私募基金有兩大概念，一類是以發(fā)行方式分，所有非公開發(fā)行、面向特定合格投資者的基金理財(cái)產(chǎn)品都可以稱之為私募基金，包括未獲得公募牌照的券商資管發(fā)行的定向與集合、期貨資管發(fā)行的基金產(chǎn)品、基金專戶等；另一類則是狹義的概念，特指屬于非金融機(jī)構(gòu)的私募基金管理人。

　　鑒于我們?cè)谡麄€(gè)資管展望系列內(nèi)，已將券商資管、銀行理財(cái)?shù)群w了私募基金產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)做了展望，因此本文我們就只以狹義的私募基金機(jī)構(gòu)為對(duì)象，做后資管新規(guī)時(shí)代的展望。

　　一、私募基金的分類與產(chǎn)品體系

　　按照中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，私募基金管理人的機(jī)構(gòu)類型可以分為三種：私募證券投資基金、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金、其他類型的私募投資基金。

　　前兩種相對(duì)而言，較好理解，定義標(biāo)準(zhǔn)比較明確，大家較為熟悉。但第三種其他類，按照中基協(xié)的定義，指代一切投資于除證券、股權(quán)及其衍生品之外資產(chǎn)的基金，可以說包羅萬象。既可以是紅酒、藝術(shù)品，也可是門票、不動(dòng)產(chǎn)等另類投資。

　　但從我們實(shí)際了解到的情況來看，其他類基金絕對(duì)大部分投資的主要是非標(biāo)債權(quán)，包括信托貸款、委托貸款、各類收益權(quán)以及明股實(shí)債等。因此，在某種程度上來看，其他類私募基金實(shí)質(zhì)上是非標(biāo)類私募基金。

　　這三類私募基金在過去幾年的發(fā)展內(nèi)，呈現(xiàn)出不同的增長趨勢。

　　證券投資類基金如同公募的債基、股基一般，即使在流動(dòng)性寬松，各類資管機(jī)構(gòu)規(guī)模都大幅擴(kuò)張的15-16年間，依然沒有出現(xiàn)明顯的高增長，一直在2萬億左右的規(guī)模徘徊。

　　這與銀行理財(cái)與剛兌型資管產(chǎn)品的存在、居民與機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)偏低以及私募基金產(chǎn)品陽光化時(shí)間偏短有顯著的關(guān)系。(此前雖可借信托渠道發(fā)行陽光私募，但直到2013年，新實(shí)施的《證券投資基金法》要求私募基金管理人向中基協(xié)登記備案，私募基金才算正式開始陽光化。)

　　私募股權(quán)類基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金，下文若不特殊說明，均含創(chuàng)業(yè)投資基金)則相反，規(guī)模有著十分明顯的增長趨勢，近兩年時(shí)間，股權(quán)類基金的管理規(guī)模從2.3萬億增長到了7.76萬億。

　　這一方面與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，股權(quán)資產(chǎn)受到青睞及政策鼓勵(lì)并購、股權(quán)融資等因素有關(guān)，另一方面也是由于政府鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目，市場出現(xiàn)了較多的銀政基合作設(shè)立私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)基金的情況所致。

　　最為復(fù)雜的其他類基金，發(fā)展呈現(xiàn)明顯的階段性特征。2015-2016年發(fā)展緩慢，但2017年，規(guī)模開始井噴，從不足5000億大幅擴(kuò)張至2.1萬億。

　　這背后的原因有兩個(gè)：

　　1、2017年前私募基金可全牌照經(jīng)營，一家私募基金管理人既可從事標(biāo)準(zhǔn)化的債券、股票投資，也可做各類非標(biāo)資產(chǎn)投資。但2017年4月份中基協(xié)要求私募基金專業(yè)化，對(duì)已登記并兼營多種業(yè)務(wù)類型的私募基金，要求按照規(guī)則進(jìn)行整改，只能選擇一類作為展業(yè)范圍，確定自身機(jī)構(gòu)的類型，并在未來只能備案登記與自身機(jī)構(gòu)類型相符的基金產(chǎn)品。

　　由于其他類私募牌照獲取難度加大且經(jīng)營范圍廣闊，較多私募基金選擇了其他類私募管理人的資質(zhì)，進(jìn)而使得其他類私募基金管理人的數(shù)量與產(chǎn)品在5月份后出現(xiàn)大幅的增長。

　　2、2017年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的小周期，實(shí)體的融資需求尤其是基建與地產(chǎn)的融資需求較強(qiáng)，但金融處于嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期，券商資管、基金子等傳統(tǒng)的非標(biāo)通道都遭到了嚴(yán)格的監(jiān)管，城投與地產(chǎn)企業(yè)都存在較大的融資缺口，需要借助通道與非標(biāo)補(bǔ)缺。金融市場內(nèi)出現(xiàn)了通道業(yè)務(wù)短暫的黃金時(shí)期，所以驅(qū)動(dòng)不少私募管理人選擇其他類作為自身的機(jī)構(gòu)類型。

