為什么在這個時點我們要格外關注估值？

　　牛市的啟動有一個必不可少的要素——估值修復動力，要么來自盈利預期增長(分子邏輯)，要么來自無風險利率下行(分母邏輯)，貨幣政策寬松、改革預期、穩(wěn)增長預期、產(chǎn)業(yè)升級轉型等等各種牛市“伴侶”說到底也不過是對以上兩個邏輯的深層追溯。有了估值修復動力這把火以后，反轉或反彈的高度與持續(xù)性一方面取決于合理估值修復的動力大小，另一方面取決于實際估值與合理估值的背離程度。一般而言，前期蹲得越深，后期起跳越高。一旦實際估值向上加速突破合理估值，市場就很少再關注“貴賤”的問題了。但在筑底階段，洗盡前期各種牛市邏輯鉛華后，“貴賤”通常是投資者關心的核心問題，這也直接影響了風險偏好。

　　一般情況下，前面跳得越高，后面跌得越深，隨后就有了V型超跌反彈、然后圍繞合理估值進行“乒乓球震蕩”(振幅收窄)、以及最后新一輪的方向選擇。但是，由于此輪大跌半路遇上救市出手，遏制住了過度悲觀導致的估值超跌，因此股市的走向也沒有出現(xiàn)上面我們提到的“深V反彈”和“乒乓球震蕩”，而是走出了一個階梯式“圓底”。我們很難判斷，如果沒有救市，實際估值會跌向哪里，這為鑒別市場目前的估值水平增加了復雜性。

　　整體估值

　　與歷史水平相比，全部A股估值已經(jīng)處于35%的較低分位數(shù)位置；與海外市場相比，全A估值低于大多數(shù)海外市場股市；與其它資產(chǎn)相比，全A盈利收益率優(yōu)于理財、國債、住宅投資。但是，排除金融股之后的A股估值從以上維度觀察均不便宜。

　　圖一：A股(非金融)估值已經(jīng)從前期高點回落到一倍標準差內(nèi)的合理范圍，但距離低估反彈區(qū)間依然有10%的距離。

　　圖二： 從歷史分位數(shù)和中位數(shù)看，大盤藍籌、金融銀行、石化估值處于歷史絕對低位，中小創(chuàng)依然不便宜，其中創(chuàng)業(yè)板盡管經(jīng)歷超過50%的調整，但目前估值依然處于83%的分位數(shù)水平

　　圖三：與其它大類資產(chǎn)相比，A股目前估值依然具有明顯配置價值。經(jīng)歷此輪調整后，A股整體盈利收益率(PE倒數(shù))已經(jīng)超過10年期國債、1年期理財，基本與10年期AA企業(yè)債持平，A股收益率與十年期雙A企業(yè)債收益率相近，處于較為合理位置盡管房地產(chǎn)收益率在今年上半年出現(xiàn)反彈，但依然遠低于A股。

　　圖四：上證綜指、深證成指收益率與長期國債收益率之比均已回升至歷史均值上方，國際上通常以大于2為闕值決定是否股票出現(xiàn)投資價值，以這一標準考量，代表大盤藍籌的上證綜指已經(jīng)出現(xiàn)配置價值，代表中小盤的深證成指長期低于合理估值。

　　圖五：2014年6月到2015年6月的A股估值修復由無風險利率大幅下降主導，同期上市公司凈利增長在緩慢下降；6月份以來無風險率趨于平穩(wěn)，企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)弱改善跡象。

　　圖六：保險、券商成為拉低A股整體市盈率的重要力量，一是由于其市值占比大，二是由于業(yè)績的高增長。除去金融之外的A股依然處在長期的相對高位。

　　圖七：從全球范圍看，A股整體估值低于大多數(shù)海外市場股市，但是剔除銀行石化后，估值依然比絕大多數(shù)市場高很多。但是從美國道瓊斯和美國納斯達克的估值看，這種結構性的分化并非A股獨有。

