多重?fù)駮r(shí)難踏準(zhǔn)

　　2019年公募整體業(yè)績優(yōu)于私募，高倉位居功至偉。北京某私募總經(jīng)理張軍（化名）表示：“公募偏股型產(chǎn)品對倉位都有硬性要求，而私募普遍沒有，可以靈活擇時(shí)。在去年底市場普遍悲觀的情緒下，多數(shù)私募將倉位降至低點(diǎn)，甚至部分為空倉狀態(tài)，但今年一季度的系統(tǒng)性反彈行情來得又快又猛，很多私募未來得及加倉。”

　　年初來不及加倉，只是擺在私募面前的第一道擇時(shí)難題。回顧A股2019年行情，可謂跌宕起伏，想要踏準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)確實(shí)不易。1月份市場整體延續(xù)2018年的弱勢走勢，上證綜指甚至在月初創(chuàng)下2440.91點(diǎn)的低點(diǎn)，但2月份春節(jié)之后，主要股指便開啟了強(qiáng)勢上漲之旅，中途幾無回調(diào)――對于低倉位私募而言，快速上漲過程中并沒有很好的加倉機(jī)會。受外部利空影響，5月開局主要股指大幅下挫，但市場在短暫低迷后，消費(fèi)、科技板塊中的許多個(gè)股走出了獨(dú)立行情。8月初市場再度受外部利空影響，上證綜指跌破2800點(diǎn)，但很快以5G、消費(fèi)電子、醫(yī)藥等為代表的眾多科技股又屢創(chuàng)新高。

　　在這樣的行情下，私募的理想操作便是：1月份大幅加倉，4月份減倉，5月份再度加倉，但如此連續(xù)的“神操作”和快速切換幾乎無實(shí)現(xiàn)的可能。事實(shí)上，能做到在5月份之后保持高倉位已屬不易。張軍表示，今年1月初時(shí)開始小幅加倉，3月份繼續(xù)加倉一些消費(fèi)、金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)中便宜的個(gè)股。4月份繼續(xù)提高倉位，5月初市場大幅下跌，但最終堅(jiān)定信心，抓住機(jī)會進(jìn)一步將倉位提高到95%。

　　但更多的私募則踏錯(cuò)了時(shí)點(diǎn)。某中型私募總經(jīng)理陳科（化名）表示，今年一季度時(shí)倉位較低，4月份在市場樂觀預(yù)期下將倉位水平提高，增持消費(fèi)、電子等板塊，但5月初市場受外部利空影響出現(xiàn)短期擾動，前期加倉的板塊更是成為大跌的“先鋒”，在反復(fù)糾結(jié)中于5月中下旬大幅降低了倉位。

　　“扛不住壓力，在市場低點(diǎn)減了倉位。5月份產(chǎn)品凈值回撤近10個(gè)點(diǎn)，逼近內(nèi)部設(shè)定的10%回撤紅線，其中有些還是今年才發(fā)的新產(chǎn)品，壓力很大，咬咬牙最終還是選擇了減倉，遵從了我們的投資策略和投資紀(jì)律。”陳科進(jìn)一步表示，“絕對收益是私募的重要原則，但要實(shí)現(xiàn)復(fù)利效應(yīng)，必須控制好回撤，否則漲一年、跌一年，幾年下來可能是一場空。產(chǎn)品凈值自高點(diǎn)回撤超10%后，只能通過減倉的方式防止進(jìn)一步惡化，哪怕要花更多的時(shí)間用低倉位去修復(fù)凈值。但如果選擇硬扛不減倉，產(chǎn)品回撤可能繼續(xù)擴(kuò)大，一旦回撤幅度超過20%，要想將此前的損失賺回來就更難了。有數(shù)據(jù)顯示，一旦基金凈值跌至0.8元以下，市場中的多數(shù)基金經(jīng)理都很難將產(chǎn)品凈值拉回1元?！?/p>

　　陳科的案例在私募中并不是少數(shù)。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月初，股票私募倉位水平提升了7、8個(gè)百分點(diǎn)至60%，但5月出現(xiàn)小幅回落。

