“我們掌握的情況是，今年大約有三分之一的結(jié)構(gòu)化定增產(chǎn)品劣后級會虧損?！闭憬炒笮兔駹I企業(yè)的負(fù)責(zé)人告訴中國證券報記者。該人士分析，因?yàn)镮PO積極推進(jìn)，而定向增發(fā)審核趨嚴(yán)，同時大量資金涌入定增市場，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)定增項(xiàng)目稀缺。很多私募基金競價，促成高價中標(biāo)，這些風(fēng)險自然會轉(zhuǎn)移到私募投資人身上。

　　私募基金的定增產(chǎn)品也不再好賣。不得已，私募基金公司尋找新路子：上市公司大股東通過并購基金收購項(xiàng)目，即“體外胚胎”；待市場時機(jī)成熟時，通過定向增發(fā)把這些項(xiàng)目裝入上市公司；私募基金參與這些定增計劃，起到幫助并購基金、上市公司大股東退出的作用，在上市公司股價大漲時，這些私募基金斬獲豐厚利潤。

　　　門道

　　想在上市公司的定增中賺大錢，要早介入。

　　像羅浩然（化名）這種身份的大型企業(yè)主和私募基金有著理不清、斬不斷的聯(lián)系，尤其是在浙江。

　　他透露的基本思路是這樣的：浙江上市公司眾多，有些上市公司會成立“資管公司”等資本運(yùn)作部門；“資管公司”再通過銀行配資、第三方夾層資金等，成立并購基金，在體外買入多個并購項(xiàng)目；培育一段時間后裝入上市公司。

　　并購基金的存續(xù)時間較長，一般采用有限合伙方式。并購基金投資的項(xiàng)目一般1到3年就可以由上市公司以非公開發(fā)行股份，即定增的方式購入上市公司。

　　“這時候就是私募基金大顯身手的時候了。”羅浩然解釋，首先，上市公司對并購基金的買入成本非常清楚，因此對定增價格也很了解，能保證前期并購基金獲利退出；其次，上市公司會保證私募基金收益率，一般會有8%的保底水平。這些私募基金一般會加杠桿操作。

　　“并購基金+定增是浙江很多上市公司運(yùn)作‘體外胚胎’的手段?！绷_浩然說。

　　所以，在這樣的項(xiàng)目里，如果不是和上市公司有深入、持久的聯(lián)系，無疑會有很大風(fēng)險。

　　“那些拼單參加定增項(xiàng)目競標(biāo)的機(jī)構(gòu)，勝算很小。但是規(guī)模大、對上市公司不了解的機(jī)構(gòu)，同樣難以賺到錢?！绷_浩然分析。

　　不過他承認(rèn)，上市公司和并購基金、私募基金合作進(jìn)行定增，要看大勢。市場低迷的時候，任何題材對提振股價的作用都十分有限。

　　　　維權(quán)

　　未與上市公司“勾兌”，貿(mào)然參與定增項(xiàng)目失敗的案例在這個年節(jié)兒可以信手拈來。

　　“沒想到我們只有1:1的杠桿，也能虧損將近30%。”年關(guān)時節(jié)，面對大幅虧損，小張備感壓力，他使出各種招式向投顧追討資金。

　　小張在上海的一家資產(chǎn)管理公司市場部工作。2014年底，作為金融從業(yè)者的他明顯感到股票市場迎來系統(tǒng)性機(jī)會。當(dāng)有國資背景的國貿(mào)東方投資管理有限公司（簡稱國貿(mào)東方）的業(yè)務(wù)人員來到小張的公司，希望能通過他們銷售其定增產(chǎn)品時，小張就開始大力推薦自己客戶購買，他自己也買了。這款產(chǎn)品就是2016年解禁后劣后級投資人虧損30%的“財通基金·國貿(mào)東方之江2號資產(chǎn)管理計劃”（簡稱國貿(mào)東方2號）。

　　“2014年底，股市眼看著就要來大行情，定增產(chǎn)品當(dāng)然很受歡迎。”小張回憶道。這款產(chǎn)品通過小張所在的公司募集了1500多萬元，整個國貿(mào)東方2號的規(guī)模約3980萬元，采用當(dāng)時常見的做法，與其他幾家千萬元級私募“拼單”，通過財通基金進(jìn)行定增股票的申購。

　　最終國貿(mào)東方2號參與了福田汽車(600166,股吧)、廣匯汽車(600297,股吧)、安徽水利(600502,股吧)、山東鋼鐵(600022,股吧)、光大證券(601788,股吧)和和金隅股份(601992,股吧)5只股票的定向增發(fā)。到今年11月，這些股票已經(jīng)全部解禁，2017年1月15日產(chǎn)品正式到期。

　　根據(jù)合同，國貿(mào)東方2號的費(fèi)用包括，固定管理費(fèi)1.5%/年，基金通道費(fèi)0.6%/年（按每日凈值），銀行利息（即銀行配資，優(yōu)先級的固定收益）8.2%/年。

　　到12月28日，國貿(mào)東方2號B類凈值僅為0.698元。

　　“產(chǎn)品投顧國貿(mào)東方是有管理問題的，來給我們做路演、負(fù)責(zé)投資的團(tuán)隊2015年拿了管理費(fèi)就解散了，現(xiàn)在的投資團(tuán)隊甚至連當(dāng)時的產(chǎn)品推介資料都沒有。管理費(fèi)被上一波人拿去了，現(xiàn)在的人不肯幫我們解決問題。”小張告訴中國證券報記者。

　　定增政策的變化，私募機(jī)構(gòu)治理問題，高昂的資金、通道成本，使得昔日輝煌的定增產(chǎn)品跌落神壇。

　　巨虧

　　國貿(mào)東方2號的虧損并不是個案。

　　有投資者反映，其2015年5月投資了“財通基金·富春定增345號”劣后級B類份額，杠桿比例高達(dá)3倍。2016年11月到期時，虧損幅度接近80%。投資者認(rèn)為基金公司存在銷售誤導(dǎo)和信息披露不及時等問題。

　　基金公司對此的回應(yīng)是，該產(chǎn)品是根據(jù)投資者要求設(shè)定的1:3結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，杠桿率較高。作為該產(chǎn)品中的唯一劣后投資者，在產(chǎn)品收益為正時可以成倍獲取收益；但在產(chǎn)品凈值下跌時，虧損同樣會被放大。產(chǎn)品成立初期，適逢A股市場從高位單邊下滑，劣后級份額因杠桿撬動，虧損迅速放大，但絕不存在所謂銷售誤導(dǎo)和信息披露不及時的情況。

　　“當(dāng)時很多投資者選擇購買私募基金的一個重要原因是私募基金可以加杠桿?，F(xiàn)在看來，杠桿成了放大虧損的罪魁禍?zhǔn)??！绷_浩然表示，“我的朋友里有一些是做私募投資的。他們估算下來，加杠桿的私募定增產(chǎn)品里，三分之一的劣后級投資人會虧損。三分之二能取得正收益，也算正常。”

　　羅浩然分析，杠桿固然是重要原因，優(yōu)質(zhì)定增項(xiàng)目稀缺，追逐的資金泛濫，導(dǎo)致定增項(xiàng)目溢價發(fā)行才是最根本原因。高價中標(biāo)的定增項(xiàng)目，解禁后跌破定增價的概率自然增加。