上周兩市融資余額約為9200億元，較前周大幅凈流出約390億元，多種利空綜合形成平臺(tái)破位，融資盤大幅流出、被動(dòng)償還產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。人氣持續(xù)低迷，償還量大幅增加?；仡櫳习肽甑碾A段性下跌，融資盤已凈償還1583億元。平均維持擔(dān)保比例已接近極限，短期下跌空間有限。兩融品種匯集行業(yè)龍頭，中長(zhǎng)期表現(xiàn)仍超出市場(chǎng)平均水平。六月下旬大盤開始尋找低位企穩(wěn)，下跌空間有限，七月份市場(chǎng)有機(jī)會(huì)進(jìn)入反彈周期，但反彈力度不大，是否超預(yù)期仍要看流動(dòng)性和政策面配合。

　　一、融資盤大幅流出、被動(dòng)償還產(chǎn)生擠壓效應(yīng)

　　上周滬指跌4.37%，中證800跌4.36%，創(chuàng)業(yè)板指跌5.6%，兩市日均成交金額較前周減少9%。兩市融資余額至上周五約為9200億元，較前周凈流出約390億元，降幅約為4.1%，其中滬市融資盤凈流出233億元，深市凈流出約156億元。周二、周三、周四分別凈流出215億元，58億元，75億元，周五凈流出約42億元。

　　上周本欄提到：“當(dāng)前平均維持擔(dān)保比例低于正常安全水平。受制于追保線，當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生較明顯的不利波動(dòng)時(shí)，部份資產(chǎn)質(zhì)量較低的融資盤會(huì)在短期釋放償還壓力，市場(chǎng)也因此容易產(chǎn)生破而后立的反彈行情。短期流動(dòng)性困擾仍是主要問(wèn)題，投資者不妨繼續(xù)耐心等待低位回補(bǔ)時(shí)機(jī)?！?/p>

　　上周因端午假期，僅四個(gè)交易日。受短期流動(dòng)性困擾持續(xù)、獨(dú)角獸資金分流、社融下降、公司債發(fā)行市場(chǎng)萎靡、不少股權(quán)質(zhì)押合約迫近追保線的多種事件的綜合影響，兩市大盤破位，滬指跌破運(yùn)行近兩年的3000點(diǎn)大平臺(tái)，周五在2830上方產(chǎn)生抵抗性反彈。融資盤受制追保線，流動(dòng)性擠壓效應(yīng)出現(xiàn)，單周凈流出或凈償還約390億元，僅次于今年2月第二周的448億元，是今年以來(lái)的第二大單周凈流出量，同時(shí)也是2016年2638點(diǎn)之后的第二大單周凈流出量。

　　二、上半年的階段性下跌，融資盤已凈償還1583億元

　　自今年1月30日融資余額創(chuàng)下近2016年2月以來(lái)的高位10784億元后，隨著指數(shù)的逐步下滑，融資盤持續(xù)償還減倉(cāng)，至上周五累計(jì)凈償還1583億元。一月份本欄目提到融資余額的短期天花板在11000億元左右，理由是對(duì)應(yīng)融資余額在2015年歷史最高位的22266億元，當(dāng)時(shí)的杠桿倍數(shù)是2，對(duì)應(yīng)的擔(dān)保品市值簡(jiǎn)單計(jì)算就是在11000億元左右。當(dāng)前的杠桿倍數(shù)已調(diào)整為1倍， 在整體去杠桿背景下，擔(dān)保品市值難以突破11000億元，從而限制了融資余額的繼續(xù)上升。

　　2016年2月份之后，市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，但融資余額仍在波狀起伏，逐步下降，到5月30日下降至階段性低位8186億元后，才重新進(jìn)入上升周期，前后需要四個(gè)月才取得資產(chǎn)負(fù)債端的再平衡。其后一年多融資余額隨著穩(wěn)定在8600-9700億元之間波動(dòng)，低點(diǎn)逐步提高。去年5月底6月初價(jià)值藍(lán)籌行情開始取得決定性優(yōu)勢(shì)，融資余額再度開始持續(xù)增長(zhǎng)，一直到今年1月30日，累計(jì)增倉(cāng)2200億元。從過(guò)去兩年多的數(shù)據(jù)看，融資余額在8800-9000億元之間會(huì)有較強(qiáng)支撐。

　　三、兩融品種匯集行業(yè)龍頭，中長(zhǎng)期表現(xiàn)仍超出市場(chǎng)平均水平。

　　當(dāng)前與兩融市場(chǎng)股價(jià)變化匹配度最高的中證800指數(shù)已回落到去年5月底6月初的位置，但融資余額仍較去年同期有620億元的增長(zhǎng)，原因在于近一年來(lái)市場(chǎng)已擺脫了齊升齊跌格局，部份績(jī)優(yōu)行業(yè)，包括白酒、家電、醫(yī)藥、鋼鐵、水泥、機(jī)場(chǎng)、汽車及銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)的大型龍頭品種受到市場(chǎng)中長(zhǎng)線資金的認(rèn)同，不但有國(guó)內(nèi)公募、社保、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，也獲得外資MSCI和北上資金的持續(xù)配置，其股價(jià)的中長(zhǎng)期上升走勢(shì)并未因此輪市場(chǎng)普跌而受到影響，上升趨勢(shì)帶來(lái)的盈利效應(yīng)也吸引部分融資盤屯集于此類品種之中。