　　深度迭代投資理念

　　失之東隅，收之桑榆。每一次投資失利，都在為投資理念的迭代積蓄力量。

　　陳科在底部斬倉后，發(fā)現(xiàn)前期減倉的5G、消費(fèi)電子等眾多個(gè)股在后續(xù)行情中屢創(chuàng)新高?！斑@次擇時(shí)并沒有討到好處。深度反思后我們認(rèn)為，A股擇時(shí)的有效性在降低，這是今年市場演繹得最清晰、最鮮明的特征?！标惪普J(rèn)為，這種演變背后的邏輯基礎(chǔ)是“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面整體比較平穩(wěn)，但各個(gè)行業(yè)發(fā)展差異很大。因此，擇時(shí)已經(jīng)沒有顯著超額收益，當(dāng)前超額收益主要來自行業(yè)中觀層面的方向選擇和微觀層面的個(gè)股選擇。從投資策略的有效性來說，自下而上更有優(yōu)勢。”

　　一位資深基金經(jīng)理王鳴（化名）也表示：“今年很多行業(yè)景氣度體現(xiàn)出獨(dú)特性。從A股表現(xiàn)看，主要指數(shù)的波動與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)性也在弱化，因此投資上也選擇淡化依靠宏觀進(jìn)行擇時(shí)。”

　　憑借所選個(gè)股的優(yōu)異表現(xiàn)，陳科依靠低倉位在11月底完成了前期產(chǎn)品回撤的修復(fù)?？辞辶藫駮r(shí)的有效性在降低后，陳科顯得更為輕松，對未來更有信心。他說：“投資中比較確定的是個(gè)股選擇，涉及維度較多的行業(yè)輪動難一些，最難的則是擇時(shí)。以往投資過程中常常在擇時(shí)上有很多糾結(jié)，但現(xiàn)在更傾向于保持較高倉位，只需要把精力聚焦在相對更簡單的選擇個(gè)股和行業(yè)上。”

　　與陳科一樣淡化擇時(shí)的還有其他私募基金經(jīng)理?！敖衲甑膿駮r(shí)難度很大，效果也不是很好。我們很多的持倉個(gè)股都走出了翻倍走勢，但產(chǎn)品凈值的漲幅到了12月才跑贏指數(shù)，主要原因就是倉位太低了。目前已通過復(fù)盤過去十幾年A股走勢系統(tǒng)優(yōu)化了擇時(shí)策略，實(shí)際上是相對淡化了擇時(shí)，只要市場不出現(xiàn)嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)單純的短期波動時(shí)并不會減倉，而是集中精力發(fā)揮自身的選股優(yōu)勢?！北本┠持行退侥蓟鸾?jīng)理也表示。

　　四季度以來，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，在結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動下，不少私募更是保持了較高倉位。從私募排排網(wǎng)披露的倉位指數(shù)來看，百億級私募已紛紛選擇加倉跨年。最新數(shù)據(jù)顯示，百億級私募最新倉位指數(shù)為79.85%，創(chuàng)9月以來新高。有95.72%的百億級私募倉位在五成以上，其中八成倉位以上的超過一半，為52.86%，而半倉以下的不足5%。

　　擇時(shí)有效性降低的背后，是市場中優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)穿越牛熊、走出了堅(jiān)定的獨(dú)立行情，而市場對這些優(yōu)質(zhì)個(gè)股的投資價(jià)值給出了重新定價(jià)，迎來估值重構(gòu)。同時(shí)，與優(yōu)質(zhì)個(gè)股走出獨(dú)立行情對應(yīng)的是，不少績差個(gè)股多在低位徘徊，甚至屢創(chuàng)新低。

　　優(yōu)化企業(yè)價(jià)值評判

　　展望2020年，多位私募人士表示，明年基金業(yè)績將出現(xiàn)分化，同時(shí)需要降低整體收益預(yù)期，機(jī)構(gòu)之間最終比拼的是選股能力。同時(shí)，不少私募也在今年的結(jié)構(gòu)性行情中優(yōu)化了對企業(yè)價(jià)值的評判體系。

　　前述北京中型私募基金經(jīng)理表示，2019年基金業(yè)績整體較好有兩個(gè)重要因素：一是年初市場估值極低，二是基金抱團(tuán)的個(gè)股大都漲幅較好，因此，只要倉位較高，一般都能夠獲取較好收益。但是目前市場整體估值已經(jīng)擴(kuò)張，基金抱團(tuán)個(gè)股的估值很多也比較高了，有些機(jī)構(gòu)會轉(zhuǎn)向其他板塊獲取收益，因此明年基金的業(yè)績會出現(xiàn)較大差異。

