【中信建投：不確定性是聰明投資者利潤(rùn)的來源】未來幾個(gè)月M2同比增速可能還會(huì)有比較明顯的下降，我們判斷這是貨幣政策重回穩(wěn)健的定調(diào)，是流動(dòng)性環(huán)比收緊的國(guó)內(nèi)因素。

　　“風(fēng)險(xiǎn)是一種成本產(chǎn)生不確定性，而不確定是利潤(rùn)的來源?！?/p>

　　——哈羅德·德姆塞茨

　　1。策略觀點(diǎn)與市場(chǎng)展望

　　風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)

　　在5月初的市場(chǎng)展望中，我們提出《碧水東流至此回》的主張，指出流動(dòng)性寬松預(yù)期逆轉(zhuǎn)是市場(chǎng)的主基調(diào)。上周央行貨幣政策分析小組撰文稱“為穩(wěn)定市場(chǎng)而被動(dòng)投放流動(dòng)性實(shí)屬無奈······，未來幾個(gè)月M2同比增速可能還會(huì)有比較明顯的下降”；我們判斷這是貨幣政策重回穩(wěn)健的定調(diào)，是流動(dòng)性環(huán)比收緊的國(guó)內(nèi)因素。

　　周五，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在哈佛大學(xué)講話期間表示“如果數(shù)據(jù)改善，未來數(shù)月加息很可能是合適的?！蔽覀兣袛嗝缆?lián)儲(chǔ)6、7月之間加息一次幾乎是肯定會(huì)發(fā)生的，這也是流動(dòng)性預(yù)期逆轉(zhuǎn)的海外因素。

　　這一方面驗(yàn)證了我們前期的判斷，同時(shí)也表明流動(dòng)性收緊預(yù)期仍在發(fā)酵。因此我們?cè)谡雇?月市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏時(shí)，流動(dòng)性因素仍然將作為一個(gè)主導(dǎo)市場(chǎng)調(diào)整的核心變量存在。然而市場(chǎng)應(yīng)該更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的變化，在經(jīng)歷一季度超調(diào)后，二季度進(jìn)入再確認(rèn)過程，我們預(yù)期5、6月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然承壓。結(jié)合起來看，我們判斷6月份可能打破過去一段時(shí)間市場(chǎng)一直默認(rèn)的“經(jīng)濟(jì)下行、政策托底”的預(yù)期邏輯，這可能是市場(chǎng)面臨的最大不確定性。從歷史對(duì)比來看，2011年三季度與2013年二季度宏觀政策環(huán)境與當(dāng)前類似，有一定參考和借鑒價(jià)值。

　　1921年弗蘭克·奈特在其《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》一書中區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的概念，指出風(fēng)險(xiǎn)是可以用概率衡量的，而不確定性是無法提前預(yù)知期概率分布的，無法進(jìn)行保險(xiǎn)對(duì)沖的。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家德姆塞茨對(duì)此作出了精彩的評(píng)論“風(fēng)險(xiǎn)是一種成本產(chǎn)生不確定性，而不確定是利潤(rùn)的來源。”6月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性交織，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防由理性主導(dǎo)，可以將其視為一種成本進(jìn)行減記。例如美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落等，這類風(fēng)險(xiǎn)事件或多或少已經(jīng)反映到價(jià)格中去。但對(duì)于不確定性投資者往往訴諸于感性，而這是市場(chǎng)利潤(rùn)的來源。6月市場(chǎng)最大的不確定性來自于“經(jīng)濟(jì)下行、政策托底”共識(shí)的打破，此外諸如英國(guó)“脫歐”公投，A股是否納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，人民幣匯率貶值等事件都存在一定的預(yù)期差。投資者面對(duì)不確定事件發(fā)生結(jié)果的非理性行為將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生脈沖反應(yīng)，當(dāng)然這也是后續(xù)聰明投資者利潤(rùn)的來源。

