上周市場(chǎng)出現(xiàn)了五月底以來(lái)最劇烈的一波調(diào)整，我們?cè)谏现苣┑年P(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，做出了兩個(gè)關(guān)鍵性判斷：其一、Q3不必悲觀，沒(méi)有系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，海外黑天鵝造成的下跌往往是上車機(jī)會(huì)。其二、淡化風(fēng)格，均衡配置，下半年金融、供給側(cè)有明確限產(chǎn)規(guī)模和時(shí)間的周期、估值與增速匹配的消費(fèi)白馬、優(yōu)秀的內(nèi)生成長(zhǎng)股都會(huì)有表現(xiàn)，但依舊要業(yè)績(jī)?yōu)橥酢?/p>

　　向前看，如若Q3果然像我們所判斷的，調(diào)整就是上車機(jī)會(huì)，那么有哪些政策類主題是必須要關(guān)注的？或者哪些政策主線會(huì)貫穿未來(lái)一年乃至三年時(shí)間。

　　在此之前，有必要先解釋清楚一個(gè)問(wèn)題，為什么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)要重視政策類主題？從過(guò)去幾年主題研究的經(jīng)驗(yàn)中，有一點(diǎn)事實(shí)是，牛市之中往往科技類主題更占優(yōu)勢(shì)，取得更高的超額收益，但是到了震蕩市或者是熊市，你會(huì)發(fā)現(xiàn)強(qiáng)政策類主題的表現(xiàn)更加搶眼。今年上半年的震蕩市里，這一特點(diǎn)就表現(xiàn)的非常明顯，當(dāng)時(shí)如果你把前半年剔除次新股和新股，漲幅排在前150的股票，一個(gè)個(gè)拿出來(lái)去看，無(wú)非四大類：一是消費(fèi)和消費(fèi)電子的白馬、二是雄安、三是大灣區(qū)、四是新疆，除了白馬以外，能夠取得明顯超額收益的股票幾乎全部是強(qiáng)政策性的主題。

　　閑話少敘，馬上回到正文，這里我們強(qiáng)調(diào)三大可能貫穿未來(lái)幾年的政策方向，缺一不可，必須給予足夠的重視。

　　三大主線之一：混改

　　6月初，天風(fēng)策略聯(lián)合天風(fēng)建筑團(tuán)隊(duì)，在最底部推薦混改和建筑央企的機(jī)會(huì)，隨后“6+1”混改試點(diǎn)中，東航、聯(lián)通的方案先后落地，中國(guó)交建(601800) 將持有的振華重工(600320) 股權(quán)劃轉(zhuǎn)也意味著建筑領(lǐng)域國(guó)企改革大幕的拉開(kāi)。

　　關(guān)于混改這一政策主線的具體邏輯，我們過(guò)去兩個(gè)月的報(bào)告中已經(jīng)詳細(xì)闡述，具體可以回顧6月3日《尋找預(yù)期差，混改首推建筑央企》，6月6日《混改預(yù)期差為何在建筑央企》，6月19日《東航混改落地，央企首推建筑，地方首推天津》，7月14日《穩(wěn)步推進(jìn)就等于超預(yù)期！》。

　　這里只跟大家再?gòu)?qiáng)調(diào)幾個(gè)核心問(wèn)題：

　　第一、目前來(lái)看，央企涉及混改的上市公司只有中國(guó)聯(lián)通(600050) 一家，但我們?yōu)楹芜€要如此關(guān)注試點(diǎn)的進(jìn)展和節(jié)奏？

　　這其中的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題就在于，地方國(guó)企的改革進(jìn)展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡(jiǎn)單，混改是一個(gè)容易踩紅線、容易犯錯(cuò)誤的任務(wù)，所以地方一定會(huì)以央企的試點(diǎn)為標(biāo)桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。舉個(gè)例子，12月上旬的時(shí)候，媒體報(bào)道，國(guó)資委確定了10家員工持股試點(diǎn)的中央企業(yè)三級(jí)子企業(yè)名單。緊接著，12月低、1月初，北京和上海就跟著出臺(tái)了員工持股方案的細(xì)則。

