本文作者為交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝，原文標(biāo)題《何處是底》。

　　在市場共識的一片“抄底”之聲中，中國市場自2014年中見底以來的上升趨勢已經(jīng)被明顯破壞了。為遏制房地產(chǎn)泡沫而出臺的更多房地產(chǎn)限購措施，以及PSL流動性收緊，使一位理性的投資者很難認(rèn)同市場已“最終觸底”的共識。

　　我們的疑慮在于，基于最公開可見的估值倍數(shù)來判斷市場的底部有些太明顯。因此，這樣的建議可以提供的價值，可能除了安撫已受傷了的投資組合之外，其實是有限的。最近，一位知名學(xué)者撰寫的一份內(nèi)參報告顯示，股票質(zhì)押和其它形式的市場杠桿，可能已達(dá)到6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的水平相當(dāng)。

　　盡管賣方的研究觀點幾乎一致看漲，但買方股票倉位因突如其來的暴跌而仍然很重，剩余的、可以用于抄底的現(xiàn)金其實是有限的。禁止強(qiáng)平的規(guī)定也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前清倉。因此，市場上的拋售壓力很可能是由基本面以外的因素造成的。即使市場技術(shù)超賣，市場情緒也低迷，估值也比以前便宜了，我們繼續(xù)認(rèn)為這種條件下產(chǎn)生的任何技術(shù)反彈都將是稍瞬即逝的。投資者應(yīng)堅持等待以后更好的買點，并且應(yīng)避開因為流動性短缺而產(chǎn)生的、防不勝防的拋售。

　　中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)是一個明顯的泡沫，并在這個關(guān)鍵時刻限制了政策斡旋的余地。假設(shè)以40%的首付比例，中國家庭和企業(yè)持有125萬億的人民幣存款，可以買入相當(dāng)于略高于300萬億元的房地產(chǎn) - 這個數(shù)字與我們對中國房地產(chǎn)存量的估計相近。這個簡單的計算表明，中國房地產(chǎn)的價值已昂貴得快到極限了。我們已經(jīng)見識了貨幣政策的局限性。財政政策，比如大規(guī)模減稅，并重新規(guī)劃政府稅收的來源以改變社會資源的配置，應(yīng)該被用來填補(bǔ)貨幣政策無法填補(bǔ)的空白。

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　　正文——何處是底

　　上證的上行趨勢已被明顯破壞。在共識的一片“抄底”之聲中，上證跌破了2017年12月我們預(yù)測的交易區(qū)間下限2800點(請參閱《2018年展望：無限風(fēng)光》，20171204)。更令人驚訝的是，曾被稱為中國的“漂亮50”的藍(lán)籌股指數(shù) - 上證50指數(shù)，已經(jīng)明顯打破了自2014年中觸底以來的上升趨勢，并且牢牢地“死叉”于200日移動均線以下(圖表一)。

　　圖表一：上證50藍(lán)籌股指數(shù)上升趨勢已經(jīng)被打破，并且惡化。

　　房地產(chǎn)行業(yè)擾動了整個市場。近來房地產(chǎn)行業(yè)的新聞尤其負(fù)面。國開行為棚戶區(qū)改造提供資金的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)將改為實物安置為主，取代之前以貨幣化安置為主的做法?！敦斝隆饭浪氵@些貸款的總額高達(dá)到約5-6萬億人民幣，成為了特別是在三四線城市的房地產(chǎn)泡沫的重要驅(qū)動因素。

　　還有數(shù)據(jù)顯示，在接受了棚戶區(qū)改造項目貨幣化補(bǔ)償?shù)募彝ブ?，僅有20%的家庭選擇了購買新房。如果數(shù)據(jù)屬實，那么這些資金可能是引發(fā)2015年股市泡沫的重要來源。最近，長沙的限售期延長到了5年。一些城市已經(jīng)明令禁止公司購買房產(chǎn)，而其他房價飆升的城市也可能出臺相應(yīng)的限制措施，抑制房地產(chǎn)市場的投機(jī)。