　　除了宏觀變量給市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)與不確定外，現(xiàn)階段金融市場(chǎng)本身也將迎來一個(gè)重塑的過程，破舊立新從本質(zhì)上也是一個(gè)不確定從發(fā)散到收斂的過程。中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)陸磊在《金融研究》2016年第1期上發(fā)表《流動(dòng)性、一般均衡與金融穩(wěn)定的“不可能三角”》論文提出“金融體系始終面臨”不可能三角形“(Impossible Trinity)，即一個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局必須在金融系統(tǒng)穩(wěn)定、金融創(chuàng)新和零道德風(fēng)險(xiǎn)間選擇兩項(xiàng)，而不可能三者兼得。”文中指出歷史上中國(guó)面臨了不可能三角的兩次權(quán)衡。在1998年-2003年當(dāng)局選擇了金融系統(tǒng)穩(wěn)定和零道德風(fēng)險(xiǎn)，放棄了金融創(chuàng)新；在2014年-2015年決策層采用了金融創(chuàng)新和零道德風(fēng)險(xiǎn)。從上述兩個(gè)歷史時(shí)期的權(quán)衡選項(xiàng)看，基于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，零道德風(fēng)險(xiǎn)—無法決然的打破剛兌始終是政策的第一選項(xiàng)，而在金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定間，后者更符合當(dāng)前環(huán)境生態(tài)，比如對(duì)于定增和并購(gòu)重組的監(jiān)管趨嚴(yán)；但同時(shí)我們也看到在重塑過程中，資本市場(chǎng)向前改革的韌性，例如周末公布的新三板分層方案推進(jìn)等。

　　規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，把握不確定帶來的利潤(rùn)是6月投資的主線。行業(yè)配置要暫時(shí)回避與增長(zhǎng)相關(guān)強(qiáng)周期板塊，配置受益油價(jià)上漲的石化板塊以及景氣度仍然較高的后周期食品飲料行業(yè)。此外，低估值的銀行和汽車板塊也是防御思維下的優(yōu)選。主題策略上面要把握熱點(diǎn)，聚焦PPP與改革+主題。針對(duì)前4月民間投資大幅回落的事實(shí)，基于公私合營(yíng)PPP帶動(dòng)民間投資回升的政策有望加速落地，環(huán)保和公共事業(yè)板塊有望迎來契機(jī)。近期國(guó)企改革主題有升溫的跡象，媒體報(bào)道混改、員工持股試點(diǎn)有望啟動(dòng)。此外，6月人工智能、智能駕駛、體育等板塊存在事件催化機(jī)會(huì)，也可適當(dāng)關(guān)注。具體標(biāo)的篩選，請(qǐng)關(guān)注中信建投6月行業(yè)金股電話會(huì)議。

　　2。國(guó)內(nèi)視角

　　需求仍顯疲軟，關(guān)注流動(dòng)性擾動(dòng)

　　5月需求仍顯疲軟，關(guān)注流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)。4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)下滑，下游行業(yè)盈利增速跌幅擴(kuò)大。5月30城商品房銷售增速明顯回落，一線城市同比負(fù)增長(zhǎng)，二線城市同比漲幅大為收窄。同時(shí)，5月發(fā)電煤耗同比增速跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，表明需求疲軟依舊，預(yù)計(jì)5月PMI指數(shù)或進(jìn)一步走弱?？紤]到居民加杠桿減弱以及去年基數(shù)原因，預(yù)計(jì)6月房地產(chǎn)銷售漲幅或進(jìn)一步收窄。從流動(dòng)性看，隨著近期美元指數(shù)大漲和耶倫暗示美元加息，對(duì)人民幣匯率和資本外流仍形成壓力，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成擾動(dòng)，也加大貨幣政策操作難度。

　　上周一個(gè)焦點(diǎn)是央行和財(cái)政部的發(fā)文，意在重申實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策。其中，央行發(fā)文認(rèn)為，結(jié)合階段性發(fā)展情況，中國(guó)貨幣政策總體保持穩(wěn)健、略偏寬松是客觀、適宜的，央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。該文表明央行未來一段時(shí)間將真正回歸穩(wěn)健中性，預(yù)計(jì)一季度的階段性寬松情景短期內(nèi)不會(huì)再現(xiàn)。與此同時(shí)，財(cái)政部發(fā)文稱，我國(guó)政府債務(wù)仍有一定舉債空間，為落實(shí)中央“去杠桿”的改革任務(wù)，政府可以階段性加杠桿。從居民、企業(yè)加杠桿到政府加杠桿的切換，體現(xiàn)了將短期穩(wěn)增長(zhǎng)措施與改革目標(biāo)保持一致的努力，也是對(duì)權(quán)威人士所言“積極的財(cái)政政策要真正積極”的回應(yīng)，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)思路依然可期，供給側(cè)改革與穩(wěn)增長(zhǎng)保持著良性互動(dòng)與彈性。