　　所以，關(guān)注地方國(guó)企改革機(jī)會(huì)的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關(guān)注央企試點(diǎn)和中央層面的進(jìn)展。中央層面的進(jìn)展和突破，就意味著地方的動(dòng)作也要臨近了。所以，東航、聯(lián)通標(biāo)桿確立，后續(xù)地方的混改動(dòng)作提速是可以期待的。

　　第二、下半年，混改究竟怎樣才算“超預(yù)期”？

　　回答這個(gè)問(wèn)題之前，必須先弄清楚這一輪國(guó)企改革的來(lái)龍去脈。本輪國(guó)企改大致可回溯自13年底十八屆三中全會(huì)，當(dāng)次會(huì)議就全面深化改革的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論，通過(guò)了《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”、“鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”， 12月即成立中央深改小組。事實(shí)上，作為提升國(guó)企活力的最重要手段之一，從2013年底的十八屆三中全會(huì)開(kāi)始，就有不少人認(rèn)為，這一輪的國(guó)企改革就是以混合所有制為核心的改革。

　　但是，從2014年開(kāi)始，到2016年中旬，兩年半的時(shí)間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，大家?guī)缀鯖](méi)有看到什么關(guān)于混改的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。即使是去年7月4日總書記主持召開(kāi)國(guó)企改座談會(huì)(被認(rèn)為是去年下半年以來(lái)國(guó)企改加速的標(biāo)志)也沒(méi)有強(qiáng)調(diào)混改的作用。在這么長(zhǎng)階段取而代之的是兩個(gè)方面，一是央企重組(南北車、寶武鋼等等)，二是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司(國(guó)投、中糧的央企試點(diǎn)，上海的國(guó)盛集團(tuán)和國(guó)際集團(tuán)、山東的國(guó)投集團(tuán)和魯信創(chuàng)投(600783) 集團(tuán)等地方試點(diǎn)).

　　這也是為什么過(guò)去兩年多市場(chǎng)對(duì)于混改的預(yù)期已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，并且認(rèn)為混改似乎不是國(guó)企改革的能夠突破的重點(diǎn)。直到去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)了混合所有制改革是“國(guó)企改革的重要突破口”，是一個(gè)比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領(lǐng)域。再疊加去年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點(diǎn)名單，市場(chǎng)才開(kāi)始真正意識(shí)到混改在政策層面的重要性。

　　但是由于聯(lián)通方案的出臺(tái)幾乎耗去了三個(gè)季度的時(shí)間，在這一過(guò)程里，也耗去了很多不堅(jiān)定的圍觀群眾的耐心，導(dǎo)致今年以來(lái)關(guān)于“十九大之前混改難有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的說(shuō)法”又逐漸甚囂塵上，聯(lián)通方案的最終落地正在扭轉(zhuǎn)這種過(guò)于悲觀的判斷，我們結(jié)論是，只要下半年混改能夠穩(wěn)步推薦，就是超出了大部分人此前的預(yù)期。

　　第三、混改買什么？

　　混改買什么似乎一直都是一個(gè)“老大難”的問(wèn)題。對(duì)于國(guó)企改革這個(gè)主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。的確，在改革試點(diǎn)名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進(jìn)的公司，全市場(chǎng)都看得到，存在的預(yù)期差很小，大部分時(shí)間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對(duì)于混改的公司來(lái)說(shuō)，很難量化混改的效果，從而股價(jià)的空間。

　　因此，對(duì)于混改而言，一定要“買入核心資產(chǎn)”，為什么？其一，如果一家國(guó)企沒(méi)有好的資產(chǎn)，對(duì)于混改后的效果，是沒(méi)人能夠打包票的，相反，對(duì)于真正有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但短期受困于機(jī)制、激勵(lì)、銷售、營(yíng)銷等問(wèn)題而導(dǎo)致ROE、凈利率暫時(shí)低于民營(yíng)企業(yè)的國(guó)企來(lái)說(shuō)，混改對(duì)他們的提升是確定性的。其二，買“爛公司”(資產(chǎn)注入預(yù)期的殼公司)的后果是，一旦資產(chǎn)注入不及預(yù)期，隨后就是一地雞毛，因?yàn)檫@些公司的預(yù)期差太小了。

