杜卿卿　　在近日舉行的新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)對(duì)近期的政策預(yù)期做出明確表態(tài)時(shí)表示：“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場(chǎng)分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出?！?/p>

　　“除了改革現(xiàn)行的交易方式之外，近期會(huì)有一個(gè)比較大的工作，即私募基金作為做市商。前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應(yīng)該沒有問題。”隋強(qiáng)進(jìn)一步表示，投資者門檻降至300萬元也“可以探討”，公募基金入市、QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）參與等，則需要研究實(shí)踐中如何落地。

　　新三板擴(kuò)容至全國將滿3年，經(jīng)過前期的爆發(fā)式增長(zhǎng)之后逐步回歸平靜。私募做市制度年內(nèi)落地，恐怕仍然難以化解市場(chǎng)流動(dòng)性不繼的問題，“新三板成長(zhǎng)的煩惱”短期還將持續(xù)。對(duì)此，隋強(qiáng)坦言，目前市場(chǎng)到了再次思考、再次出發(fā)、二次創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵階段，從以往量的成長(zhǎng)到質(zhì)的提升的階段，希望大家保持信心。

　　私募做市“遲到”

　　據(jù)了解，自今年6月底實(shí)施分層之后，新三板市場(chǎng)進(jìn)入雙重清淡期——政策層面進(jìn)展較慢、市場(chǎng)交易投資冷清。進(jìn)入下半年以來，無論是掛牌企業(yè)還是做市商，都處于市場(chǎng)“高熱”之后的冷靜期。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，雖然在擴(kuò)容之后經(jīng)歷了市場(chǎng)規(guī)模的迅速壯大，但是就市場(chǎng)基礎(chǔ)制度而言，仍有多項(xiàng)核心制度面臨改進(jìn)。而這也正是市場(chǎng)一直期待的“政策紅利”。

　　據(jù)聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春觀察，新增掛牌企業(yè)的速度近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續(xù)下滑。在分層推出之后，由于缺少后續(xù)配套政策的跟進(jìn)，創(chuàng)新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實(shí)帶來的政策紅利。

　　據(jù)付立春分析，新三板當(dāng)前所面臨的考驗(yàn)是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問題成為擺在監(jiān)管層面前的當(dāng)務(wù)之急。在該背景下，引入大宗交易制度成為監(jiān)管層的首選?！耙?yàn)榈浇衲昴甑?，不少新三板產(chǎn)品面臨到期兌付，如果不進(jìn)行輔助退出，而從二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行拋售，勢(shì)必會(huì)對(duì)整個(gè)新三板市場(chǎng)的協(xié)議和做市交易帶來很大拋壓，會(huì)對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生非常不利的影響?！备读⒋赫J(rèn)為，“從市場(chǎng)的行情來看，如果在現(xiàn)有的政策預(yù)期下，可能只會(huì)推出大宗交易平臺(tái)，而大宗平臺(tái)的交易方只是針對(duì)現(xiàn)有的新三板投資機(jī)構(gòu)，這很有可能是今年第一個(gè)政策紅利”。

　　與大宗交易平臺(tái)快速推進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，私募做市則進(jìn)度明顯滯后。

　　據(jù)了解，對(duì)于私募參與做市，對(duì)新三板而言并非新鮮提法。2014年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，對(duì)做市商的范圍就埋下了“伏筆”。

　　今年5月底，中國證監(jiān)會(huì)宣布將開展私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，做市商正式擴(kuò)圍至私募。根據(jù)安排，全國股轉(zhuǎn)公司將研究制定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面設(shè)置備案條件，制定備案申請(qǐng)材料內(nèi)容與格式指引，明確備案申請(qǐng)程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布。此外，股轉(zhuǎn)公司將啟動(dòng)受理私募機(jī)構(gòu)申報(bào)材料，組織評(píng)審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

