近日，由國(guó)信證券、聯(lián)合主辦的“預(yù)見(jiàn)價(jià)值、鵬城論道――2019年中國(guó)金牛私募巡講（深圳站）”活動(dòng)在深圳舉行。本次巡講，邀請(qǐng)了中國(guó)金牛獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)機(jī)構(gòu)的代表――凱豐投資董事長(zhǎng)吳星、源樂(lè)晟資產(chǎn)合伙人楊建海、榕樹(shù)投資創(chuàng)始人翟敬勇、漢和投資首席策略胡浩杰等投資界大咖，這一次他們是怎樣看市場(chǎng)的？

　　把對(duì)期貨博弈的理解應(yīng)用于股票投資

　　我們對(duì)這些年投資經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，就是通過(guò)深入的細(xì)節(jié)研究提高對(duì)事物理解的專(zhuān)業(yè)性，通過(guò)對(duì)標(biāo)的、行業(yè)、資產(chǎn)、市場(chǎng)不同層次的對(duì)比分析，鎖定最佳配置，利用最佳工具建立投資組合，提高對(duì)投資機(jī)會(huì)把握的確定性，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的價(jià)值投資目標(biāo)。其適用于所有資產(chǎn)、所有市場(chǎng)。

　　2014年到2019年間，期貨市場(chǎng)平均收益率都是-3%多，這是純手續(xù)費(fèi)。股票市場(chǎng)則有正有負(fù)。“我們從2014年到現(xiàn)在做期貨沒(méi)有虧過(guò)，核心在于做出阿爾法。期貨市場(chǎng)是生與死，股票市場(chǎng)是榮與枯。在以往期貨投資的過(guò)程中，有幾點(diǎn)是我們現(xiàn)在能夠借鑒到股票投資中?！?/p>

　　首先，期貨的交易組合具有多樣性。比如套利，股票要做蝶式套利很難，但期貨很方便，比如我們可以買(mǎi)1月和9月大豆，拋5月的大豆，穩(wěn)定地賺幾個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)，還有跨月套利的應(yīng)用等等。

　　這個(gè)策略操作可能只有1%的波動(dòng)，但我們卻要討論好久去研究細(xì)節(jié)。因?yàn)樘桌L(fēng)險(xiǎn)有限，能夠在確定性的小行情里搞出確定性的收益。這就是通過(guò)很多零碎的東西，“積小勝為大勝”。把最核心的確定性、最好的思路用最合適的工具去表達(dá)出來(lái)，這是期貨交易對(duì)細(xì)節(jié)研究提出的要求。

　　第二，正因?yàn)槲覀円宄@么細(xì)致的問(wèn)題，因此期貨投資需要更細(xì)顆粒度的研究，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)時(shí)間要精確到日度。任何有關(guān)信息一出來(lái)我們就要迅速交流，交易環(huán)境根本接受不了信息遲滯。期貨投資出身的人根本接受不了等幾個(gè)月看季報(bào)，或者需要等到給董秘打電話(huà)。別等到給董秘打電話(huà)，你需要找到更多信息源。

　　凱豐希望能把這個(gè)研究的時(shí)間周期縮短，用現(xiàn)在大家都很熟悉的一個(gè)詞來(lái)描述，就是“高頻打低頻”。研究跟蹤改為高頻策略，更高頻的研究是為了服務(wù)低頻的交易。

　　期貨投資中還有一點(diǎn)非常重要，我們對(duì)概念性、流于空泛的東西很難接受，我們懷有極度求真的態(tài)度。期貨投資故事永遠(yuǎn)都有兩個(gè)極其相似的版本，任何時(shí)候多空都有兩套非常有吸引力的講法，我們?cè)趺磁袛嗍嵌鄬?duì)還是空對(duì)？我們需要層層深入、抽絲剝繭地去發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，這樣下來(lái)踩坑概率就小得多。

　　在股票市場(chǎng)，大部分人都是做多的，并且市場(chǎng)中有很多概念、主題。期貨投資出身的人自帶較強(qiáng)的鑒別能力，我們要把期貨市場(chǎng)中對(duì)“死”的理解，盡可能原封不動(dòng)地搬到股票市場(chǎng)中。但是二者最大的不同，是對(duì)“生”的理解，我們要大膽地去想象，建立對(duì)股票市場(chǎng)中的“生”的理解。

　　A股將迎來(lái)第二波機(jī)構(gòu)化浪潮

　　2000年初“五朵金花”行情曾激起第一輪A股機(jī)構(gòu)化浪潮，目前，A股再次迎來(lái)機(jī)構(gòu)化的時(shí)代。首先，國(guó)內(nèi)很多行業(yè)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)格局，在這些行業(yè)里，集中度提升的進(jìn)程剛剛起步，還有很大空間，投資標(biāo)的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)明顯。第二，以科創(chuàng)板注冊(cè)制為標(biāo)志，我國(guó)的市場(chǎng)制度建設(shè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，這將長(zhǎng)期有利于提升市場(chǎng)資源配置的有效性。第三，隨著外資、理財(cái)子、企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)提升配置A股的比例，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成更加豐富。

　　隨著A股機(jī)構(gòu)化過(guò)程持續(xù)加速，機(jī)構(gòu)投資者往往獲得明顯超額收益，機(jī)構(gòu)投資者更有可能把握住結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)化的過(guò)程還可能會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)從估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。這個(gè)變化如果發(fā)生將具有重大意義，盈利驅(qū)動(dòng)意味著市場(chǎng)會(huì)走出慢牛。