　　風格估值

　　中小創(chuàng)回歸相對合理估值區(qū)間，但依然不算便宜；主板(剔除中小板)看上去很便宜，但問題是主板大多數(shù)時候都圍繞合理估值下沿徘徊。市值對于估值的影響非常顯著，大賤小貴的分化從2012年就已經(jīng)開始，這種市值偏好異常頑固。盡管我們一直在討論市場對于成長的偏執(zhí)愛好，但實際上，全部A股中成長與價值的估值并無明顯差異，這種差異在創(chuàng)業(yè)板比較顯著，但從2013年以來創(chuàng)業(yè)板里成長與價值的估值差異正在收斂。

　　圖八：剔除中小板的主板估值已經(jīng)跌出一倍標準差下方，從絕對值看，估值安全邊際很高。但是主板震蕩整理期的估值中樞長期處于向下的1~2倍標準差之間，因此，便宜并不意味著會變貴，主板的常態(tài)就是長期很便宜。

　　圖九：經(jīng)過6月以來的調整，中小板剛剛回到一倍標準差以內(nèi)，談不上便宜。從歷史上看，較大幅度的反彈往往需要估值向下跌破一倍標準差，僅從這個角度看，如果反彈在現(xiàn)在的估值水平上展開，空間、時間都有限。

　　圖十：從估值水平標準差位置看與中小板類似，但是需要注意由于創(chuàng)業(yè)板推出時點較晚，統(tǒng)計樣本不夠充分形成穩(wěn)定標準差區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板標準差區(qū)間正處于擴大階段，增加了對創(chuàng)業(yè)板估值區(qū)間判斷的不確定性。

　　圖十一：創(chuàng)業(yè)板和中小板對主板的相對高估值一直存在，這種背離從2009年到2012年收斂后開始持續(xù)擴大，目前的背離差距已經(jīng)基本恢復到2009時的狀況。

　　圖十二：板塊估值的差異主要來自盈利增速分化，中小創(chuàng)與主板的盈利分化在2014年底達到極致，一方面是去產(chǎn)能拖累主板，另一方面是新經(jīng)濟快速成長；但是這種背離在今年一季度迅速收斂，一定程度上為6月份的大調整埋下了伏筆。二季度創(chuàng)業(yè)板凈利增速大幅回升，這是我們從創(chuàng)業(yè)板看到的最大希望。

　　圖十三：盡管我們一直在討論市場對于成長的偏執(zhí)愛好，但實際上，全部A股中成長與價值的估值并無明顯差異，這種差異在創(chuàng)業(yè)板比較顯著，但從2013年以來創(chuàng)業(yè)板里成長與價值的估值差異正在收斂。

　　行業(yè)估值

　　多數(shù)行業(yè)處于歷史中位數(shù)水平左右，從與中位數(shù)的背離程度看，整體上傳統(tǒng)便宜、新興貴，但仍不乏一些符合政策導向和行業(yè)景氣度高的低估值行業(yè)，包括食品飲料、商貿(mào)零售、餐飲旅游、醫(yī)藥、傳媒、家電等。

　　圖十四：以引導鼓勵新興產(chǎn)業(yè)和消費服務業(yè)的政策導向與產(chǎn)業(yè)趨勢看，食品飲料、商貿(mào)零售、餐飲旅游、醫(yī)藥、傳媒等景氣行業(yè)估值依然低于歷史中位數(shù)，估值高于歷史中位數(shù)的石油石化、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)依然有向下修正的空間。

　　圖十五：從行業(yè)估值的歷史分位數(shù)看，處于50%分位數(shù)上下方的行業(yè)數(shù)量基本相當。金融、食品飲料、電力公用事業(yè)、建筑、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)處于30%分位數(shù)的低估值區(qū)域；鋼鐵、有色、計算機、綜合、輕工、煤炭處于70%分位數(shù)的高估值區(qū)間。

　　從上面十五張圖看，盡管A股市場經(jīng)歷了50%以上的調整，但是整體估值依然不算便宜，結構上，不性感的不貴、性感的不便宜。未來無風險利率繼續(xù)大幅下降的空間已經(jīng)十分有限、整體盈利增速在經(jīng)濟下行壓力增加的背景下也難以維持高增長，估值修復的動力相比一年之前明顯不足。              ：