　　最后我們推薦四類具備核心資產(chǎn)的混改方向：

　　一是建筑央企(天風(fēng)策略&建筑聯(lián)合推薦)；

　　二是天津混改中的醫(yī)藥集團(tuán)(中新藥業(yè)(600329) ，天風(fēng)策略&醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)聯(lián)合推薦關(guān)注)；

　　三是鐵路和物流(詳見(jiàn)天風(fēng)交運(yùn)姜明團(tuán)隊(duì)近期的推薦和報(bào)告)；

　　四是軍工(關(guān)注股權(quán)激勵(lì)超預(yù)期的可能).

　　三大主線之二：環(huán)保

　　一方面，中央環(huán)保督察已經(jīng)完成3輪，第四輪也在7號(hào)啟動(dòng)。另一方面，京津冀周邊為期一年25批次的督查也已進(jìn)行了三分之一，我們主要的參考文件《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》早在2月就出臺(tái)征求意見(jiàn)稿，3月底正式落地。

　　但市場(chǎng)遠(yuǎn)在幾個(gè)月之后才真正重視起來(lái)。我想原因不外乎為：以普遍對(duì)環(huán)保工作的思維慣性，多數(shù)人一度認(rèn)為這一次又是雷聲大雨點(diǎn)小，因?yàn)榈胤秸蠖唷拔℅DP是瞻”。

　　這里，我們要跟大家強(qiáng)調(diào)的是，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，多重視環(huán)保督查都不為過(guò)！未來(lái)幾年很可能是環(huán)保風(fēng)暴席卷的階段！

　　第一，最高層授意。

　　726總書記對(duì)省部級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部的講話，基本可以認(rèn)為是十九大的序幕和未來(lái)一段時(shí)間的政策定調(diào)。十九大之后，新屆領(lǐng)導(dǎo)班子將直接面對(duì)2020年第一個(gè)百年目標(biāo)，意義非凡。而當(dāng)次會(huì)議上總書記專門特別提到三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，分別是防范風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)脫貧和污染防治。所以如果我們足夠確信這一輪防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的力度，就沒(méi)理由懷疑這一輪環(huán)保督查的決心。

　　第二，督查力度史無(wú)前例。

　　4月初京津冀周邊督查正式啟動(dòng)，當(dāng)時(shí)的新聞稿明確寫到：“此次強(qiáng)化督查是環(huán)境保護(hù)有史以來(lái)，國(guó)家層面直接組織的最大規(guī)模行動(dòng)”。當(dāng)時(shí)或許沒(méi)大留意，直到7輪次督查過(guò)去，大家發(fā)現(xiàn)這一次確實(shí)是動(dòng)了真格。動(dòng)用5600名環(huán)保執(zhí)法人員，不中斷地兩周輪換一次長(zhǎng)達(dá)一年，人力物力投入可想而知。

　　其次，本次督查采用跨省督查，比較罕見(jiàn)，披露程度也較以往相比更高。環(huán)保部網(wǎng)站上每天公開(kāi)當(dāng)日督查情況，包括多少家企業(yè)，其中多少有環(huán)保問(wèn)題等等。

　　最后，問(wèn)責(zé)之嚴(yán)厲大超預(yù)期，烏紗帽與環(huán)保掛鉤已經(jīng)非常明確。中央督查前三輪合計(jì)拘留930人，約談近13000人，問(wèn)責(zé)超過(guò)10000人。再比如之前中央環(huán)保組第三輪督查后狠批遼寧“屢屢突破環(huán)境底線上項(xiàng)目、有的地方甚至縱容違法填海、多個(gè)違法建設(shè)項(xiàng)目背后都有政府部門撐腰”，對(duì)貴州的督查反饋直指一些地方不作為亂作為等等。

