過去兩年多，注冊制改革取得了豐碩成果。從2019年7月科創(chuàng)板開市并首次試點注冊制，到2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)上市交易，再到2021年北交所正式開市，注冊制改革不斷推進，進一步助力創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。此外，2021年中央經(jīng)濟工作會議首次將全面實行股票發(fā)行注冊制寫入2022年經(jīng)濟工作安排，注冊制改革有望在全市場鋪開。

　　注冊制背景下，資本市場2022年打新機會該如何把握？近期，開源證券中小盤團隊發(fā)布深度報告《全面注冊制有望鋪開，北交所打新將成為新的收益增強來源——中小盤 IPO 專題》，展望2022年，我們認為北交所打新將成為新的收益增強來源。

　　注冊制推動IPO大擴容，

　　直接融資助力中小企業(yè)大發(fā)展

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　　1、從科創(chuàng)板增量突破到北交所繼續(xù)試點，注冊制改革有望全面鋪開

　　從科創(chuàng)板增量試點到創(chuàng)業(yè)板存量突破，再到北交所同步試點注冊制后全市場推廣漸行漸近，注冊制改革“三步走”蹄疾步穩(wěn)。

　　從科創(chuàng)板試點起步到北交所繼續(xù)試點，注冊制改革“三步走”穩(wěn)步推進

　　　　資料來源：證監(jiān)會、開源證券研究所

　　2、注冊制下上市效率顯著提升，注冊制板塊實現(xiàn)有序擴容

　　注冊制提升融資效率，推動科創(chuàng)板IPO大擴容。注冊制下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市以信息披露為核心，上市審核效率顯著高于核準制下的主板市場，大大提高了上市公司融資效率。2019年7月22日至2021年12月17日，科創(chuàng)板公司從受理到上市平均用時273天，創(chuàng)業(yè)板(注冊制)公司平均用時284天，均明顯低于同期主板的560天。發(fā)行效率的提升推動注冊制板塊IPO融資擴容，截至2021年12月17日，科創(chuàng)板開市以來共實現(xiàn)369家公司上市，同期主板新上市公司數(shù)為299家；創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來共實現(xiàn)252家公司上市，同期主板新上市公司數(shù)為192家。融資額方面，科創(chuàng)板開市以來共實現(xiàn)首發(fā)募資4969.67億元，同期主板為4333.07億元，科創(chuàng)板首發(fā)募資額實現(xiàn)對主板的反超。

　　注冊制板塊從受理到上市所需時間顯著短于核準制板塊(天)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　注冊制下科創(chuàng)板首發(fā)募資額反超主板(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　注冊制板塊市場表現(xiàn)良好，總市值初具規(guī)模。注冊制板塊融資規(guī)?？焖贁U容的同時，運行情況保持平穩(wěn)，2021年以來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板公司上市首日平均漲幅分別為180.7%、230.7%，遠高于同期主板128.6%的平均開板漲幅。隨著注冊制改革在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的逐步推進，上述板塊的價值發(fā)現(xiàn)功能得到有效發(fā)揮，市值規(guī)模實現(xiàn)有效擴張。截至2021年12月17日收盤，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板總市值規(guī)模合計為20.04萬億元，已經(jīng)達到主板市場的26.5%。

　　注冊制板塊總市值已接近主板的30%(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　3、注冊制下上市條件多元包容，中小企業(yè)上市通道逐漸打開

　　注冊制板塊上市標準多元化，拓展中小企業(yè)直接融資渠道。相比核準制，注冊制改革的一大亮點就是設(shè)置了更加多元包容的上市條件。科創(chuàng)板針對一般性企業(yè)制定了5條上市標準，允許未盈利甚至無營收企業(yè)上市，并針對具有差異表決權(quán)安排、已在境外上市紅籌企業(yè)、未在境外上市紅籌企業(yè)等特殊企業(yè)制定特別上市標準。目前科創(chuàng)板已上市的369家企業(yè)中，尚未盈利的公司11家、特殊表決權(quán)的公司3家、紅籌企業(yè)5家。2020年8月創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革后，也對上市條件進行了優(yōu)化，如取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求，針對一般性企業(yè)從預(yù)計市值、收入、凈利潤等方面制定3條上市標準，支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市等。此外，創(chuàng)業(yè)板也進一步明確未盈利企業(yè)上市標準，但目前暫未實施。目前創(chuàng)業(yè)板(注冊制)已上市的252家企業(yè)中，已有邁普醫(yī)學(xué)、【雷電微力(301050)、股吧】、百普賽斯等3家企業(yè)選用第二套上市標準上市。在注冊制改革的逐步推進下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板設(shè)置的多元化上市條件使得處于不同成長階段的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的上市成為可能。截至2021年12月17日收盤，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已有上市公司中，市值在100億元以下的公司數(shù)量分別為217、213家，占比分別為58.81%、84.52%。

