編者按：“東方證券杯”私募夢想創(chuàng)業(yè)營，由擁有“東方贏家”財富管理品牌的東方證券與全球華人首選財經(jīng)門戶新浪財經(jīng)跨界聯(lián)手舉辦，致力于打造私募證券行業(yè)最具影響力的平臺型創(chuàng)業(yè)生態(tài)體系。

　　歷時9個月賽程的第二屆私募夢想創(chuàng)業(yè)營于2019年12月13日正式收官，新浪財經(jīng)攜手東方證券，推出“私募訪談”欄目，呈現(xiàn)獲獎機構的投資理念與求索之道。本期受訪機構為“最佳收益創(chuàng)造私募基金管理人”獲得者純達資產(chǎn)。

　　【陸家嘴(600663)、股吧】投資大廈樓下的馬路邊上有一塊不起眼的電子屏，即便在周日，這塊屏幕仍閃爍著全球各大資本市場的指數(shù)和各類金融品種的報價。

　　上海純達資產(chǎn)管理有限公司就位于這座大廈的7層，離黃浦江畔不過兩三公里。在這片中國金融的核心區(qū)域之一，純達資產(chǎn)正在分享私募行業(yè)發(fā)展的紅利。

　　從股票多頭到CTA，從量化對沖到可轉債，三年時間，純達資產(chǎn)在核心團隊的自身經(jīng)歷之上“摸石頭過河”，結合市場環(huán)境調整策略維度，找到了可轉債這一小眾的投資品種。

　　私募行業(yè)，債券策略本是少數(shù)派，可轉債則更是少之又少。但純達資產(chǎn)可轉債規(guī)模已超過8億元，撐起了公司業(yè)務的半壁江山。

　　伴隨可轉債產(chǎn)品規(guī)模的爆發(fā)，從去年下半年開始，純達資產(chǎn)似乎進入了“加速度”模式，員工從10位左右，擴充到如今的30余位。公司的辦公區(qū)還空著十幾個座位，等待著新生力量填補。

　　“在權益市場不好的時候，轉債是非常好的投資品種?！奔冞_資產(chǎn)基金經(jīng)理張一葉說，純達資產(chǎn)已經(jīng)算是可轉債投資領域的頭部機構。而從未來3-5年的時間周期來看，目前仍是布局可轉債的時機。

　　創(chuàng)立：借勢資本市場“機構化”元年

　　純達資產(chǎn)的成立原因與其他私募頗有不同——它希望參與中國資本市場結構改變的進程。

　　中國資本市場“散戶化”最常為人詬病。眾多參與者如果不夠理性、過度投機、追漲殺跌，直接導致指數(shù)的上下跳動，普通參與者也難逃“被割”的命運。在資本市場成熟的過程中，“去散戶化”幾乎成為共識。

　　“資產(chǎn)管理會成為大勢，中國資本市場也處在這樣的進程之中，‘去散戶化’就是一個非常明顯的表現(xiàn)。幾年之前，券商就開始從經(jīng)紀業(yè)務逐漸轉向資產(chǎn)管理業(yè)務。”張一葉說，個人投資者過多造成了資本市場長期規(guī)律在短期內(nèi)的無效，機構參與者越來越充分，就是資本市場越來越有效的過程。

　　三年之前，正是由于相信中國資管行業(yè)的美好未來，相信資本市場的機構化特色會越發(fā)明顯，創(chuàng)始人薄地闊和其他核心成員毅然以創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)，創(chuàng)立純達資產(chǎn)。

　　資本市場日益復雜，金融數(shù)據(jù)和模型早已到了普通參與者看不懂、想不透的程度，各大機構依賴龐大的技術和投研團隊對策略不斷推陳出新，除非天賦和運氣極佳，否則散戶投資者很難跑贏機構。

　　今年的資本市場已經(jīng)將這一趨勢表現(xiàn)得異常明顯。眾多個人投資者浮盈很少甚至有所虧損，而大批公募基金都拿到了30%以上的收益，其中有數(shù)只基金凈值漲幅翻倍，數(shù)百只偏股混合型基金凈值漲幅超50%。

　　“今年或許會成為一個‘元年’，機構跟個人拉開差距的第一年?！睆堃蝗~說，機構化的進程勢不可擋，也是不可逆的。我們應該參與進來，并且加速整個進程，在其中做一些有價值的事。