　　但好景不長。嚴(yán)監(jiān)管的風(fēng)暴隨之刮到了私募基金領(lǐng)域，其他類私募基金機(jī)構(gòu)備案的難度在顯著提高，除對(duì)股東背景有極高要求外，審批時(shí)間長、業(yè)務(wù)模式的整頓也讓原本沖著賺錢獲利去的投資管理人的日子開始變得難過起來。

　　尤其是對(duì)非標(biāo)的嚴(yán)監(jiān)管及資管新規(guī)的出臺(tái)，更是讓私募基金未來的發(fā)展出現(xiàn)了較大的不確定性。

　　二、私募基金在嚴(yán)監(jiān)管下的沖擊

　　在2014年以來的金融行業(yè)大爆發(fā)中，私募在規(guī)范中獲得快速的成長。在這一輪擴(kuò)張中，整個(gè)資管行業(yè)、整個(gè)金融行業(yè)都有著可怕的規(guī)模擴(kuò)張速度。

　　在短期居民收入沒有出現(xiàn)跨越式增長，也未出現(xiàn)其他政策上的紅利背景下，這一輪擴(kuò)張事實(shí)上是流動(dòng)性和金融創(chuàng)新浪潮下偏松監(jiān)管所催生的。而在歷次的流動(dòng)性盛宴中，總會(huì)出現(xiàn)或多或少的問題，當(dāng)流動(dòng)性寬松的使命完成后，這些問題便成為了政府與領(lǐng)導(dǎo)層查處規(guī)范、整治的對(duì)象了。

　　在這樣一個(gè)大背景之下，我們從2016年底開始，便能明顯感覺到資管行業(yè)的風(fēng)向已經(jīng)變了。流動(dòng)性已經(jīng)從松垮轉(zhuǎn)為了緊致，過去發(fā)展的紅利已經(jīng)在逐漸收回。正所謂，覆巢之下，安有完卵。私募基金在已經(jīng)轉(zhuǎn)冷的行業(yè)格局中，必然會(huì)受到?jīng)_擊。

　　(一)資管新規(guī)對(duì)私募基金影響的猜想

　　對(duì)于私募基金是否適用資管新規(guī)，資管新規(guī)的原文是這樣說的：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定?！?/p>

　　所以，理解私募的適用性，最為關(guān)鍵的一點(diǎn)是：適用于私募投資基專門法律、行政法規(guī)包括哪些？這些法律、行政法規(guī)與資管新規(guī)的要求是否相沖突？

　　在現(xiàn)有的法律法規(guī)體系中，法律指代由全國人大投票通過的法案，在私募領(lǐng)域只有《證券投資基金法》。而這是一個(gè)非常粗線條的關(guān)于原則、義務(wù)與權(quán)利等方面的規(guī)定集合，并沒有細(xì)致的條例規(guī)定。

　　而行政法規(guī)，在私募基金監(jiān)管領(lǐng)域，一般指代由國務(wù)院制定，現(xiàn)在仍處于征求意見階段的《私募條例》，尚未有明顯的約束力。其他由證監(jiān)會(huì)、中基協(xié)等監(jiān)管部門制定的條例規(guī)定，其法律效力要低于資管新規(guī)，不屬于資管新規(guī)要求的范疇。

　　所以，就目前來說，在具體的業(yè)務(wù)開展原則方面，比如合格投資者的門檻要求、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面，資管新規(guī)對(duì)私募基金具有絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

　　但從我們了解到的信息來看，目前私募基金暫時(shí)不適用資管新規(guī)。

　　未來，我們預(yù)計(jì)國務(wù)院正在制定的《私募條例》將根據(jù)資管新規(guī)對(duì)資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管、消除套利基礎(chǔ)的基本精神做進(jìn)一步的修訂，證監(jiān)會(huì)與中基協(xié)對(duì)私募基金的具體約束條例也可能會(huì)做一定的修訂，最后的結(jié)果將是幾個(gè)監(jiān)管部門之間權(quán)衡博弈的結(jié)果。

　　基于這樣的判斷，我們對(duì)未來私募基金將受到的監(jiān)管約束做了一些猜想。

　　第一，禁止多層嵌套與穿透要求讓部分產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)面臨整改壓力，對(duì)私募管理規(guī)模構(gòu)成沖擊。

　　對(duì)證券投資基金或其他類基金來說，部分管理人由于無法進(jìn)入銀行或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的白名單，在合作時(shí)會(huì)采取引入第三方資管機(jī)構(gòu)，采取銀行理財(cái)-第三方資管產(chǎn)品-私募基金的兩層或兩層以上的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在資管新規(guī)只允許一層嵌套的規(guī)定下，是違規(guī)的。