　　科創(chuàng)板允許未盈利和紅籌、特殊表決權(quán)企業(yè)上市

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　創(chuàng)業(yè)板已有3家公司采用第二套上市標準上市

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　注冊制板塊公司市值集中在100億以內(nèi)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　4、北交所同步試點注冊制，高效率低門檻助力創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展

　　2021年9月3日北交所的成立是我國資本市場注冊制改革中的又一重大舉措，既可以視為前期科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革紅利的釋放，又進一步為注冊制改革在全市場的推廣提供了條件。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革相比，北交所從發(fā)行審核與上市條件兩方面進行了優(yōu)化，構(gòu)建了更契合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點的制度體系。發(fā)行審核方面，北交所審核時限為2個月，較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板進一步壓縮，并在審核內(nèi)容上重點對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進行審核，與證監(jiān)會注冊銜接分工。同時，北交所定位為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，突出“更早、更小、更新”，因此其上市條件中的市值與財務(wù)要求較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相對更低。未來，隨著北交所注冊制改革的逐步推進，將有更多的創(chuàng)新型中小企業(yè)進行上市融資，借助資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展。

　　北交所實行注冊制審核，審核效率快于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板

　　　　資料來源：證監(jiān)會、北交所、開源證券研究所

　　北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，市值與財務(wù)要求相對較低

　　　　資料來源：證監(jiān)會、北交所、開源證券研究所

　　新規(guī)落地后期打新收益企穩(wěn)回暖，全年打新收益依然豐厚

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　　1、證監(jiān)會、上交所、深交所三管齊下，優(yōu)化注冊制板塊新股詢價制度

　　詢價新規(guī)于9月18日正式落地，從定價機制和報價監(jiān)管兩方面優(yōu)化新股詢價制度。2021年9月18日，為更好發(fā)揮注冊制板塊的市場化發(fā)行承銷機制功能，促進買賣雙方博弈均衡，強化網(wǎng)下投資者報價行為監(jiān)管，提高注冊制下資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟效能，證監(jiān)會及滬深交易所先后發(fā)布文件對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行與承銷規(guī)定中的詢價環(huán)節(jié)進行修訂。新規(guī)于2021年9月18日正式落地，主要從優(yōu)化定價機制安排和強化報價行為監(jiān)管兩個方面推動市場化發(fā)行機制有效發(fā)揮作用。優(yōu)化定價機制安排方面，新規(guī)將最高報價剔除比例從原來的不低于10%調(diào)整為不超過3%，同時兩所自律委倡導(dǎo)建議不低于1%；取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資風(fēng)險特別公告次數(shù)掛鉤的要求，同時倡導(dǎo)建議定價超“四個值”孰低值的，超過幅度不高于30%。強化報價行為監(jiān)管方面，新規(guī)明確在發(fā)行承銷業(yè)務(wù)或者詢價報價過程中涉嫌違法違規(guī)的，將上報證監(jiān)會查處，涉嫌構(gòu)成犯罪的，由司法機關(guān)依法追究刑事責(zé)任。