　　第三，精心安排，主要人事調(diào)度到位。

　　今年5月的一系列人事調(diào)度頗有深意。環(huán)保部新上任的李干杰過(guò)去一年三次履新。16年10月之前在環(huán)保部門有超過(guò)16年的工作經(jīng)歷，直到去年底被調(diào)到河北，不過(guò)半年多又重新回到環(huán)保部。卸任的陳吉寧則履新北京市委常委、代市長(zhǎng)，搭檔新任市委書記蔡奇。由此來(lái)看，最大力度環(huán)保督查由京津冀開(kāi)刀，是早有布置。

　　向前看，中央第四輪環(huán)保督查8月初啟動(dòng)，預(yù)計(jì)持續(xù)一個(gè)月時(shí)間，環(huán)京津冀“2+26”城今年4月開(kāi)始，共督查25輪次，明年四月結(jié)束。這一期間，建議持續(xù)關(guān)注有明確限產(chǎn)規(guī)模和限產(chǎn)時(shí)間的細(xì)分行業(yè)。看更長(zhǎng)一些，隨著環(huán)保督查由“去產(chǎn)能”向“提高產(chǎn)能的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)”過(guò)渡，工業(yè)環(huán)保以及環(huán)保監(jiān)測(cè)的行業(yè)需要逐步關(guān)注起來(lái)。

　　三大主線之三：債轉(zhuǎn)股

　　相比混改和環(huán)保督查，債轉(zhuǎn)股目前關(guān)注的人很少，存在巨大的預(yù)期差，但作為經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心手段，卻是最重要的政策主線。這里先簡(jiǎn)單談幾個(gè)問(wèn)題：

　　第一，債轉(zhuǎn)股目前的推進(jìn)節(jié)奏？

　　去年年初，銀監(jiān)會(huì)的一些表態(tài)以及熔盛重工的案例，把已經(jīng)沉寂近20年的債轉(zhuǎn)股重新拉回人們視野。4月第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)出爐，國(guó)開(kāi)行等四家銀行入選；7月《**中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》發(fā)布，正式確定本輪債轉(zhuǎn)股重啟；10月《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布，明確了債轉(zhuǎn)股將以市場(chǎng)化、法治化的方式進(jìn)行。此后建行、中行等也陸續(xù)牽頭了一些債轉(zhuǎn)股方案，但從我們的角度來(lái)看，一方面對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的設(shè)計(jì)和執(zhí)行仍然存在困惑，另一方面目前也尚未看到更大范圍的鋪開(kāi)。

　　但是近期我們也看到自上而下更明確的要推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的信號(hào)。7月14日的金融工作會(huì)議濃墨重筆地談了國(guó)有部門的問(wèn)題，會(huì)議前后相關(guān)部委也就清理僵尸企業(yè)，國(guó)企去杠桿的問(wèn)題多次表態(tài)。7月10日《中央企業(yè)降杠桿控負(fù)債防風(fēng)險(xiǎn)指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，支持在“僵尸企業(yè)”處置中直接融資和市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股；7月28日國(guó)資委透露市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正在提速，多家國(guó)企與銀行密集簽約債轉(zhuǎn)股協(xié)議；7月31日《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》鼓勵(lì)有條件有需求的地區(qū)探索新設(shè)政府出資市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；8月7日《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法(試行)》對(duì)商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一些規(guī)范——可以看到這一個(gè)月不僅在明確態(tài)度，也在一些執(zhí)行層面的設(shè)計(jì)上進(jìn)行了完善。從政策面來(lái)看，已經(jīng)到了可以對(duì)債轉(zhuǎn)股埋伏筆的時(shí)候。