　　因此，這種交易模式未來可能需要轉(zhuǎn)變?yōu)椤八侥甲鳛橥馄竿额櫋钡男问絹磉M(jìn)行，但投顧模式下，私募管理人實(shí)際管理的資金規(guī)模并不計(jì)入自身管理規(guī)模，因此部分私募管理人的規(guī)模會(huì)出現(xiàn)名義縮量的情況。

　　對(duì)私募股權(quán)類基金來說，不能做兩層以上的嵌套便意味著大量以產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等為代表的股權(quán)投資基金將失去業(yè)務(wù)開展的立足點(diǎn)。

　　比如我們下面所舉的一個(gè)典型例子。銀行理財(cái)首先投資一個(gè)信托計(jì)劃或基金子公司，然后再以優(yōu)先級(jí)LP的形式出資參與到私募基金中去，私募基金再用于投資定增、并購重組、Pre-IPO等項(xiàng)目。

　　在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃、私募基金均分別構(gòu)成資管產(chǎn)品，因此銀行理財(cái)投資信托計(jì)劃或基金子公司資管計(jì)劃構(gòu)成第一層嵌套，信托計(jì)劃或基金子公司資管計(jì)劃投資私募基金構(gòu)成第二層嵌套，違背了資管新規(guī)只能允許一層嵌套的規(guī)定。

　　未來的私募股權(quán)投資基金的模式只能是簡單的理財(cái)或其他資金來源直接對(duì)接的模式。或者在產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)域，尋找政府資本，構(gòu)成政府出資產(chǎn)業(yè)基金的條件，以避免資管新規(guī)的約束，這對(duì)私募股權(quán)基金在資金來源上的要求高了不少。

　　此外，按照資管新規(guī)的要求，資管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行向上與向下的穿透。向下穿透至底層，看是否違規(guī)投資，向上穿透至資金來源，看是否存在利用嵌套規(guī)避投資門檻的情況，即本屬于合格投資者投資的私募產(chǎn)品，借由一個(gè)公募產(chǎn)品的殼，間接實(shí)現(xiàn)了普通投資者對(duì)私募產(chǎn)品的投資。

　　按照這種監(jiān)管要求，公募理財(cái)產(chǎn)品未來將無法繼續(xù)投資私募產(chǎn)品，因?yàn)橄蛏瞎祭碡?cái)起投金額要明顯低于私募基金，向下公募理財(cái)不能投資非標(biāo)債權(quán)與股權(quán)類資產(chǎn)。這對(duì)私募基金而言，又是一個(gè)資金縮量的沖擊。

　　第二，非標(biāo)與股權(quán)投資無法再期限錯(cuò)配，且在封閉式產(chǎn)品的理解上部分托管行與管理人存在偏差。

　　根據(jù)資管新規(guī)的要求，資管產(chǎn)品投資非標(biāo)與股權(quán)類資金，需要期限匹配且不得采取資金池運(yùn)作的模式。非標(biāo)類產(chǎn)品可以采取開放式或封閉式運(yùn)作，資產(chǎn)到期期限不得晚于開放式產(chǎn)品的最近一次的開放日或封閉式產(chǎn)品的到期日，股權(quán)類產(chǎn)品只能采取封閉式設(shè)計(jì)，資產(chǎn)到期期限不得低于產(chǎn)品的到期日。

　　這對(duì)私募基金而言，會(huì)有較大的沖擊：一來銀行理財(cái)投資私募股權(quán)基金或其他類基金，較多采取滾動(dòng)發(fā)行、短錢長投的資金池模式，在資金池被禁、嚴(yán)格要求三單后，理財(cái)再投私募基金的產(chǎn)品需要進(jìn)行一對(duì)一的匹配，至少需要發(fā)行2-3年或更長期限的產(chǎn)品。如此長封閉期限的產(chǎn)品是否能得到投資者的認(rèn)可，目前仍然存在一定的疑問。

　　二來私募股權(quán)基金未來均要采取封閉式產(chǎn)品設(shè)計(jì)，會(huì)存在兩個(gè)問題。一方面股權(quán)投資本身便是一種難以確定到期時(shí)間的投資，實(shí)務(wù)中產(chǎn)品期限常常視投資情況延長，如現(xiàn)在常用的有限合伙形式，一般采取5+2年的形式，在第5年，作為有限合伙人的LP可以選擇是否延長投資期限。如果說在產(chǎn)品成立之初，某股權(quán)基金產(chǎn)品便確定退出時(shí)間，則實(shí)際上股權(quán)投資是一種“債權(quán)投資”，是違反監(jiān)管要求的“明股實(shí)債”。所以在這一點(diǎn)上，我們可能需要等待監(jiān)管的進(jìn)一步明確，看是否會(huì)對(duì)此提出豁免或更為細(xì)致的規(guī)定。