　　一旦炒房團(tuán)對未來獲利的預(yù)期扭轉(zhuǎn)，就可能出現(xiàn)房地產(chǎn)拋售浪潮。通州，一個位于北京周邊的一個郊區(qū)，一處待售房產(chǎn)的標(biāo)價已經(jīng)下調(diào)了50%。憤怒的民眾圍堵了售樓處，討要說法。

　　我們估計中國房地產(chǎn)的存量價值在300至350萬億人民幣之間。假設(shè)中國家庭和企業(yè)用其125萬億人民幣存款支付40%的首付款，以此可以得到的、假設(shè)的交易總價值將略高于300萬億人民幣。這一粗略的計算表明，中國房地產(chǎn)的價值確實被高估了，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在必須果斷采取行動。

　　房地產(chǎn)泡沫開始侵蝕消費(fèi)者信心，如圖表二所示。最新的消費(fèi)增長數(shù)據(jù)和消費(fèi)貸款數(shù)據(jù)顯示，作為過去幾個季度中國經(jīng)濟(jì)增長重要支柱之一的消費(fèi)正在迅速放緩，居民貸款也同樣在減速。房地產(chǎn)泡沫的惡果是顯而易見。

　　圖表二：中國消費(fèi)者信心從歷史高位快速回落，預(yù)示著債券收益率和股票下行的壓力。

　　流動性結(jié)構(gòu)因素在左右市場。即便如此，上證綜指，特別是藍(lán)籌股指數(shù)上證50的迅速惡化表明，除了不斷走弱的基本面之外，還有其他因素在影響市場。自幾周前上證綜指還徘徊在3000點上方以來，市場共識就一直認(rèn)為下降了很多的估值是市場已經(jīng)最終見底的有力證據(jù)。

　　我們對此卻一直有所保留。市場賣方的情緒仍過于樂觀，因此真正的市場底部還未到來。買方雖然謹(jǐn)慎，但在投資組合股票倉位仍然較高，因此也沒有太多的現(xiàn)金可供配置。這是因為市場暴跌的速度太快而導(dǎo)致很多人無法及時應(yīng)對。僅僅基于最容易觀察到的估值倍數(shù)去判斷市場底部有些太過草率了。

　　我們的情緒模型表明，盡管市場風(fēng)險偏好已經(jīng)大幅下降，但并沒有重現(xiàn)以往市場底部時出現(xiàn)的極端壓抑的情況。例如，上證50指數(shù)的換手率仍然很高，處于長期平均值，與典型的市場底部時期所顯示的換手率不符(圖表三)。如果占總市值50%的藍(lán)籌股還沒有運(yùn)行到底部，那么整個市場也仍在尋底。與此同時，聰明錢指數(shù)已經(jīng)進(jìn)一步暴跌到一個可能預(yù)示著即將到來市場危機(jī)的水平(圖表四)。

　　圖表三：上證50指數(shù)的換手率仍然過快，表明反彈仍將稍瞬即逝。

　　圖表四：聰明錢大幅出逃預(yù)示著市場危機(jī)。

　　耐心地等候以后更好的買點。因此，當(dāng)前的拋售潮很可能是由交易結(jié)構(gòu)引起的。一位中國知名的學(xué)者最近撰寫的一份報告里，對潛在的金融危機(jī)提出了警告。報告指出，通過股票質(zhì)押，股市的杠桿可達(dá)5至6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的高點相當(dāng)。這些觀察結(jié)果似乎與最近令人詫異的市場跌勢相符。對股市杠桿率的擔(dān)憂也可以解釋，為什么幾周前的午夜，監(jiān)管叫停了股票質(zhì)押的強(qiáng)平。然而與此同時，這些交易限制也可能誘使散戶投資者搶在大股東之前拋售股票。

　　如果是這樣，即使市場在技術(shù)超賣，市場人氣低迷，估值也便宜了，但要抓住下跌的刀子還為時過早。因為出于流動性結(jié)構(gòu)的原因，拋售防不勝防。在這樣的情況下，我們繼續(xù)認(rèn)為任何技術(shù)反彈將是短暫的，投資者應(yīng)該堅持等待以后更好的買點。

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