　　證監(jiān)會及滬深交易所發(fā)布各項注冊制板塊發(fā)行承銷規(guī)則的修訂文件

　　　　資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所

　　詢價新規(guī)主要從優(yōu)化定價機制安排與強化報價行為監(jiān)管兩方面進行了修訂

　　　　資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所

　　2、新規(guī)落地初期打新收益下滑，募資額、中簽率雙向發(fā)力保障后期穩(wěn)定收益

　　(1)漲幅下降疊加首日破發(fā)，新規(guī)落地初期打新收益大幅下滑

　　新規(guī)落地后首日漲幅顯著下降，10月份以來已有多只新股出現(xiàn)首日破發(fā)。詢價新規(guī)將高價剔除比例從10%下降至1%-3%，推動了新股發(fā)行定價中樞的上移，從而導(dǎo)致注冊制板塊的上市后溢價率出現(xiàn)明顯下滑，個別新股甚至出現(xiàn)了首日破發(fā)現(xiàn)象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的上市首日平均漲幅分別下降至31.04%和93.88%。同時，截至2021年12月17日，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的首日破發(fā)新股合計已經(jīng)達到了12只。通過梳理這12只首日破發(fā)新股的特征，我們認為近期新股破發(fā)的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)新股定價較高。(2)所在行業(yè)市場表現(xiàn)不佳。(3)市場流動性邊際收緊。(4)公司自身業(yè)績表現(xiàn)較差。預(yù)計未來隨著市場化的價值發(fā)現(xiàn)功能在新股定價中進一步發(fā)揮作用，新股破發(fā)的現(xiàn)象將有所改善，新股市場將在新的詢價制度的推進下通過博弈的再平衡得出一個既能體現(xiàn)公司價值，又能被市場充分接受的發(fā)行價格。

　　新規(guī)落地后科創(chuàng)板首日漲幅已降至50%以下

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　新規(guī)落地后創(chuàng)業(yè)板首日漲幅已降至100%以下

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　2021年10月份以來已有12只新股上市首日破發(fā)(截至2021.12.17)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　在上市首日漲幅大幅縮窄的影響下，2021年10月打新收益創(chuàng)歷史新低。詢價新規(guī)落地以來，在大幅下滑的首日漲幅和頻繁的首日破發(fā)現(xiàn)象的共同影響下，2021年10月份的打新收益出現(xiàn)了顯著下降，在打滿的理想情況下，科創(chuàng)板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的177/165/95萬元下降至10月的9/-3/-8萬元，網(wǎng)下打新首次出現(xiàn)虧損；創(chuàng)業(yè)板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的101/79/44萬元下降至10月的50/34/24萬元，為創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來的最低值。

　　2021年10月科創(chuàng)板網(wǎng)下打新出現(xiàn)虧損(萬元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　2021年10月創(chuàng)業(yè)板打新收益創(chuàng)歷史新低(萬元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　(2)募資額、中簽率雙雙上升，新規(guī)落地中后期打新收益企穩(wěn)回暖

　　新規(guī)落地后平均募資額持續(xù)上升，注冊制板塊IPO出現(xiàn)大面積超募。2021年以來注冊制板塊發(fā)行節(jié)奏較為平穩(wěn)，截至2021年12月17日，科創(chuàng)板累計發(fā)行新股157只，創(chuàng)業(yè)板累計發(fā)行新股196只，均超過2020年全年的發(fā)行數(shù)量。新規(guī)落地導(dǎo)致新股發(fā)行定價中樞快速上移，進而導(dǎo)致大部分新股出現(xiàn)超募，2021年12月已發(fā)行的新股中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的超募比例分別達到了100%和64%。同時，隨著超募比例的大幅提升，單只新股平均募資額也在10月份之后實現(xiàn)了快速上漲。在發(fā)行數(shù)量平穩(wěn)增長與平均募資額持續(xù)上升的雙重驅(qū)動下，注冊制板塊尤其是科創(chuàng)板的融資規(guī)模出現(xiàn)顯著回升，其中科創(chuàng)板12月份的融資規(guī)模高達436億元，剔除【百濟神州(688235)、股吧】后融資規(guī)模仍有215億元，創(chuàng)造了2021年的新高。

　　新規(guī)落地后超募數(shù)量和超募比例大幅上升

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　新規(guī)落地后科創(chuàng)板平均募資額持續(xù)上升(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　新規(guī)落地后賬戶數(shù)、入圍率同步下滑，注冊制新股中簽率有所上升。詢價新規(guī)推出以來，由于注冊制板塊打新收益的下降，參與打新的賬戶數(shù)量出現(xiàn)明顯下滑，2021年11月科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的平均網(wǎng)下詢價賬戶數(shù)量分別下降到了9949個和9563個。入圍率方面，詢價新規(guī)將高價剔除比例從原來的10%下降至1%-3%，增強了新股報價博弈，使得報價難度顯著提升，進而導(dǎo)致新規(guī)后入圍率出現(xiàn)顯著下滑，2021年11月科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的平均報價入圍率僅為54.82%和66.42%。賬戶數(shù)量的減少疊加入圍率的下滑，注冊制板塊的中簽率出現(xiàn)了顯著回升；科創(chuàng)板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.03%/0.02%上升至11月的0.07%/0.06%/0.05%；創(chuàng)業(yè)板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.02%/0.01%上升至11月的0.04%/0.03%/0.02%。