　　純達資產(chǎn)基金經(jīng)理張一葉。

　　尋機：“這個行業(yè)不存在恒態(tài)，不是退，就是進”

　　中國市場加速機構化的進程并不意味著“雞犬升天”。如果沒有良好的策略，待到市場波動，不少私募難以“活下去”。正如2017-2018年，資本市場行情不佳，私募行業(yè)毫無意外地出現(xiàn)了倒閉潮。

　　“私募行業(yè)不存在恒態(tài)，你不進，就是退?！睆堃蝗~說，任何一個機構只能往頭部去擠，頭部的機構享受絕大部分利潤，要不就只能在市場中被淘汰。

　　“私募行業(yè)的一個突出特點就是完全的結果導向，有沒有競爭力一目了然?！睆堃蝗~說，純達資產(chǎn)每周都在一些網(wǎng)站上更新產(chǎn)品的凈值，供合格投資者查閱，希望在不斷的市場競爭和對比中，逐漸獲得投資者認可。

　　張一葉對純達資產(chǎn)的競爭力頗有信心，一方面因為核心團隊經(jīng)驗豐富，在資本市場歷練了多年，并做出了很好的盈虧比。如今團隊日益完善，已有11名研究員支撐，深耕了眾多行業(yè)。而另一方面由于長期的投資實踐積累了不少資源，解決了成立初期的募資和信任難題。

　　可轉債策略是純達資產(chǎn)核心策略之一，最終確定選擇這一策略有其特別背景。2018年，A股市場持續(xù)走熊，股票多頭策略步履艱難，CTA經(jīng)過兩年的好行情后也走起了下坡路。

　　張一葉說，可轉債有債券和股票的雙重屬性，能夠在很高的安全邊際下，找到超額利潤。而當時定增政策收縮，可轉債政策有所放松，成為上市公司再融資的重要渠道?！爱斈阌^察到政策有扶持的傾向，并且存在投資獲利的機會，你就應該去關注并且殺入這個市場。

　　進化：定增放松，可轉債也不會“涼”

　　可轉債曾經(jīng)是一個小眾、冷門的品種，但今年無疑迎來了自己的高光時刻，走出了春、秋兩波攻勢。數(shù)據(jù)顯示，今年發(fā)行的可轉債已經(jīng)超過100支，發(fā)行總額超過了2400億元。而截至目前，尚未到期或轉股的可轉債有240余支，余額約3500億元。

　　可轉債的優(yōu)勢在于股票低迷時，當債券持有可以獲得利息；股票走出一波好行情時，可以把債券換成股票，分享股價上漲帶來的利益。但可轉債市場畢竟不大，且周期性極強，以前只有少量機構有所布局。

　　張一葉分析，今年的兩波行情均與公司的基本面關系不大，第一次是由于民企紓困政策集中落地，只要持有可轉債，幾乎都可以賺；第二次則由于機構如保險等配置巨額增量資金。

　　“權益市場沒怎么漲，但是轉債市場水位已經(jīng)較高了?！睆堃蝗~認為，目前可轉債的溢價已經(jīng)較高，不過并不意味著可轉債市場已經(jīng)不再健康，只要迎來一波股市的上漲行情，就能把轉債的溢價填平。

　　不過可轉債卻有一大“敵手”，就是其它再融資渠道拓寬。

　　今年11月，證監(jiān)會針對A股再融資規(guī)則征求意見，再融資政策大幅放寬。比如定增鎖定期由此前的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，定增發(fā)行折價由9折修改為8折，投資者的安全邊際明顯增加。

　　“明年定增市場會火起來是毋庸置疑的?！睆堃蝗~認為，這并不意味著可轉債不行了。可轉債條件嚴苛，定增條件寬松，好公司就算發(fā)行定增，在投資者競價條件下也難以拿到優(yōu)惠價格，差公司的定增投資者恐怕不敢拿。

