受隔夜美股深V反彈的帶動(dòng)，周一早盤A股三大指數(shù)集體大幅高開。開盤之后，指數(shù)雖短暫沖高，但好景不長，隨后指數(shù)先后翻綠并呈現(xiàn)持續(xù)單邊下行，創(chuàng)業(yè)板較為弱勢(shì)，黃白線大幅背離。午后，指數(shù)仍不斷震蕩下探。臨近尾盤，指數(shù)持續(xù)走弱。最終，上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指分別以跌2.30%、3.81%、4.98%報(bào)收。盤面上，個(gè)股跌多漲少，上漲個(gè)股數(shù)量占比不足四分之一，漲停股(剔除ST和未開板次新股)53家，顯示市場(chǎng)情緒一般，賺錢效應(yīng)很差。兩市成交額9793億，較前一交易日增量11.01%。北上資金大幅凈流出逾85億。

　　本來銳叔預(yù)計(jì)大盤在周初有望展開一段反彈，但結(jié)果卻被無情打臉，主要原因又是“核心資產(chǎn)”崩了。昨天提到，“后市大盤能否進(jìn)入反彈周期，主要還看兩個(gè)方面，一是看促使這波調(diào)整的元兇‘核心資產(chǎn)’能否進(jìn)入反彈節(jié)奏，二是看外圍因素的影響”。周末，外圍市場(chǎng)傳來利好，讓A股早盤開了個(gè)好頭，但本以為暫時(shí)能緩口氣的前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的“茅茅”們，再次給市場(chǎng)交上了一盆冷水。貴州茅臺(tái)跌4.86%，五糧液跌8.26%，寧德時(shí)代、美的集團(tuán)跌皆超4%，中國中免、金龍魚等跌超7%。最慘的是光伏概念，龍頭隆基股份跌停、通威股份再度大跌超9%，中信博、陽光電源、福萊特、【晶澳科技(002459)、股吧】等全線大跌超7%。基金重倉股指數(shù)狂跌4.45%。在這些大白馬集體崩塌之下，指數(shù)自然遭受不可承受之“重”。

　　春節(jié)前，銳叔就曾預(yù)計(jì)季候市場(chǎng)大小風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)重大邊際，最大的理由就是“茅茅”們的估值太高了。而節(jié)后刺破“茅茅”們估值泡沫的，則來自于外部的美債收益率大幅走高。之前銳叔曾提到過，在機(jī)構(gòu)常用的DCF估值模型中，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率是和上市公司的估值呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也就是說，利率越高，估值定價(jià)將會(huì)越低。那為什么對(duì)A股核心資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生更大影響的是美債利率而不是中國的國債利率？首先，從邏輯出發(fā)，2017年開始，外資大幅流入A股市場(chǎng)，成為核心資產(chǎn)的邊際定價(jià)資金，同時(shí)也是外資的進(jìn)入，逐步改變了這些公司的定價(jià)邏輯。其次，從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來看，2017年外資開始大幅流入之后，的確是美債利率與A股核心資產(chǎn)估值的反向相關(guān)性更加明顯。向前看，年初這種大規(guī)模的公募基金發(fā)行大概率是比較難以持續(xù)的，而MSCI納入A股的比例僅20%，未來外資對(duì)A股核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，大概率還會(huì)繼續(xù)提升，因此，在公募基金發(fā)行重回穩(wěn)定狀態(tài)后，美債利率對(duì)A股核心資產(chǎn)的估值仍然可能起到定價(jià)之錨的作用。因此，美債利率成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。如果未來美債利率進(jìn)一步上行，對(duì)核心資產(chǎn)的估值有多大程度的影響？周末看了一篇機(jī)構(gòu)研報(bào)，其以某“茅”為例，如果假設(shè)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)穩(wěn)定(全球流動(dòng)性維持充沛)，美債十年期從1.5%到2%，其估值大約到40X(21E)。如果假設(shè)美債利率從1.5%到2%的過程中，全球流動(dòng)性預(yù)期也出現(xiàn)了明顯變化，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也要同時(shí)提升，不排除貼現(xiàn)率上升到8%，則其估值大約到35X(21E)。可見，就這個(gè)層面來講，中期來看，核心資產(chǎn)的高估值還有待進(jìn)一步消化。