　　新規(guī)落地后科創(chuàng)板中簽率持續(xù)上升

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(按詢價起始日，截至2021.11.30)

　　新規(guī)落地后創(chuàng)業(yè)板中簽率穩(wěn)中有升

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(按詢價起始日，截至2021.11.30)

　　新規(guī)落地中后期打新收益企穩(wěn)回暖，2021年3億規(guī)模A類賬戶累計收益率近12%。從全年來看，截至2021年12月17日，2021年全年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已為A/B/C類投資者創(chuàng)造打新收益3884/3287/2228萬元，遠高于主板的617/301/103萬元。分產(chǎn)品規(guī)模來看，假設(shè)每只新股均頂格申購且入圍率100%，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新合計為3億規(guī)模的A類和C類產(chǎn)品創(chuàng)造了9.68%和5%的增強收益，主板打新為3億規(guī)模的A類和C類產(chǎn)品創(chuàng)造了2.06%和0.34%的增強收益，2021年全市場網(wǎng)下打新合計為3億元A類賬戶和C類賬戶創(chuàng)造了11.73%和5.34%的收益。

　　科創(chuàng)板打新收益在第46周后逐漸回升(萬元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(按上市周，截至2021.12.17)

　　創(chuàng)業(yè)板打新在第46周后保持穩(wěn)定正收益(萬元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(按上市周，截至2021.12.17)

　　2021年注冊制板塊網(wǎng)下打新收益仍遠高于核準制板塊(萬元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　3、打新基金加倉科技制造，1.5-2億規(guī)模產(chǎn)品打新收益最優(yōu)

　　六大標準篩選，2021年打新基金超400支。我們以2021年基金三季報的數(shù)據(jù)為基準，使用以下六條標準對全部參與過2021年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下申購的公募基金產(chǎn)品進行篩選：(1)基金成立時間。(2)基金運作方式。(3)底倉市值標準。(4)產(chǎn)品規(guī)模標準。(5)產(chǎn)品類型標準。(6)打新意愿。經(jīng)過以上篩選，我們最終得到了404只符合條件的基金產(chǎn)品。其中打新基金產(chǎn)品規(guī)模排名前十的機構(gòu)分別為鵬華基金、中銀基金、景順長城基金、南方基金、招商基金、國泰安?；?、長信基金、銀河基金、工銀瑞信基金、博時基金。

　　打新基金產(chǎn)品規(guī)模排名前十的基金公司(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　2021年打新基金加倉科技制造行業(yè)，十大重倉股中增配新能源概念。行業(yè)配置方面，從重倉股的持股總市值口徑統(tǒng)計，與2020年相比，2021年打新基金依然青睞業(yè)績相對穩(wěn)定的食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行等行業(yè)，并加倉電氣設(shè)備、電子、化工、有色金屬等科技成長行業(yè)以及景氣度較高的公用事業(yè)行業(yè)，減倉家用電器、房地產(chǎn)等消費屬性行業(yè)。重倉個股方面， 2021年最受打新基金歡迎的前五大股票分別是貴州茅臺、招商銀行、五糧液、寧德時代和【三峽能源(600905)、股吧】，分別被重倉194、143、136、116和105次，前十大重倉股較2020年增配了新能源這一高景氣賽道。