　　對(duì)于明年的市場(chǎng)，綜合估值和企業(yè)盈利，可以保持樂(lè)觀。在全球流動(dòng)性放松、中美硬脫鉤概率的降低的背景下，估值沒(méi)有明顯收縮力量。而近幾年優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利質(zhì)量是大幅上升的。2018年4季度是有統(tǒng)計(jì)以來(lái)第一次上市公司總體的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過(guò)了投資現(xiàn)金流。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然增速下滑，但絕對(duì)增速和經(jīng)濟(jì)體量還是居于世界前列的，這給優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供的空間和舞臺(tái)足夠大。

　　與偉大企業(yè)共成長(zhǎng)

　　大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，人口出生率下降，房地產(chǎn)不具備投資價(jià)值：

　　首先，大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)大周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲段，資產(chǎn)需要重新配置，權(quán)益市場(chǎng)的核心資產(chǎn)估值正處于合理區(qū)間，全球資金正加速流入A股，權(quán)益資產(chǎn)配置凸顯。

　　中國(guó)與日本的人口結(jié)構(gòu)類(lèi)似，1985年-1991年期間的日本，類(lèi)似中國(guó)今天的情況。人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，中國(guó)20年間出生人數(shù)減少了5000萬(wàn)。出生率降低，人口老齡化急速加劇也證明了房地產(chǎn)的投資屬性再逐步降低，甚至到?jīng)]有投資價(jià)值。

　　金融市場(chǎng)進(jìn)入全面開(kāi)放期，全球進(jìn)入低利率時(shí)代，能跑贏通脹的只有優(yōu)質(zhì)龍頭：德國(guó)的30年期國(guó)債，利率是負(fù)0.11%。利率持續(xù)加速下行的過(guò)程，什么樣的資產(chǎn)可以抵御通脹下行的速度？就是優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)。這類(lèi)龍頭企業(yè)隨著市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。利率下行的背景下，行業(yè)都在加速寡頭化，寡頭化意味著行業(yè)內(nèi)越來(lái)越多的企業(yè)無(wú)法生存。在這種情況下，讓資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的保值增值，唯有投資這些優(yōu)秀的企業(yè)。

　　A股牛市正式開(kāi)啟：中國(guó)的工程師紅利，讓我們大力發(fā)展以華為為代表的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有了載體，意味著高端制造業(yè)可以有足夠的人才進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代化。中國(guó)人在5G超越世界，取決于政策引導(dǎo)、人才培養(yǎng)與儲(chǔ)備，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)與美國(guó)分庭抗禮。中美之間核心為芯片之爭(zhēng)，華為在未來(lái)的5-10年全球的通信領(lǐng)域占據(jù)半壁江山。股市上漲要三個(gè)要素：1、大量資金，大類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：金融開(kāi)放，外資流入中國(guó)；2、產(chǎn)生一批代表未來(lái)的優(yōu)秀公司，持續(xù)給投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)；3、制度建設(shè)：科創(chuàng)板帶來(lái)的是制度的變化，螞蟻金服、抖音、今日頭條這樣優(yōu)秀的企業(yè)得以進(jìn)入A股，治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式全球領(lǐng)先，中國(guó)的A股市場(chǎng)的牛市也正式開(kāi)啟了。

　　中國(guó)是全球最值得投資的市場(chǎng)

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望未來(lái)，我們堅(jiān)信中國(guó)是全球范圍內(nèi)最值得投資的市場(chǎng)。

　　首先，中華民族的偉大復(fù)興是不可逆轉(zhuǎn)的歷史必然發(fā)展趨勢(shì)。中華文明幾千年的積累，厚重的文化底蘊(yùn)、綿長(zhǎng)的家國(guó)情懷、緊密的家庭文化傳承等等，是中華文化歷經(jīng)千年磨礪不斷傳承的寶貴精神財(cái)富。這些寶貴的精神財(cái)富體現(xiàn)在每一個(gè)中國(guó)人的身上，它支撐了我們國(guó)家在過(guò)去的四十年創(chuàng)造了人類(lèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡，同樣也將是我們未來(lái)前行的核心動(dòng)力。

　　第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，一直通過(guò)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資、供給側(cè)改革、優(yōu)化資源配置等方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整。新世紀(jì)以來(lái)，第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升，截止到2018年占比已經(jīng)超過(guò)50%。并且中國(guó)已擁有41個(gè)工業(yè)大類(lèi)，191個(gè)中類(lèi)，525個(gè)小類(lèi)，成為全世界唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)中全部工業(yè)門(mén)類(lèi)的國(guó)家，工業(yè)體系非常完整。

　　第三，人口紅利。中國(guó)接受過(guò)高等教育人口比重在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列，且絕對(duì)數(shù)量巨大，未來(lái)仍將有持續(xù)的高素質(zhì)人才紅利。同時(shí)，龐大的人口總數(shù)既為我們提供了充足的生產(chǎn)要素供給，又使得我們成為全球最重要的消費(fèi)市場(chǎng)。

　　第四，持續(xù)創(chuàng)新。過(guò)去十年，中國(guó)企業(yè)在全球前1000家創(chuàng)新企業(yè)中的占比從2007年的3%提升至2018年的17%，研發(fā)投入年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)52%。當(dāng)前中國(guó)以全球16%的GDP占比貢獻(xiàn)了全球27%的研發(fā)投入，位列全球第一。我們相信，這些都將持續(xù)轉(zhuǎn)化為中國(guó)發(fā)展的動(dòng)力。

　　我們堅(jiān)信，中國(guó)未來(lái)必然會(huì)超越美國(guó)，成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。伴隨著這個(gè)不斷超越的過(guò)程，中國(guó)定然涌現(xiàn)一批全球范圍的世界級(jí)領(lǐng)袖企業(yè)。做為超長(zhǎng)期價(jià)值者，我們致力于尋找并理解被投資企業(yè)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)伴隨企業(yè)成長(zhǎng)，分享長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利。