　　3。全球宏觀視角

　　從G7會(huì)議尋找未來G20會(huì)議線索

　　備受矚目的G7元首會(huì)議在日本落幕，我們對(duì)公告總結(jié)如下：1. G7為了加強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)的韌性，免陷另一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并承諾通過及時(shí)采取一切適當(dāng)?shù)恼叻磻?yīng)，加大應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的努力(經(jīng)濟(jì)下行壓力大)；2。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，G7國(guó)家將承諾在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)(需要政策協(xié)同)；3. G7國(guó)家重申了財(cái)政、貨幣和改革政策的重要性，并表示單靠貨幣政策無法帶來可持續(xù)增長(zhǎng)(無法過渡依賴貨幣政策，財(cái)政政策和改革推進(jìn)必須發(fā)力)；4. 匯率過度、無序波動(dòng)沖擊了經(jīng)濟(jì)，要就外匯市場(chǎng)行動(dòng)進(jìn)行密切磋商，各國(guó)應(yīng)該避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，并重申承諾個(gè)別或共同動(dòng)用所有政策工具，以提振全球需求，解決供給限制的問題(需要避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值)；5. 英國(guó)退出歐盟將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成進(jìn)一步的嚴(yán)重威脅，各國(guó)應(yīng)采取應(yīng)急措施，希望英國(guó)能夠留在歐盟(面臨著較大的政治風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的沖擊較大)；6. 鋼鐵產(chǎn)能過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響，各國(guó)要進(jìn)行一定防范(加強(qiáng)供給側(cè)改革，以中國(guó)為代表)。在會(huì)議之后，日本首相安倍晉三表示，本次峰會(huì)最大的議題是全球經(jīng)濟(jì)問題，全球最大的風(fēng)險(xiǎn)是新興經(jīng)濟(jì)體的形勢(shì)不斷惡化(新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)大).

　　G7公告和G20的會(huì)議精神一脈相承。在聲明之外，對(duì)于主要國(guó)家近期的政策風(fēng)向進(jìn)行跟蹤后，可以看到有一些響應(yīng)公告的積極信號(hào)：美國(guó)財(cái)政部一直以來釋放管理全球匯率大幅波動(dòng)的信號(hào)，并不斷給日本和歐洲釋放壓力，而對(duì)于管理自身的通脹風(fēng)險(xiǎn)而言，隨著6月份FOMC會(huì)議的臨近以及近期通脹的反彈，美國(guó)釋放了可以通過加息和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期限結(jié)構(gòu)相結(jié)合方案的信號(hào)；中國(guó)在G7會(huì)議公告公布之前央行和財(cái)政部連續(xù)發(fā)文，對(duì)于匯率問題、貨幣政策和財(cái)政政策等問題進(jìn)行表態(tài)；在G7的央行行長(zhǎng)和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，日本由于匯率問題與美國(guó)分歧較大，難以達(dá)成共識(shí)，而在元首會(huì)議，在貨幣政策和財(cái)政政策上釋放了艱難妥協(xié)的信號(hào)；歐盟當(dāng)務(wù)之急是管理英國(guó)脫歐的政治風(fēng)險(xiǎn)，就匯率政策而言，默克爾早在5月中旬就表示過不支持競(jìng)爭(zhēng)性貶值，近期歐央行委員也表達(dá)了克制貨幣政策的信號(hào)。另外，脫歐風(fēng)險(xiǎn)在上周也表現(xiàn)出緩和的趨勢(shì)。

　　G7會(huì)議的核心議題還是全球增長(zhǎng)問題，主要強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)放緩的事實(shí)和由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)(Risk of weak growth)。強(qiáng)調(diào)了如果保持可持續(xù)增長(zhǎng)，需要3個(gè)條件：第一，需要避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值所帶來的匯率的大幅波動(dòng)對(duì)于全球的沖擊，即需要配合的匯率政策；第二，全球的財(cái)政和貨幣政策需要協(xié)調(diào)，不能過分依賴邊際失效的貨幣政策，財(cái)政政策要發(fā)力并配合改革；第三，全球推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。通過對(duì)于G7會(huì)議和主要國(guó)家進(jìn)行跟蹤，目前整體上在釋放積極的信號(hào)。而這種積極的基礎(chǔ)是需要多邊共同努力，而風(fēng)險(xiǎn)依然是全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行和貨幣政策訴求的差異性。全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好平穩(wěn)的基礎(chǔ)是匯率體系的穩(wěn)定，即避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值聲明的有效性。而如果日本、歐洲的增長(zhǎng)回落，或者由于美國(guó)通脹上行過快和人民幣匯率等因素，使得舊有問題死灰復(fù)燃，則仍然有不確定性。同時(shí)，即便是經(jīng)濟(jì)沒有大幅波動(dòng)，有政治危機(jī)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)壓抑全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此總結(jié)下來，到未來的G20會(huì)議上，是進(jìn)一步鞏固成果，還是進(jìn)一步探討如何應(yīng)對(duì)危機(jī)，要在6月份不斷挖掘線索才會(huì)逐漸明朗。