　　此外，在上周銳叔還反復(fù)提到對(duì)“抱團(tuán)基金負(fù)反饋機(jī)制”的擔(dān)憂，即短期抱團(tuán)重倉股持續(xù)下跌，會(huì)帶來凈值不斷回撤，這會(huì)促使部分基民的贖回行為，而高度重倉的持倉風(fēng)格下只能被動(dòng)減持重倉股來應(yīng)對(duì)贖回，這又會(huì)沖擊重倉股股價(jià)。同時(shí)可能還面臨一個(gè)新的問題，那就是基金經(jīng)理要不要止損，如果繼續(xù)虧下去的話，就不免讓基民懷疑其風(fēng)險(xiǎn)控制能力了，而一旦他們其中一些人頂不住壓力選擇止損的話，那這些抱團(tuán)股恐怕還有一個(gè)加速調(diào)整的過程。從目前掌握的信息來看，基金贖回的現(xiàn)象確實(shí)有，但是大規(guī)模的贖回潮暫時(shí)還沒出現(xiàn)。今年進(jìn)來新基民，或去年四季度進(jìn)來的部分新基民，持有的基金已有浮虧。通常出現(xiàn)了浮虧，基民往往會(huì)在面值附近選擇贖回，那個(gè)時(shí)候基金經(jīng)理的壓力會(huì)比較大。但若后面核心資產(chǎn)持續(xù)快速下行，基民選擇割肉止損的可能性也會(huì)大幅提高，這也是需要防范的。

　　由此看來，大家對(duì)后市機(jī)構(gòu)核心資產(chǎn)的走勢(shì)仍需保持謹(jǐn)慎，同時(shí)由于核心資產(chǎn)對(duì)指數(shù)的影響巨大，從而短期對(duì)指數(shù)也不要寄予過高的期待。但這并不意味市場(chǎng)就毫無機(jī)會(huì)。事實(shí)上，節(jié)后雖然指數(shù)看起來跌得很“嚇人”，但個(gè)股整體上并沒有那么慘。據(jù)財(cái)聯(lián)社3月5日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，節(jié)后兩市逾3200只個(gè)股上漲，下跌個(gè)股僅750余只，80%個(gè)股處于上漲狀態(tài)，個(gè)股漲跌幅中位數(shù)達(dá)7.0%。分市值看，抱團(tuán)股跌幅尤為明顯，1000億以上市值平均跌幅達(dá)7.68%，500-1000億市值個(gè)股跌幅5.08%；而中小盤個(gè)股股價(jià)大幅修復(fù)，100-500億個(gè)股平均漲幅3.22%，100億以下個(gè)股平均漲幅高達(dá)8.96%。以上數(shù)據(jù)是不是顛覆了你的感覺？

　　而且從海外市場(chǎng)來看，最近也是如此。就拿隔夜歐美股市來說，美股納斯達(dá)克指數(shù)又跌了，近期和A股指數(shù)一樣，也是呈現(xiàn)持續(xù)調(diào)整狀態(tài)，主要還是因?yàn)槊拦僧?dāng)中的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的科技股主要在納斯達(dá)克里面。但與此同時(shí)，更多代表傳統(tǒng)行業(yè)的美股道瓊斯指數(shù)，以及德國dax30指數(shù)卻大漲并雙雙創(chuàng)出歷史新高！這其中的邏輯是什么？一方面通脹預(yù)期拉動(dòng)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率走高，從而壓制估值偏高的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股；另一方面，更受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的傳統(tǒng)制造業(yè)則由于業(yè)績?cè)鲩L的恢復(fù)，而存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　透過現(xiàn)象看本質(zhì)，就以上數(shù)據(jù)而言，盡管近期A股指數(shù)層面上確實(shí)不太好，但無論之前一段時(shí)間，還是未來一個(gè)階段，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存，沒必要過于悲觀！只是要明白，當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)性的變化，要做的就是盡快適應(yīng)。