　　“我覺得可轉債的規(guī)模還得往上走，走到8000億或者萬億級的水平?！睆堃蝗~說。

　　純達資產(chǎn)基金經(jīng)理張一葉。

　　訪談實錄摘要：

　　純達資產(chǎn)為什么會切入可轉債領域？

　　張一葉：2018年股票市場不好，很難做多頭，CTA經(jīng)過兩年好行情后，表現(xiàn)也一般。我們當時在全市場尋找策略時，注意到可轉債這個品種。

　　可轉債2013-2014年很多，但2015年一波牛市之后就萎縮了，市場上甚至連可轉債研究員都很少見。之前很多上市公司的再融資實際上就是發(fā)定增，2016年定增新規(guī)出來，定增被限制后，政策對可轉債做了很多讓步，可轉債市場就慢慢火了起來。2015-2016年，定增市場的規(guī)模大概是1.4萬億元，到今年，定增規(guī)模只有790億元。

　　當時我們觀察到政策的這個動向，市場上也確實存在一些投資獲利的機會，我們就殺入這個市場。我們是兩條腿走路：一條是主動管理；第二條是對外進行投資，投資一些以純轉債為投資標的的資管公司。

　　能否介紹一下，相比于其他投資品種，可轉債的優(yōu)勢在哪？

　　張一葉：到目前為止，可轉債市場的整體規(guī)模大概是3500億，整個市場可以交易的公募可轉債數(shù)量也就在200多支。

　　可轉債本質上還是一張債券，買可轉債，我們會獲得一些逐年升高的利息，比如說100塊錢第1年利息是兩毛錢，第2年4毛錢，最后一年可能拿到一個一塊多到兩塊錢。相比同等級的信用債，利息要低了一半以上。

　　但可轉債的另一個條件是可以換成上市公司的股票，可轉債在初始的時候會設置轉股價，比如說5元，就是你100塊錢可轉債可以換20股上市公司的股票。當股市行情不好的時候，就拿著持有利息，行情好的時候，把它換成公司股票，就可以獲得一些超額收益。

　　因此在權益市場不好的時候，用轉債去承接，是一個非常好的過渡方式。 我覺得權益市場目前仍不是高位，所以說轉債應該還存在一些持續(xù)性的機會的。從3-5年的維度來看，現(xiàn)在還是一個值得布局的時機。

　　在轉債方面，純達資產(chǎn)有什么獨特的競爭優(yōu)勢？

　　張一葉：純達資產(chǎn)的可轉債產(chǎn)品優(yōu)勢首先是分散投資，可以抵御流動性風險和違約風險。

　　其次從管理規(guī)模上看，現(xiàn)在純達資產(chǎn)的可轉債規(guī)模接近10個億，我們和公募機構相比，也能排到前五前六，算是可轉債市場偏頭部的機構。有一定的規(guī)模優(yōu)勢，能獲得一些可能更多的一些來自投行、研究所一些服務。

　　最后從整體業(yè)績，包括收益率和最大回撤來看，純達總體而言都還不錯。

　　今年可轉債大爆發(fā)，背后的原因是什么？

　　張一葉：去年12月份那種全線低價的轉債，是市場不成熟的表現(xiàn)。那個時候轉債都是八十幾塊錢，二級市場買可轉債獲得利息收入跟買信用債也是一樣的。換句話說就是什么？它的看漲期權是白送的。

　　今年1-3月份的第一波行情，我覺得更多是政策紓困引起的。去年12月后，很多地方開始設立民營企業(yè)的紓困基金。這一波行情同經(jīng)濟基本面是沒什么關系的，同利率也沒什么特別的關系，就是去杠桿松一點口子造成的。

　　第二波行情是從6月份到9月份，其實它獨立于權益市場之外。這一波原因更多的是資金層面的集中配置。頭部的公募可轉債基金在二季度到三季度，規(guī)模基本上都是翻了一倍。市場上有更多的機構參與到這個市場里面來，有巨量的增量資金來配置到這個市場。

　　權益市場并沒有怎么漲，但是轉債市場的水位已經(jīng)比較高了。目前為止，僅從溢價的角度來看，轉債溢價是相對比較高的。不過如果說未來權益市場能有一波行情，轉債的溢價可能一下就消滅掉了。只是可能有人提前把這個價值先鎖定到3400點、3300點這么一個位置上。