　　2021年打新基金加倉科技制造(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　2021年打新基金前十大重倉股中增配新能源(次)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　網(wǎng)下打新對打新基金收益貢獻超八成，1.5-2億元規(guī)模產(chǎn)品打新收益最優(yōu)。打新基金的收益主要由底倉收益與打新收益兩部分組成，2021年以來的持續(xù)震蕩行情使得打新基金的底倉收益同比大幅下滑，而網(wǎng)下打新在受到詢價新規(guī)沖擊后仍能保持相對穩(wěn)定的收益，從而導(dǎo)致了2021年網(wǎng)下打新對打新基金的收益貢獻逐漸反超底倉。尤其對于2-3億元規(guī)模的產(chǎn)品而言，打新收益貢獻度超過80%，達83.3%。同時，為了探究打新基金的最優(yōu)產(chǎn)品規(guī)模，我們進一步分析了不同產(chǎn)品規(guī)模與打新收益率間的關(guān)系。若對2021年1月1日至2021年12月17日的完整期間進行統(tǒng)計，則1.5-2億元規(guī)模的打新基金產(chǎn)品平均打新收益率最高，達10.02%。整體來看，隨著產(chǎn)品規(guī)模的擴大，打新收益率呈現(xiàn)被稀釋的趨勢，7-10億元規(guī)模打新基金平均打新收益率為3.05%。

　　2021年打新對打新基金收益貢獻反超底倉

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　2021年1.5-2億規(guī)模產(chǎn)品打新收益率超10%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　預(yù)計2022年雙創(chuàng)板塊打新收益下行，看好北交所打新機會

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　　1、常態(tài)化發(fā)行延續(xù)，詢價新規(guī)作用下預(yù)計雙創(chuàng)板塊打新收益下行

　　預(yù)計充足儲備項目保障常態(tài)化發(fā)行節(jié)奏延續(xù)，發(fā)行估值上移助推單項目融資規(guī)模提升。IPO公司數(shù)量方面，截至2021年12月17日，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO儲備項目均較充足，已受理未過會的項目分別達到了103個和307個，已過會未注冊的項目分別有62和99個，已注冊未發(fā)行的項目分別有10個和12個，有望在2022年延續(xù)常態(tài)化發(fā)行節(jié)奏。同時結(jié)合2021年以來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板平均每月上市公司數(shù)分別為13、16家，我們預(yù)計2022年科創(chuàng)板月均IPO公司數(shù)量為8-12家，全年累計可達96-144家；創(chuàng)業(yè)板月均IPO公司數(shù)量為15-17家，全年累計可達180-204家。IPO融資規(guī)模方面，截至2021年12月17日，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO儲備項目的平均募資額較高，分別達到了15.77、6.81億元，并有10家企業(yè)擬募集資金超過50億元。同時結(jié)合2021年以來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的單只新股平均募資額分別為12.46、7.08億元，疊加詢價新規(guī)后新股發(fā)行估值有所上移，我們預(yù)計2022年平均每家科創(chuàng)板公司融資14-18億元，對應(yīng)2022全年融資規(guī)模分別為1344-2592億元；平均每家創(chuàng)業(yè)板公司融資7-9億元，對應(yīng)2022全年融資規(guī)模分別為1260-1836億元。

　　注冊制板塊IPO儲備項目仍較為充足(家)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　注冊制板塊IPO儲備項目平均募資額較高(億元)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.12.17)

　　注冊制板塊排隊企業(yè)**有10家企業(yè)擬募集資金超50億元(截至2021.12.17)

　　　　資料來源：Wind、開源證券研究所

　　預(yù)計賬戶數(shù)減少疊加入圍率下降促進中簽率上行，估值上移疊加新股破發(fā)導(dǎo)致漲幅收窄。網(wǎng)下打新中簽率由有效申購金額與獲配金額決定，其中有效申購金額主要取決于申購賬戶數(shù)、單賬戶申購額與申購入圍率，獲配金額主要取決于扣除戰(zhàn)略配售后首發(fā)募資額與回撥后網(wǎng)下配售比例。有效申購金額方面，我們認為未來打新收益的下滑會導(dǎo)致部分賬戶逐漸退出打新，詢價新規(guī)后報價博弈難度的上升會導(dǎo)致入圍率降低，且發(fā)行估值的快速上移也會帶動網(wǎng)下申購上限的提高進而帶動單賬戶申購額的提高。結(jié)合詢價新規(guī)落地以來的賬戶數(shù)量、入圍率與單賬戶申購額數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2022年科創(chuàng)板A類賬戶數(shù)為3522-4528個，C類賬戶數(shù)為1854-2452個，創(chuàng)業(yè)板A類賬戶數(shù)為3332-4134個，C類賬戶數(shù)為2457-3250個；科創(chuàng)板入圍率為60%，創(chuàng)業(yè)板入圍率為65%；科創(chuàng)板A類單賬戶申購額為4.0-4.8億元，C類單賬戶申購額為3.8-4.6億元，創(chuàng)業(yè)板A類單賬戶申購額為2.6-3.2億元，C類單賬戶申購額為2.5-3.0億元。獲配金額方面，中性情形下預(yù)計科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板扣除戰(zhàn)略配售后的個股平均募資額分別為13.9、7.7億元，回撥后網(wǎng)下配售比例分別為62%、53%。在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，我們估算中性情形下，2022年科創(chuàng)板A/C類賬戶打新中簽率為0.059%/0.045%，創(chuàng)業(yè)板A/C類賬戶打新中簽率為0.042%/0.023%。新股首日漲幅方面，新規(guī)落地初期注冊制板塊反應(yīng)較為強烈，10月份即有7只新股上市首日破發(fā)，近期市場的破發(fā)情況有所緩解，漲幅也有所回升，但相比新規(guī)前還是有較大的下滑。結(jié)合新規(guī)落地以來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市首日漲幅情況，我們預(yù)計2022年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新股首日漲幅分別為20%-60%、40%-80%。

