳標(biāo)、周衛(wèi)民，上述2人各自持有凱密克50%股權(quán)。2018年12月，永泰運(yùn)分別向祝岳標(biāo)、周衛(wèi)民支付1000萬元收購其手中全部股權(quán)，凱密克100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格合計(jì)2000萬元。

　　其中，祝岳標(biāo)為實(shí)控人陳永夫的表弟，2016年下半年，永泰運(yùn)還聘用祝岳標(biāo)擔(dān)任其控股子公司嘉興海泰法定代表人、董事長。收購前凱密克與永泰運(yùn)關(guān)系密切，但永泰運(yùn)卻稱雙方間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，其收購凱密克不存在利益輸送。

　　對此，深交所曾在永泰運(yùn)提交創(chuàng)業(yè)板上市申報(bào)的問詢函中指出，永泰運(yùn)發(fā)生多次股權(quán)收購案，形成較大金額商譽(yù)，要求該公司說明實(shí)施系列收購的原因及合理性；前述收購的出售方與永泰運(yùn)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益約定；前述購買日各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值及其確定依據(jù)、確認(rèn)的商譽(yù)情況；是否存在未計(jì)提充足商譽(yù)減值情形等。

　　雖然永泰運(yùn)在回復(fù)稿中申明前述收購是出于業(yè)務(wù)需求，具有合理性，與出售方亦不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或利益約定。但不知為何，永泰運(yùn)最終卻主動撤回在創(chuàng)業(yè)板的IPO申報(bào)材料，轉(zhuǎn)而向深交所主板提出申請。時代商學(xué)院后續(xù)將持續(xù)關(guān)注證監(jiān)會反饋意見，跟蹤永泰運(yùn)IPO進(jìn)程。

　　文章來源|時代商學(xué)院

　　作者|黃佑芊

　　編輯|陳鑫鑫

　　【參考資料】

　　《永泰運(yùn)首次公開發(fā)行股票招股說明書》(申報(bào)稿).深交所

　　《關(guān)于永泰運(yùn)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》.深交所