　　第二、為何要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)大力推進(jìn)債轉(zhuǎn)股？

　　環(huán)境來(lái)看到了改革的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。央行年初的工作論文顯示，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率去年年中達(dá)到167.6，遠(yuǎn)超其他樣本。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展往往伴隨之杠桿率的攀升和風(fēng)險(xiǎn)因素的累積。因此這幾年在看到杠桿率斜率趨向陡峭，對(duì)于債務(wù)問(wèn)題、杠桿問(wèn)題的研究也就越來(lái)越重視。而另一方面，由于國(guó)企部門相對(duì)于民企在信貸方面的天然優(yōu)勢(shì)，在去杠桿的大旋律之下，在貨幣政策趨緊的外部環(huán)境里，民企的融資空間更加狹窄，因此更加合意的辦法是先從國(guó)企部門的債務(wù)下手。因此結(jié)合來(lái)看，債轉(zhuǎn)股可以說(shuō)是這一輪去杠桿最重要的手段之一。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

　　從銀行部門來(lái)看，也有強(qiáng)烈的改善資產(chǎn)負(fù)債表的愿望。國(guó)內(nèi)披露的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行關(guān)注類+不良貸款規(guī)模截止今年6月是5萬(wàn)億人民幣，但普遍認(rèn)為這一數(shù)據(jù)低估了銀行的不良率。海外機(jī)構(gòu)給出的測(cè)算也不盡一致，其中最高的測(cè)算超過(guò)20萬(wàn)億。如果去IMF的數(shù)據(jù)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模是7.2萬(wàn)億左右(當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)不直接意味著最后損失)。去年國(guó)開(kāi)行高層曾透露首批債轉(zhuǎn)股的規(guī)模是1萬(wàn)億，3年內(nèi)完成，從上面的測(cè)算來(lái)看遠(yuǎn)期規(guī)模遠(yuǎn)不止如此。

　　第三、如果債轉(zhuǎn)股大規(guī)模推進(jìn)，哪些方向會(huì)受益？

　　其一是銀行！

　　投資機(jī)會(huì)上，我們對(duì)去年以來(lái)的債轉(zhuǎn)股案例進(jìn)行梳理(不完全統(tǒng)計(jì))，首先可以看到目前主要是通過(guò)銀行下設(shè)子機(jī)構(gòu)來(lái)作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體，以避開(kāi)商業(yè)銀行對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資的限制。目前銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)同意批復(fù)建行、農(nóng)行、工行、中行四家銀行籌建金融資產(chǎn)投資有限公司，從事市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務(wù)，也有望成為銀行股權(quán)投資運(yùn)作平臺(tái)。7月底，建行和農(nóng)行下屬的金融資產(chǎn)投資公司已經(jīng)正式開(kāi)業(yè)，是債轉(zhuǎn)股加速推進(jìn)的重要信號(hào)。由于政策面不斷強(qiáng)化市場(chǎng)化、法治化的標(biāo)簽，債權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)格都是市場(chǎng)化定價(jià)(與98年行政化債轉(zhuǎn)股的最大不同)，銀行在有較高自主權(quán)的情況下，推動(dòng)債轉(zhuǎn)股有利于其不良資產(chǎn)的處置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

　　其二是地方AMC！

　　由于去年底銀監(jiān)會(huì)松綁地方政策，允許省級(jí)最多設(shè)立兩家地方AMC，目前上海、吉林、浙江、江蘇、重慶都有兩家，因此地方AMC也可能在之后成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的重要參與主體。

　　其三是高資產(chǎn)負(fù)債率、低PB的國(guó)企！

　　從目前已統(tǒng)計(jì)到的案例來(lái)看，債轉(zhuǎn)股主體仍以國(guó)企、傳統(tǒng)周期性行業(yè)為主，尤其是面對(duì)產(chǎn)能去化的行業(yè)。另外，無(wú)論混改、債轉(zhuǎn)股等，都涉及到國(guó)有資產(chǎn)不能流失，因此有1倍PB的紅線?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)可以篩選產(chǎn)能集中度有望提高的周期行業(yè)龍頭，并篩選出其中資產(chǎn)負(fù)債率較高、PB低于1的個(gè)股。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，行業(yè)企業(yè)新聞，天風(fēng)證券研究所 ：