　　中性情形下預(yù)計科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板A類賬戶中簽率分別達0.059%、0.042%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　預(yù)計3億規(guī)模下A類投資者打新收益率為5.5%、C類投資者打新收益率為3.4%。根據(jù)上述假設(shè)，我們對2022年全年的網(wǎng)下打新收益進行了測算。預(yù)計中性情形下，全年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板A類賬戶單賬戶打新收益分別為740萬元和909萬元，C類賬戶單賬戶打新收益分別為542萬元和467萬元。即不考慮注冊制在主板全面推開的情況下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新合計將為3億規(guī)模的A類和C類產(chǎn)品創(chuàng)造5.5%和3.4%的增強收益。

　　中性情形下預(yù)計雙創(chuàng)板塊 3 億規(guī)模 A 類投資者打新收益率達 5.5%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　中性情形下預(yù)計雙創(chuàng)板塊 3 億規(guī)模 C 類投資者打新收益率達 3.4%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　2、三重因素共同驅(qū)動，北交所網(wǎng)下打新收益可觀

　　北交所定價機制更為靈活多樣，定價、詢價、競價三大路徑助力公司提升發(fā)行效率。結(jié)合創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點和多元化的需求，北交所延續(xù)精選層制度，設(shè)置直接定價、詢價、競價三種定價發(fā)行方式，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)市場環(huán)境和公司實際情況靈活選擇定價方式，能夠提高發(fā)行效率，并且可以更好的實現(xiàn)市場化定價。對比來看，三種定價方式各有所長：直接定價發(fā)行周期短、效率高，但對承銷商的定價能力要求較高；詢價發(fā)行承銷風(fēng)險低，價格發(fā)現(xiàn)能力強，但發(fā)行成本偏高，周期較長；競價發(fā)行將市場原則引入發(fā)行環(huán)節(jié)，通過市場競爭確定發(fā)行價格，容易受投資者非理性行為影響，更適用于定價較為成熟的項目。

　　北交所定價方式與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比更為靈活多樣

　　　　資料來源：北交所、上交所、深交所、開源證券研究所

　　已發(fā)行公司中直接定價與詢價占比各半

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.11.30)

　　2021年以直接定價發(fā)行為主

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.11.30)

　　北交所允許個人投資者參與網(wǎng)下打新，較高高剔比例助力網(wǎng)下投資者獲得可觀收益。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板不同，北交所設(shè)置了更適應(yīng)自身情況的網(wǎng)下打新規(guī)則。在網(wǎng)下投資者準入方面，北交所允許證券賬戶總資產(chǎn)在1000萬元以上的個人投資者參與網(wǎng)下打新，并將除證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外投資者等六類機構(gòu)投資者之外的其他機構(gòu)投資者的網(wǎng)下參與門檻進一步降低到1000萬元。在定價依據(jù)方面，考慮到投資者的差異，北交所設(shè)置了比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板更高的高價剔除比例，對北交所新股上市漲幅確定性有一定保障作用。在申購方式方面，投資者在參與北交所新股申購時需要全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購，待中簽結(jié)果確定后退回多繳款項。同時，北交所打新無存量持倉市值要求，只需滿足投資者適當性要求，就可以根據(jù)申購意愿和資金實力自由決定申購數(shù)量，后續(xù)隨著北交所存量股票增加，市值配售或許也有一定實施可能性。此外，在網(wǎng)下配售方面，北交所的網(wǎng)下初始發(fā)行比例、回撥機制觸發(fā)要求相對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板更低，優(yōu)先配售制度與限售期安排也較雙創(chuàng)板塊更為靈活包容。