　　一位私募投資總監(jiān)則表示，今年旗下產(chǎn)品獲得高收益是多方面因素推動的，整體看，明年市場依舊難有趨勢性機(jī)會，但結(jié)構(gòu)性行情會一直延續(xù)。從目前看，基本面良好、業(yè)績增長確定性強(qiáng)的個(gè)股估值都算不上便宜，因此明年很難取得今年這么好的業(yè)績，投資者需要降低明年的收益預(yù)期。

　　結(jié)構(gòu)性行情下，最終比拼的是基金經(jīng)理的選股能力和對企業(yè)價(jià)值的深度挖掘，不少基金經(jīng)理也優(yōu)化升級了自身對企業(yè)價(jià)值的判斷維度。王鳴認(rèn)為，目前對企業(yè)估值必須強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流折現(xiàn)法?！笆袌鐾^于看重當(dāng)期利潤，因此覺得一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值貴了。若從自由現(xiàn)金流做長期估值，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)中有不少個(gè)股當(dāng)前估值仍然相對便宜。”王鳴舉例道，“有些企業(yè)是靠自身解決現(xiàn)金流來經(jīng)營研發(fā)，將大量的利潤轉(zhuǎn)化為研發(fā)等投入，并且將研發(fā)開支全部費(fèi)用化。實(shí)際上，若將其每年的研發(fā)投入加回利潤，其市盈率并不高。這是典型的為了長期更大的發(fā)展?fàn)奚?dāng)期利潤，這類企業(yè)的投資價(jià)值是需要深入研究才能甄別出來的?！?/p>

　　王鳴表示，一旦將空間和時(shí)間拉得更長，思維模式就從重視短期市場波動到重視公司優(yōu)劣。十年前，每個(gè)行業(yè)中都有不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最好的企業(yè)與一般企業(yè)的市場表現(xiàn)差距不大，可以用市盈率估值。但當(dāng)前，企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯拐點(diǎn)，碾壓性企業(yè)出現(xiàn)，這種變化也將體現(xiàn)在股市上，只有少數(shù)企業(yè)長期能表現(xiàn)優(yōu)秀，多數(shù)企業(yè)被碾壓。

　　前述北京中型私募基金經(jīng)理則坦言，今年下了很大工夫挖掘科技股機(jī)會。由于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，具備新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的上市公司數(shù)量也在增多，基金經(jīng)理必須保持不斷的學(xué)習(xí)和跟蹤，才有可能真正判斷出企業(yè)的投資價(jià)值。

　　2019年是名副其實(shí)的公募基金豐收“大年”――時(shí)隔三年多重現(xiàn)翻倍基金，收益率超過70%、80%的基金數(shù)量眾多。數(shù)據(jù)顯示，截至12月27日，普通股票型基金（剔除今年以來成立的新基金）今年以來的平均收益率達(dá)45.01%，同期滬深300指數(shù)的漲幅為33.59%，上證綜指、深證成指漲幅分別為20.50%和41.35%。相比之下，在倉位控制上更加靈活的股票多頭私募業(yè)績表現(xiàn)則遜色許多。格上研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，股票策略整體平均收益率為22.89%，同期滬深300指數(shù)上漲27.17%，上證綜指、深證成指分別上漲15.16%、32.35%。

　　整體倉位低于公募，是今年私募業(yè)績整體不佳的主因，深層原因則是年初系統(tǒng)性行情爆發(fā)過快、后期結(jié)構(gòu)性行情凸顯，私募擇時(shí)難度較大。不少踏錯(cuò)點(diǎn)位或倉位過低的私募機(jī)構(gòu)表示，當(dāng)前擇時(shí)策略的有效性在降低，經(jīng)過反思已經(jīng)相對弱化了擇時(shí)，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化選股能力，優(yōu)化了對企業(yè)價(jià)值的評判體系。在市場整體估值有所修復(fù)的情況下，預(yù)計(jì)2020年基金業(yè)績將出現(xiàn)分化。