　　旨在促進(jìn)交易

　　據(jù)了解，新三板正式引入做市商制度是在2014年8月。彼時(shí)，做市制度被寄予厚望，監(jiān)管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價(jià)、提供流動(dòng)性兩大功能。但是實(shí)行以來，市場(chǎng)交易依然不活躍，相對(duì)寡淡的流動(dòng)性讓各方都開始對(duì)新三板的未來產(chǎn)生懷疑。

　　國內(nèi)某券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，做市商原本可以發(fā)揮價(jià)格“承托”、嫁接交易職能，然而目前機(jī)構(gòu)投資者熱情不高，做市商缺少對(duì)手方。

　　“市場(chǎng)流動(dòng)性太低，也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在試圖解決的問題?！睋?jù)隋強(qiáng)介紹，新三板分層之后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場(chǎng)分層進(jìn)行差異化制度安排。為了促進(jìn)交易達(dá)成，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)除了改革現(xiàn)行交易方式之外，還將推動(dòng)私募做市落地。

　　“近期會(huì)有一個(gè)比較大的工作，即私募基金作為做市商。前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應(yīng)該沒有問題?！彼鍙?qiáng)表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在考慮市場(chǎng)準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性管理方面的問題，與傳統(tǒng)資產(chǎn)指標(biāo)、證券市場(chǎng)指標(biāo)來評(píng)價(jià)相比，是否有更好的評(píng)價(jià)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。

　　對(duì)于市場(chǎng)呼聲很高的將門檻從500萬元降至300萬元，甚至100萬元，隋強(qiáng)在表示“也可以探討”的同時(shí)，也堅(jiān)持機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的方向不變?！癚FII和RQFII參與政策將很快推出?！?/p>

　　除了投資者門檻，對(duì)于市場(chǎng)各方非常關(guān)注的公募基金入市問題，隋強(qiáng)坦言：“公募資金體量大，配置什么樣的資產(chǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性水平和整個(gè)投資標(biāo)的規(guī)模能不能支撐公募資金來參與，這都是實(shí)踐中需要考慮的問題?！?/p>

　　跳出概念窠臼 不應(yīng)對(duì)標(biāo)A股

　　據(jù)了解，目前者相當(dāng)一部分市場(chǎng)參與都在以A股的概念、指標(biāo)在衡量新三板，并作出判斷。

　　盡管監(jiān)管層一再強(qiáng)調(diào)，新三板與A股市場(chǎng)的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會(huì)形成錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，但是A股市場(chǎng)超高市盈率的吸引，加上中介機(jī)構(gòu)“上市”、“融資”的夢(mèng)幻渲染，觀念的改變并非朝夕之間可完成。

　　“到了今天地步，突然發(fā)現(xiàn)有些概念變得似是而非。例如，新三板是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，成為需要深度思考的問題?！睂?duì)此，隋強(qiáng)坦言，新三板很難與全球任何一個(gè)證券市場(chǎng)相比，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)也將拋棄既有、傳統(tǒng)的理念，基于如何服務(wù)好創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)主題，進(jìn)行制度設(shè)計(jì)?！敖ㄗh跳出概念的窠臼，不去對(duì)標(biāo)A股以及其他任何一個(gè)市場(chǎng)，只需要明確新三板未來的發(fā)展方向是確定的——市場(chǎng)化、法制化、獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)?！?/p>

　　隋強(qiáng)認(rèn)為，由于國內(nèi)市場(chǎng)往往強(qiáng)調(diào)融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實(shí)可以得出交易所交易過度、新三板交易不足的結(jié)論。但是，新三板流動(dòng)性水平應(yīng)該保持在什么情況，主要取決于投資者參與市場(chǎng)的目的，而不是取決于別的市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

　　“新三板很年輕，走到今天很不容易。如果要回頭總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新是重要的經(jīng)驗(yàn)和特色?！彼鍙?qiáng)表示，當(dāng)前《證券法》對(duì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的安排主要是針對(duì)成熟企業(yè)，并不適合中小企業(yè)。在隋強(qiáng)看來，新三板融資機(jī)制更重要的是圍繞中小微企業(yè)特性的需求構(gòu)建持續(xù)融資基礎(chǔ)，這比概念更重要。