南京證券 溫麗君

　　自6月底以來(lái)，資產(chǎn)間的快速輪動(dòng)特征明顯，從此前的股、債、商品普漲，到出現(xiàn)一定的分化，再到近期債市的“瘋牛”、大宗商品價(jià)格的持續(xù)反彈，直至近期權(quán)益類市場(chǎng)的跟隨上漲，資產(chǎn)輪動(dòng)及投機(jī)氛圍日趨濃厚，短期“資產(chǎn)荒”的邏輯在市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策將進(jìn)一步寬松的預(yù)期推動(dòng)下再度被強(qiáng)化。而A股也在流動(dòng)性的推動(dòng)下，從低估值、高股息率價(jià)值品種的走強(qiáng)再到各路題材股、超跌品種的紛紛反彈，流動(dòng)性寬松倒逼市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期提升明顯。然而，當(dāng)前流動(dòng)性在各個(gè)資產(chǎn)中流竄速度已明顯加快，周一股指放量突破前期震蕩平臺(tái)過(guò)后，后續(xù)需密切關(guān)注量能變化，只有量能持續(xù)放大方意味著有更多的增量資金入場(chǎng)，也才能支持反彈行情進(jìn)一步深化，否則仍需警惕流動(dòng)性快速流動(dòng)下的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性外溢效應(yīng)明顯

　　“資產(chǎn)荒”的邏輯在近期愈演愈烈，10年期國(guó)債到期收益率已下行至2.67%，1年期國(guó)債到期收益率也下行至2.14%，而與此同時(shí)，7日銀行間拆借利率卻維持在2.33%左右的水平，流動(dòng)性極其寬裕下，資金哄搶各種長(zhǎng)久期高收益率品種，并以此倒逼市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。近期低評(píng)級(jí)信用債的信用利差也在不斷收窄，甚至股票資產(chǎn)也開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的異動(dòng)走勢(shì)。由此，資金對(duì)于長(zhǎng)期資金回報(bào)率的下降已基本形成了一致性預(yù)期，并將長(zhǎng)期利率向“0利率”方向直接“強(qiáng)勢(shì)出征”，并也因此開(kāi)始倒逼貨幣政策的進(jìn)一步寬松。

　　而剛剛公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)疑強(qiáng)化了這一預(yù)期。從7月剛剛公布的一系列投資數(shù)據(jù)上看，固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比僅為8.1%，環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，而地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.3%，環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，民間投資增速累計(jì)同比增速再度下滑至2.1%，7月單月同比增速已是負(fù)增長(zhǎng)1.2%。而基建投資增速7月也出現(xiàn)了下滑，其累計(jì)同比增速下滑至18.7%，環(huán)比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，單月增速已下滑至11.7%，相比上月數(shù)據(jù)已近腰斬。投資數(shù)據(jù)的疲軟使得市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)刺激政策的出臺(tái)預(yù)期持續(xù)升溫，尤其是社融數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)乃至降息的預(yù)期明顯抬頭。而即使M1與M2的剪刀差已達(dá)歷史新高，“流動(dòng)性陷阱”異常明顯，市場(chǎng)也預(yù)期央行無(wú)論采取定向抑或是全面、數(shù)量或價(jià)格上的政策工具，依然將維持流動(dòng)性的相對(duì)寬松，這就足以促發(fā)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的自我強(qiáng)化。

　　投機(jī)性行情 關(guān)注流動(dòng)性變化

　　則不排除倒逼風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，外溢至近期明顯走勢(shì)更弱的成長(zhǎng)及題材品種。畢竟市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈下，次新股的走勢(shì)又重新趨于活躍，而目前創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)于主板的估值溢價(jià)率也再度回歸至今年的相對(duì)低位，不排除短期成長(zhǎng)品種有接力并進(jìn)一步反彈的可能。

　　然而，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力以及“流動(dòng)性陷阱”雙重制約下，央行當(dāng)前陷入明顯的“囚徒困境”，加之“金融去杠桿”、“抑制資產(chǎn)泡沫”猶在耳畔，資產(chǎn)價(jià)格白熱化交易格局卻在演繹，央行近期再度寬松的幾率著實(shí)不高。這也意味著，目前避險(xiǎn)品種、價(jià)值股的投機(jī)模式帶有較強(qiáng)的自強(qiáng)化特征。在交易的同時(shí)，或許需要“留一半清醒留一半醉”，尤其當(dāng)前債市收益率下行空間趨窄、杠桿率卻高企的格局下，始終需要緊盯短期流動(dòng)性變化，并警惕“禍及蕭墻”的可能性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A股而言，目前反彈更多的是“流動(dòng)性外溢”的結(jié)果，且投機(jī)特征下其行情啟動(dòng)特性明顯“快而急”，而A股基于基本面以及改革預(yù)期下的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯回升，那么，若流動(dòng)性遭遇短期挫折，則A股反而會(huì)面臨更大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。 ：