　　北交所允許個人投資者參與網(wǎng)下打新，高剔比例高于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板

　　　　資料來源：北交所、上交所、深交所、開源證券研究所

　　北交所網(wǎng)下詢價發(fā)行流程：申購階段全額繳付，資金凍結(jié)3個交易日起

　　　　資料來源：北交所、開源證券研究所

　　北交所新股申購采用全額繳付機制，無底倉要求

　　　　資料來源：北交所、上交所、深交所、開源證券研究所

　　快發(fā)行節(jié)奏+高配售比例+確定性漲幅三重驅(qū)動，北交所打新有望成為新的收益增強來源。從決定打新收益的三大要素(募資規(guī)模、配售比例、首日漲幅)看，未來北交所打新有望成為A股市場新的收益增強來源。詢價新規(guī)之后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下發(fā)行高剔比例被限制在1%-3%，而北交所在網(wǎng)下認購倍數(shù)不足15倍時要求高剔比例不低于5%，在網(wǎng)下認購倍數(shù)超過15倍要求高剔比例不低于10%，北交所網(wǎng)下詢價較高的高剔比例要求對投資者報價行為有一定約束和規(guī)范作用。北交所開市后，11家新股上市首日漲幅平均值和中位數(shù)分別達200%、149%，表現(xiàn)優(yōu)異。

　　北交所宣布設(shè)立后公司發(fā)行上市節(jié)奏加快

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(截至2021.11.30)

　　北交所網(wǎng)下打新中簽率高達 5.77%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　北交所新股上市漲幅表現(xiàn)優(yōu)異

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　中性情形下預(yù)計3億規(guī)模A類賬戶打新收益率3.3%、1.5億規(guī)模C類賬戶打新收益率2.8%。中性預(yù)測下，假設(shè)未來北交所一年網(wǎng)下詢價發(fā)行新股80只，總?cè)谫Y額160億元，戰(zhàn)略配售比例17.6%，網(wǎng)下配售比例55%。對于A類投資者，假設(shè)A類配售比例70%，有效申購賬戶數(shù)1500戶，單賬戶申購額5000萬元，在新股上市平均漲幅120%情況下，1億元現(xiàn)金賬戶全年可實現(xiàn)網(wǎng)下打新收益986萬元，對應(yīng)3億規(guī)模產(chǎn)品的收益率為3.29%，對應(yīng)5億規(guī)模產(chǎn)品的收益率為1.97%。對于C類投資者，假設(shè)C類配售比例30%，有效申購賬戶數(shù)2500戶，單賬戶申購額1500萬元，在新股上市平均漲幅120%情況下，5000萬元現(xiàn)金賬戶全年可實現(xiàn)網(wǎng)下打新收益420萬元，對應(yīng)1.5億規(guī)模產(chǎn)品的收益率為2.8%。

　　中性情形下預(yù)計北交所 A 類投資者 1 億元現(xiàn)金賬戶打新收益 986 萬元，對應(yīng) 3 億規(guī)模產(chǎn)品收益率 3.3%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　中性情形下北交所 C 類投資者五千萬元現(xiàn)金賬戶打新收益 420 萬元，對應(yīng) 1.5 億規(guī)模產(chǎn)品收益率 2.8%

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　風(fēng)險提示：基金篩選模型基于凈值歷史數(shù)據(jù)，市場未來可能發(fā)生變化；結(jié)果基于公開的歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計、測算；對基金產(chǎn)品的研究分析結(jié)論不能保證未來的可持續(xù)性，不構(gòu)成對該產(chǎn)品的推薦投資建議；相關(guān)政策調(diào)整、市場劇烈波動等。

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　　(原標題：全面注冊制有望鋪開，北交所打新將成為新的收益增強來源 | 開源證券中小盤)