□景順長城成長基金經(jīng)理劉曉明

　　在英國脫歐之后，新一輪全球?qū)捤深A(yù)期影響下，全球經(jīng)歷一次風(fēng)險資產(chǎn)的“填坑”行情。從7月份的全球股市收益率驅(qū)動拆解來看，本輪反彈主要是由估值回升驅(qū)動(全球?qū)捤深A(yù)期推動)，而公司本身盈利預(yù)測上調(diào)的占比影響少之又少。

　　但是，近期貨幣政策環(huán)境正在發(fā)生微妙變化：

　　首先，美聯(lián)儲主席耶倫的最新的講話，透露出短期內(nèi)加息的概率在上升，9月份加息概率明顯提升；耶倫8月26日在JacksonHole全球央行大會上發(fā)表講話稱近幾個月升息的可能性增強(qiáng)，因就業(yè)市場狀況改善，且預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將會穩(wěn)步增長，稱未來加息將循序漸進(jìn)。美聯(lián)儲副主席費(fèi)舍爾稱最早9月即可加息，具體取決于相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。對A股的影響是，美聯(lián)儲傾向持續(xù)推進(jìn)加息周期，這將對國內(nèi)的貨幣政策產(chǎn)生中期影響。從歷史上看，中美利差縮窄往往伴隨著資本的流出。這一輪聯(lián)儲加息周期的繼續(xù)推進(jìn)，使得中國央行的寬松貨幣政策和中國利率下行將受到越來越大的制約。

　　其次、7月以來美國、德國、瑞士、日本等國債收益率出現(xiàn)不同程度回升，英國推遲降息。負(fù)利率環(huán)境發(fā)生邊際變化，反映市場對于貨幣政策受限、財政政策加碼的預(yù)期，長端利率波動風(fēng)險正在上升。最后是日本維持利率與QE規(guī)模不變等等。

　　結(jié)合近期中國央行貨幣政策寬松程度來看，并未如大家在英國脫歐后預(yù)期的繼續(xù)寬松，因此我們認(rèn)為貨幣政策大幅寬松空間可能有限。我們也看到中國央行釋放的信號是不會輕易降準(zhǔn)降息，在貨幣政策不再進(jìn)一步寬松的情況下，無論是繼續(xù)依靠財政投資還是鼓勵更多的民間資本投資PPP項目，對長端利率的作用都更多是上托而不是下壓。

　　隨著新興市場國家股票和信用債的補(bǔ)漲行情走到目前程度，全球風(fēng)險資產(chǎn)的輪動也已演繹到較為充分的程度，尋找下一個可以領(lǐng)漲的資產(chǎn)、主題或者行業(yè)將非常困難。

　　回顧A股過去兩個月低估值大藍(lán)籌、高分紅、PPP、供給側(cè)改革、保險舉牌概念等主題都有大幅上漲。我們認(rèn)為或許有兩個原因?qū)е铝诉@種現(xiàn)象，一個是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然較弱，市場對財政政策發(fā)力有所期待；二是行情熱點向更多板塊蔓延。

　　過去兩個月明顯地看到資金實際上是“脫實入虛”，并且流向股市的局面已經(jīng)形成。導(dǎo)火索主要是：一是萬科等為代表的地產(chǎn)股被保險的舉牌，形成了板塊性的熱點；二是國債收益率持續(xù)下降后，固收類的產(chǎn)品的收益率吸引力不大，大資金進(jìn)而開始關(guān)注高分紅和低估值的大藍(lán)籌股票。

　　藍(lán)籌股占指數(shù)的權(quán)重較大，進(jìn)而帶動指數(shù)向上突破。但在經(jīng)濟(jì)低迷時期，企業(yè)盈利的低增長始終是制約行情的主要因素。雖然流入股市的格局已經(jīng)形成，但由于盈利因素的制約，難以形成較長時期的上漲，行情的性質(zhì)仍擺脫不了閑置資金在不同大類資產(chǎn)之間游蕩，尋找投機(jī)機(jī)會的范疇。與此同時，隨著成長股的調(diào)整，相對估值已經(jīng)逐漸具備吸引力，我們認(rèn)為市場風(fēng)格從藍(lán)籌向成長轉(zhuǎn)換的條件已經(jīng)逐漸形成。

　　如果成長股的上升時期到來，在流動性寬松的空間可能有限的情況下，我們更加側(cè)重自下而上，同時結(jié)合自上而下挑選景氣度高的行業(yè)，在其中選擇成長股。

　　我們認(rèn)為首先應(yīng)該關(guān)注的是偏實一點的成長性行業(yè)和公司，例如定制家具行業(yè)、電子行業(yè)、通信行業(yè)等科技股、有業(yè)績有估值的民參軍公司和今年由于天氣不佳而滯漲的旅游行業(yè)，而文化、傳媒、體育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)相對吸引力不強(qiáng)。這是由政策導(dǎo)向和今年以來的市場偏好趨勢和其本身的估值水平所決定的。也可以站在自下而上的角度，配置已經(jīng)回調(diào)至價值區(qū)間的優(yōu)質(zhì)成長個股。             ：