　　本周從大類資產(chǎn)運(yùn)行的角度來看，農(nóng)產(chǎn)品和能源有著相對(duì)強(qiáng)勁的走勢(shì)，貴金屬受到了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期抬升而回調(diào)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息落地之前，同時(shí)疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再確認(rèn)，大宗商品仍然存在一定的壓力，目前仍然處于我們此前強(qiáng)調(diào)的一波三折的回落整固期，商品貨幣進(jìn)入5月中下旬之后的表現(xiàn)也體現(xiàn)出了這樣的壓力。對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)而言，美歐近期受風(fēng)險(xiǎn)下降和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的雙重推動(dòng)而走勢(shì)較強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家股票表現(xiàn)了相對(duì)弱勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債收益率在5月份中旬上行后，本周以震蕩為主。而美元指數(shù)連續(xù)第4周小幅走強(qiáng)。進(jìn)入6月份一連串的事件需要落地，關(guān)注中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地和英國(guó)脫歐公投以及歐洲央行和日本央行的會(huì)議等等。G7會(huì)議的精神能否得到鞏固還是存在變數(shù)與不確定性，將是觀測(cè)的落腳點(diǎn)。

　　4。資金與情緒面

　　市場(chǎng)人氣難以聚攏，支撐點(diǎn)位面臨挑戰(zhàn)

　　本周市場(chǎng)在經(jīng)歷了連續(xù)兩天的溫和普漲后，于周二再次陷入震蕩調(diào)整，整體來看，大盤仍處于4.20之后的第二個(gè)L形態(tài)的橫盤格局，在接近3周的橫盤整固中，上證指數(shù)上攻2850點(diǎn)整數(shù)位屢屢受阻，而多次下探2780點(diǎn)又受到強(qiáng)有力的技術(shù)支撐，多空博弈的僵持階段仍在持續(xù)。繼上周以來，中小創(chuàng)表現(xiàn)再次超過大盤，上證A股總體PE(TTM)與上周基本持平，而中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板PE則分別從上周的49.26、67.00上升到本周的49.52、68.06.A股成交額和市場(chǎng)換手率維持低位運(yùn)行，其中周三上證全天成交額僅為1177.68億元，創(chuàng)下熔斷機(jī)制取消后的新低。騰落指數(shù)的走勢(shì)顯示短期量能仍然沒有反轉(zhuǎn)跡象，低波動(dòng)率和缺乏確定性的方向選擇導(dǎo)致市場(chǎng)人氣難以聚攏。在期貨市場(chǎng)上，滬深300多單-空單比持續(xù)處于高位，但股指期限基差的再度回落也顯示市場(chǎng)情緒和投資者信心的提振力度不足。目前，鋰電池、特斯拉及OLED等相關(guān)熱門板塊的炒作均以到達(dá)尾聲，市場(chǎng)長(zhǎng)期的整固和低活躍度給前期的技術(shù)支撐點(diǎn)位帶來挑戰(zhàn)。市場(chǎng)資金面上，本周央行累計(jì)資金凈投放700億元，A股整體市盈率倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率之差的走勢(shì)也保持平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)情緒和債市暫時(shí)穩(wěn)中趨暖，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息及監(jiān)管層去杠桿預(yù)期升溫，市場(chǎng)流動(dòng)性將再次面臨惡化風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)資金方面，本周各板塊資金流入強(qiáng)度均呈低迷態(tài)勢(shì)，A股累計(jì)資金凈流出723.04億元，其中滬深300資金流出157.48億元，創(chuàng)業(yè)板資金流出91.12億元。海外資金方面，本周結(jié)束了之前滬股通與港股通雙向凈流出局面，開始有海外資金開始進(jìn)軍A股，滬股通累計(jì)資金凈流入24.53億元，反映了國(guó)際資金抄底A股的意愿。但本周滬港通整體資金依然持續(xù)凈流出，5個(gè)交易日累計(jì)凈流出26.49億元，自5月以來滬港通資金持續(xù)流出218.05億元。下周限售股解禁市值515.2億元，與本周相比略有下降，解禁數(shù)量居前的公司有科倫藥業(yè)、中金黃金、唐山港和通葡股份，其中后兩者為定增股上市。概念板塊中，本周不同行業(yè)及題材股分化明顯，次新股板塊再次爆發(fā)，周度累計(jì)收益率達(dá)到9.19%，其余漲幅排名靠前的概念板塊有OLED指數(shù)、蘋果指數(shù)、藍(lán)寶石、美麗中國(guó)、石墨烯和芯片國(guó)產(chǎn)化指數(shù)等。活躍度方面，成交額和換手率增長(zhǎng)速度排名居前的板塊為石墨烯、次新股、新疆區(qū)域振興指數(shù)、蘋果指數(shù)、海綿城市、衛(wèi)星導(dǎo)航和智能汽車。 ：