　　另一方面，在封閉式產(chǎn)品的解釋上，中基協(xié)備案系統(tǒng)上的規(guī)定為：“基金存續(xù)期內(nèi)不開放申購贖回的為封閉運(yùn)作；不設(shè)置固定開放期，而是根據(jù)情況設(shè)置臨時(shí)開放日的也應(yīng)選擇封閉運(yùn)作?！?/p>

　　即中基協(xié)認(rèn)定封閉式產(chǎn)品包括：1)一旦基金產(chǎn)品成立，不可再開放申購、贖回；2)基金產(chǎn)品成立后，管理人可根據(jù)基金產(chǎn)品的實(shí)際情況，臨時(shí)開放，但不可贖回或違約贖回。

　　但在實(shí)務(wù)中，部分托管行與機(jī)構(gòu)認(rèn)為資管新規(guī)中所要求的封閉式產(chǎn)品只是第一種，臨時(shí)開放型的產(chǎn)品不算封閉產(chǎn)品，一旦資金從托管行劃出，后期則不允許新增投資。

　　兩種矛盾的理解對(duì)私募基金管理人而言，會(huì)是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致基金管理人備案信息與實(shí)際操作不符，從而使管理人出現(xiàn)違規(guī)而受到中基協(xié)處罰的情況。

　　第三，部分基金產(chǎn)品的杠桿率過高及禁止任何形式剛兌的要求，使部分采用結(jié)構(gòu)化形式的基金產(chǎn)品面臨整改壓力。

　　根據(jù)資管新規(guī)的要求，采用分級(jí)設(shè)計(jì)的資管產(chǎn)品在優(yōu)先劣后比例上存在嚴(yán)格的限制：固定收益率優(yōu)先劣后比例不超過2:1，權(quán)益類不超過1:1。(如有中間級(jí)，則中間級(jí)納入優(yōu)先級(jí)計(jì)算)

　　按照該要求，當(dāng)前如產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等一些股權(quán)類基金產(chǎn)品，未來至少要找到50%的劣后級(jí)資金，這無疑使其投資項(xiàng)目的開展難度加大了不少，尤其是對(duì)有意利用并購基金開展杠桿并購的企業(yè)而言，更是限制了其杠桿的比例。未來相應(yīng)的解決辦法可能是尋找更多的合作方，或多個(gè)私募基金合作共同出資。

　　另外，在實(shí)務(wù)中，有不少管理人為吸引優(yōu)先級(jí)資金，會(huì)采用遠(yuǎn)期回購或承諾差額補(bǔ)足等方式來變相保證接入的銀行理財(cái)資金收益，這在未來可能也是一種違規(guī)保證剛兌的行為，會(huì)在《私募條例》中正式規(guī)范。

　　第四，在所有資管產(chǎn)品均要求做凈值型產(chǎn)品后，部分私募基金的收益條款需要進(jìn)行相應(yīng)的改變。

　　資管新規(guī)要求任何資管產(chǎn)品均要做成凈值型產(chǎn)品，不能以預(yù)期收益型的形式與投資者約定收益分配。這種情況下，私募基金除需遵照規(guī)定禁止保本保收益外，還需在收益條款設(shè)置上特別注意，建議采用：1)業(yè)績基準(zhǔn)；2)門檻收益率+后端超額收益的形式。

　　同時(shí)，值得關(guān)注的一點(diǎn)是，私募基金常采用征收業(yè)績報(bào)酬的形式來獲得收益。但按照資管新規(guī)第二條的規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報(bào)酬，業(yè)績報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)，須與產(chǎn)品一一對(duì)應(yīng)并逐個(gè)結(jié)算，不同產(chǎn)品之間不得相互串用。”

　　那么未來業(yè)績報(bào)酬的可能會(huì)存在一定的稅收風(fēng)險(xiǎn)。如果按照資管新規(guī)要求定性為管理費(fèi)，則應(yīng)該屬于服務(wù)收入的一種，按照資管行業(yè)的增值稅要求，應(yīng)該繳納3%或6%的增值稅。但如果不是，則應(yīng)該屬于投資收益的一種，只需按照企業(yè)性質(zhì)的不同繳納不同的所得稅。投資就像品茶，入口苦澀回味甘甜。成功的路上并不擁擠，因?yàn)榭梢詧?jiān)持到底的人不多。盈虧就像坐過山車，有高峰，也有低谷，在投資的路上，希望能夠成為你的良師益友。 本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：一起學(xué)私募。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表贏家財(cái)富網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。