自期貨上市以來，對于這一衍生工具的質疑一直存在，但這背后也反映出大眾對于衍生品知之甚少。本文旨在普及揭示常見的關于期貨市場的一個理解誤區(qū)，聊一聊2017年之后股指期貨機構席位凈持倉轉為空頭的原因，說一說為何席位凈持倉為空未必是投機空單所致的理由。

　　在細究上述問題之前，不妨熟悉有關于期貨席位的一些常識。

　　首先，明晰期貨席位的概念。在證券市場，所謂交易席位原指交易大廳的座位，之后逐步引申為具有證券交易的資格。但在期貨市場，席位概念與證券市場有所不同，期貨投資者常說的期貨席位一般特指會員席位，即期貨公司。需要特別指出的是，一個會員席位并非只有一個交易主體，其中既有公募、私募等機構投資者參與，也包含個人投資者。因此，會員席位的交易風格可能隨時改變。

　　其次，另一種常見的誤解，席位凈持倉為空則代表該席位中有大量做空的投機客存在，這一理解有失偏頗。其一，期貨投資者交易目的眾多，既有單邊博弈方，也有期現套利、風格套利等風險偏好較低的投資者，后者同樣會使用到期貨空單。其二，空單持有者未必看空后市，空單可能只是為個股或是ETF提供保護，在市場不確定性較大的時間段鎖住利潤，同時博取個股端的超額收益，而上述行為某種意義下也可以變相降低股票端的波動。

　　最后，另一個易被忽視的現象是投機倉位未必會暴露在會員席位中。若觀察股指期貨當月合約持倉的分鐘數據，可以發(fā)現日內持倉一般呈現U形走勢，即投資者偏愛在午后開倉、早盤平倉。這一現象形成的原因，一是規(guī)避平今倉費用高企所帶來的交易成本，二是可能是與趨勢投資者的鎖倉行為有關。當下部分投資者有如下習慣，若當日持有股指多單，則傾向在尾盤空開對鎖，反之若當日持有股指空單，則在尾盤多開對鎖，規(guī)避隔夜風險以及節(jié)省開倉額度是這一行為盛行的主因。上述鎖倉行為在日內尾盤凈持倉歸零，故交易傾向并不會暴露在中金所每日公布的會員席位中。

　　下面來解答文初提到的問題，我們計算了會員席位凈持倉的年度平均數據，2016年、2017年、2018年IF凈持倉分別為183.4手、-1129.4手、-4159.6手，如何理解2017年之后IF席位凈持倉轉為空方？我們可以從公募披露的半年報以及年報數據中找到一些端倪。

　　2016年之后，合計有24只公募基金持續(xù)披露股指持倉情況。其中按投資類型進行劃分，大體屬于四個陣營，分別是被動指數型基金、增強指數型基金、普通股票型基金以及股票多空，其中前三類基金對于股指期貨的使用方向均為多頭。

　　近些年，增強與被動型基金配置多頭的思路主要基于基差收斂。由于2015Q3之后，多數時間股指期貨處于貼水狀態(tài)，因而有部分考核基準為大盤指數的基金經理選擇配置股指多單獲取超額收益。這點可以從部分公募的倉位中看出：(1)隨著IF基差的大幅收斂，跟蹤滬深300指數的基金配置IF多頭的占比逐年下降，以華夏滬深300ETF為例，2016H1該基金期貨占比為8.31%，而到了2018H2占比已降至0.83%；(2)跟蹤中證500指數的增強/被動型指數基金，由于IC期貨始終維持在貼水狀態(tài)，于是其期貨占比未有明顯波瀾。以建信中證500增強為例，2016H1該基金期貨占比為7.56%，到了2018H2期貨頭寸仍保持6.89%的相對高位。因而可以發(fā)現2017年之后會員席位逐步轉為凈空頭，一個潛在可能是買入替代策略降低了多頭倉位的配置。

　　凈持倉轉為空頭的第二種解釋是空方加倉，那么公募產品中是否有類似的跡象。我們以披露年報數據的12只股票多空策略為例，2017H1、2017H2、2018H1、2018H2其期貨占比均值分別為43.23%、56.15%、42.31%、44.04%，可見上述基金對沖比例基本未變。那么是否還有其他解釋路徑，我們傾向可能與Alpha策略收益改善有關。2017年之后中性策略發(fā)生了諸多的變化，部分私募在傳統(tǒng)的低頻Alpha策略中加入了高頻因子，疊加基差擾動遞減，如九坤、幻方為代表的私募機構，其增強策略收益曲線穩(wěn)步上行。于是在此之后有一定量的效仿者，這類策略流行可能是機構席位轉向凈空頭的另一個成因。

　　總之，近年來機構席位轉向凈空頭原因可能有兩個，一是多頭替代策略降低了多頭的倉位，二是Alpha策略收益改善變相提升了機構的對沖需求，兩者共同導致了凈持倉結構的改變。兩者獲利分別來源于基差以及選股，與趨勢并無太大關系，因而，簡單歸因為機構做空是極不靠譜的。