　　板塊和熱點(diǎn)方面，昨天盤面上，行業(yè)方面，只有公用事業(yè)行業(yè)逆勢(shì)上漲，休閑服務(wù)、國防軍工、食品飲料、電氣設(shè)備等行業(yè)跌幅居前。板塊概念方面，電力、近端次新股、風(fēng)力發(fā)電、大基建央企等板塊小幅上漲，航空裝備、高價(jià)股、醫(yī)療服務(wù)、白酒等板塊跌幅超過6%。

　　昨天早評(píng)中。銳叔提到了“大部分題材預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，意味著這些題材的短炒大部分已告一段落，市場(chǎng)資金可能會(huì)主攻超預(yù)期的細(xì)分板塊，比如碳中和當(dāng)中的核電概念、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造題材等”。結(jié)果，昨天題材果然出現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象。一方面，之前市場(chǎng)明確預(yù)期到的科技創(chuàng)新、碳中和當(dāng)中的光伏和新能源車、軍工等，由于并未出現(xiàn)超預(yù)期的刺激，因此昨天呈現(xiàn)“見光死”現(xiàn)象。而另一方面，核電概念掀起了漲停潮，多達(dá)9只個(gè)股漲停。與城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造相關(guān)的裝修裝飾板塊在盤中也一度活躍。短期來看，大家可以在這兩個(gè)方向上繼續(xù)挖掘。

　　中期主線還是低估值+順周期，昨天這部分品種，如保險(xiǎn)、鋼鐵、煤炭、建筑也相對(duì)比較抗跌，其中電力板塊指數(shù)近日表現(xiàn)較強(qiáng)，昨天甚至還逆勢(shì)上漲。對(duì)于低估值方向，銳叔相對(duì)更看好銀行、保險(xiǎn)。另外，由于政府工作報(bào)告中，今年預(yù)算赤字率和地方政府專項(xiàng)債目標(biāo)均好于此前市場(chǎng)預(yù)期，相對(duì)較為受益的建筑板塊尤其是一些建筑央企也可適當(dāng)關(guān)注。當(dāng)大盤偏弱時(shí)，資金偏防御，估計(jì)會(huì)更多選擇低估值品種作為“避風(fēng)港”。而一旦大盤出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)信號(hào)時(shí)，強(qiáng)周期屬性的上游資源或生產(chǎn)資料品種，應(yīng)該更具有彈性。其中，銳叔還是相對(duì)更看好工業(yè)金屬、化工，其次是鋼鐵、煤炭。

　　操作策略：

　　昨天隨著前期機(jī)構(gòu)“核心資產(chǎn)”的再次崩潰，大盤再受重挫并創(chuàng)出節(jié)后新低。節(jié)后指數(shù)雖然持續(xù)下跌，但個(gè)股整體上仍漲多跌少，說明當(dāng)前市場(chǎng)更多只是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。短線上，大盤已經(jīng)處于超跌狀態(tài)，同時(shí)作為中長期牛熊分水嶺的半年線和144日均線就在下方不遠(yuǎn)處提供較強(qiáng)支撐，后市指數(shù)也存在企穩(wěn)回升的希望。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的高位大市值品種上，尚未擴(kuò)散到全市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)尚存，尤其是其中估值偏低且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下更具有業(yè)績?cè)鲩L彈性的行業(yè)和個(gè)股。中期來看，流動(dòng)性最充裕時(shí)期已過，今年貨幣政策有望逐步回歸常態(tài)化，市場(chǎng)將進(jìn)入“信用收縮+盈利擴(kuò)張”階段，整體市場(chǎng)仍有望保持區(qū)間震蕩格局。操作上，輕倉者可逐步低吸加倉，重倉者則暫時(shí)持股等待反彈減倉機(jī)會(huì)，同時(shí)注意根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格變化以及結(jié)構(gòu)性主線進(jìn)行調(diào)倉換股。中線可逢低關(guān)注“低估值+順周期”品種、以及景氣度持續(xù)上升的行業(yè)。

　　(國金證券毛銳 SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130519020002)