　　由于過(guò)去三年市場(chǎng)整體增量資金不足，結(jié)構(gòu)分化就難免成為主要特征。龍頭品種的市值不斷提升對(duì)應(yīng)的是：績(jī)差品種的市值不斷下降，高市盈率、高質(zhì)押率、高商譽(yù)值的品種成為本輪下跌中的主要?dú)⒌鴮?duì)象。兩市的平均股價(jià)已下跌到2014年8、9月份的水平，同期的滬市指數(shù)在2300點(diǎn)左右，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在1500點(diǎn)附近。與2014年8月份比較，中證800指數(shù)仍有46%的漲幅，兩融品種的中長(zhǎng)期表現(xiàn)仍超出市場(chǎng)的平均水平。

　　四、平均維持擔(dān)保比例已接近極限，短期下跌空間有限

　　上周平均維持擔(dān)保比例急劇下跌到235%左右，屬于較罕見(jiàn)的情況，過(guò)去幾期本欄曾提到，跌破250%安全線后，市場(chǎng)會(huì)有個(gè)融資盤加快償還的過(guò)程，尤其是市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，部分資產(chǎn)質(zhì)量低的融資盤會(huì)被迫減倉(cāng)，并同時(shí)產(chǎn)生流動(dòng)性擠壓現(xiàn)象。過(guò)去三輪股災(zāi)中，平均維持擔(dān)保比例最低值是225%，而且是單日出現(xiàn)后就開始大幅回升。原因是大幅下跌后，原本不愿賣出的部分融資盤也被動(dòng)式擠出，產(chǎn)生衰竭性效應(yīng)。負(fù)債庫(kù)存，部份出清，市場(chǎng)杠桿水平大幅下降，其后會(huì)出現(xiàn)自然修復(fù)式反彈。 一般而言當(dāng)維持擔(dān)保比例跌破240%，人氣受到嚴(yán)重打擊，資產(chǎn)負(fù)債端的再平衡需要一段時(shí)間，市場(chǎng)需要一個(gè)平臺(tái)修復(fù)后才容易產(chǎn)生有持續(xù)性反彈。從上述數(shù)據(jù)看，當(dāng)前市場(chǎng)位置已離短期拐點(diǎn)不遠(yuǎn)，但離市場(chǎng)穩(wěn)定仍有兩到三周的時(shí)間，輕倉(cāng)的投資者可開始逐步布局參與反彈。

　　五、人氣持續(xù)低迷，償還量大幅增加

　　上周融資買入額為1072億元，日均值為268億元，較前周的日均值增加7.8%，上周融資買入額占融資余額比為2.6%，較前周的2.8%繼續(xù)下降。融資買入占成交比為7.26%，與前周的7.66繼續(xù)下降。大跌之下，有小部分融資盤開始初步嘗試參與超跌反彈。

　　上周償還額為1461億元，日均值為365億元，較前周的日均值增加33%，平均維持擔(dān)保比例下降到235%附近，較上周的247%明顯下降。當(dāng)前在價(jià)值配置型風(fēng)格主導(dǎo)的背景下，主動(dòng)性償還意愿已到較低水平，但被動(dòng)性償還壓力一直未消除。市場(chǎng)大幅波動(dòng)迫使部份資產(chǎn)質(zhì)量低的融資盤償還負(fù)債。

　　上周融資買入與償還額合計(jì)約為2534億元，與前周五的融資余額9590億元比較，折算成五天的周換手率為33%，較前周的27%有所上升，償還增加所致。

　　與兩市的周成交金額14775億元相比，上周融資交易占比為17.1%，較前周的16.1%有所回升。

　　上周五融券余額約為60億元，較前周減少約3億元，再創(chuàng)年內(nèi)新高。

　　六、板塊全面流出，行業(yè)龍頭股仍有流入

　　上周板塊融資盤凈流出最多的有：電子26.56億元，地產(chǎn)22.04億元，軟件服務(wù)21.77億元，銀行類20.35億元，鋰電池16.59億元，有色16.08億元，證券類14.28億元。

　　上周個(gè)股融資盤凈流入居前的是： 白云機(jī)場(chǎng)(600004,股吧)1.74億元，萬(wàn)達(dá)信息(300168,股吧)1.67億元，龍凈環(huán)保(600388,股吧)1.28億元，華菱鋼鐵(000932,股吧)1.16億元，杉杉股份(600884,股吧)1億元，馬鋼股份(600808,股吧)0.9億元，廣發(fā)證券(000776,股吧)0.8億元，中國(guó)太保(601601,股吧)0.62億元，烽火通信(600498,股吧)0.59億元，兗州煤業(yè)(600188,股吧)0.44億元，盛和資源(600392,股吧)0.43億元，韶鋼松山(000717,股吧)0.43億元，順鑫農(nóng)業(yè)(000860,股吧)0.41億元，新安股份(600596,股吧)0.38億元，北京城建(600266,股吧)0.37億元，中國(guó)電建(601669,股吧)0.34億。

　　七、后市研判

　　六月下旬大盤開始尋找低位企穩(wěn)，下跌空間有限，七月份市場(chǎng)有機(jī)會(huì)進(jìn)入反彈周期，但反彈力度不大，是否超預(yù)期仍要看流動(dòng)性和政策面配合。