　　今年11月，證監(jiān)會公布了再融資新規(guī)的征求意見稿，大幅降低了定增門檻，您覺得轉債市場未來是否會因此看淡？

　　張一葉：定增這次放開的力度是蠻大的，大開便利之門，明年定增市場會火起來是毋庸置疑的。

　　但從另外的角度看，大家都看到定增有機會的話，就都會往里面涌。如果說是一家好公司發(fā)定增，8折的價格大家都會來搶，搶的結果就是會競價，實際上最終落地的價格絕不是8折，也可能是98折、99折甚至不打折。所以定增在價格上并不會體現(xiàn)出非常多的優(yōu)勢。

　　第二，轉債對上市公司的基本面要求、財務收入狀況有很嚴格的限定，比如3年的ROE回報率大于6%，這一條就從3600家上市公司刷掉了2600家。它們就只能做定增， 但那種公司大家會不會買？是不是具有投資價值？大家敢不敢持有呢？尤其是現(xiàn)在行情越來越分化，差公司的定增真不敢買。

　　我覺得可轉債的規(guī)模還得往上走，現(xiàn)在有3500億，接下來待發(fā)的還有200多家公司、5000多億。整體規(guī)?？梢宰叩?000億或者一萬億級的水平。

　　純達資產(chǎn)怎么挑選可轉債的標的？

　　張一葉：還是看投資風格，就是說做價值、做成長、做周期、還是做概念。因為我持倉比較分散，各個策略都會持有一些。更細節(jié)的買入賣出信息由行業(yè)研究員提供的信息，加上量化的趨勢跟蹤策略來判斷。

　　你的可轉債策略是偏量化的嗎？

　　張一葉：選擇行業(yè)板塊、個股或者個債是依據(jù)基本面的，買賣依據(jù)是根據(jù)量化信號來決策的。

　　研究員先選好哪些行業(yè)、哪些股票存在大的機會，然后設置買點賣點，觸發(fā)交易條件后，我們是計算機決策、人工下單。因為市場的稀薄程度不一樣，比如說要做一筆100萬的成交，可能上面可能好幾檔的交易都是1000塊、1000塊，突然有一檔可能會出現(xiàn)一個大幾百萬的交易，用人工判斷失誤率就會更小一點。

　　一旦牛市來臨，轉債市場就萎縮甚至消失了，可轉債的團隊到時候會怎么調整？

　　張一葉：其實不影響。我們共有的資源是股票權益投資的策略，很多資源可以配套使用。現(xiàn)在公司有11個研究員，每個研究員針對單個行業(yè)。我們是從權益市場殺到轉債市場里面去的，這個過程其實也是可逆的。

　　純達的最大資金來源方是上市公司，這是為什么？

　　張一葉：在公司初創(chuàng)沒有歷史業(yè)績的時候，很難對外募資，是需要有一些基石投資人來支持你。

　　我們產(chǎn)品的風險收益比是比較高的，上市公司的長期資金可以投入進來。因為從轉債的歷史來講，轉債通常退出時間是三年不到，100塊轉債能夠獲得大概四十六七塊錢的收益，估算下來就是年化15%。這是一個非常好的數(shù)據(jù)，能夠匹配到上市公司對于資金的久期和收益的目標，也能匹配他們對流動性的需求。

　　你覺得，目前可轉債在私募機構配置中處于什么樣的位置？

　　張一葉：大家參與轉債市場的邏輯不一樣，有很多是在做套利，比如說轉債打新，本質上是對一級市場和二級市場的價差做套利。另外一些是真正的配置型，像我們一樣長期持有，但是并不多。還有一些并不是主動配轉債，而是“股多轉債少”，把轉債作為一個平衡的配置需求。所以放大到整個私募市場，與股票市場策略相比較，還是比較小眾的。

　　參加私募夢想創(chuàng)業(yè)營，對純達資產(chǎn)來說有什么樣的收獲？

　　張一葉：創(chuàng)業(yè)營會提供一個很好的舞臺，讓機構相互交流，而不是閉門造車。很多策略并不是閉著腦袋想出來的，而是同行之間在不經(jīng)意間點播出來的。不少導師和同行提出了一些一針見血的問題，這些問題有些我是碰到過并思考過的，有些問題是我想到過但是沒發(fā)生過的。比如我想到一個對策方案，并不一定很成熟，導師把他碰到過，并且應付過的一套流程路徑能夠告訴我，能讓我了解我自己都不知道的問題。