“半條命”永遠(yuǎn)在對方手里，這是少數(shù)股權(quán)投資的永恒難題。但在格力一案中，都當(dāng)上大股東了，高瓴仍然要交出“半條命”，這多少有些令人意外。

　　究竟誰是格力的新主人？混改方案給出的答案是“無實際控制人”，這一點連深交所都看不懂了。1月18日，格力回復(fù)深交所問詢函，就格力電器（000651）自身以及第一大股東的決策權(quán)分配問題，給出了非常詳細(xì)的二次說明。

　　格力稱珠海毓秀的決策權(quán)分配是三足鼎立，但混改方案還有個附加規(guī)定：“珠海明駿對上市公司提名的三名董事候選人中應(yīng)保持至少兩名董事候選人為格臻投資認(rèn)可的人士”。

　　深交所對此也非常疑惑：“是否可以認(rèn)為格臻投資實際擁有珠海毓秀 2/3 的表決權(quán)？”格力的回答是一句車轱轆話：“（以上條款）系對上市公司董事會席位的安排，與珠海毓秀三方股東各有一個珠海毓秀董事提名權(quán)的基本權(quán)利并無關(guān)聯(lián)?！?/p>

　　眾所周知珠海毓秀最主要的一項權(quán)利，就是提名格力電器董事的權(quán)利。如果在這一權(quán)利上做不到“三足鼎立”，那么珠海毓秀的所謂三足鼎立只是虛有其表而已。

　　也就是說，高瓴只得了“三足鼎立”的面子，卻失去了“里子”。高瓴的這一“足”，要明顯的弱于董明珠。

　　根據(jù)這份說明我們還知道了，珠海毓秀的三個董事席位中，高瓴原本占有兩席，但為了董明珠放棄了一席，從而失去了多數(shù)席位。從多數(shù)席位，到“三足鼎立”，再到最后一足也不完整，高瓴面對董明珠是一讓到底。這真是Buyout歷史上最弱勢的PE了。

　　史無前例的不平等條約

　　格力一案，媒體已經(jīng)冠以“歷史性的”、“里程碑式的”等大詞，這些評價均不為過。Buyout從未真正在中國生根發(fā)芽，而在中國做杠桿并購的PE，高瓴不僅是“最牛的那一個”，幾乎也是“唯一的那一個”。從百麗到格力，高瓴以一己之力把中國的杠桿并購帶上了一個新的高度。

　　但格力一案，并不是一例典型的Buyout。圍繞持有格力電器15%股份的珠海明駿，高瓴要向兩位合作伙伴――董明珠、曹俊生――分蛋糕。格力混改詳細(xì)方案的不多贅述，簡單羅列一下高瓴最終保有的權(quán)利。

　　1.珠海明駿當(dāng)中，董明珠的格臻投資享有11%的份額，曹俊生的珠海熠輝享有3.6%的份額，高瓴則需募集其余的85%。據(jù)報道，董明珠的份額豁免基金管理費。

　　2.珠海明駿的GP是珠海賢盈，也是有限合伙結(jié)構(gòu)。高瓴享有24%LP份額，格臻投資享有20%的LP份額，曹俊生享有5%。其余51%由GP珠海毓秀持有。

　　3.珠海毓秀當(dāng)中，高瓴的份額是49%，格臻投資41%，曹俊生10%。

　　這是一條線主要是珠海明駿的收益權(quán)分配。最終，高瓴在募集了珠海明駿85%資金的情況下，只分到了約一半的GP收益權(quán)。

　　另外是決策權(quán)的分配。交易方案宣稱格力無實際控制人，針對這一點交易所剛剛發(fā)了問詢函，格力1月17日給出了回復(fù)。根據(jù)格力的回復(fù)，決策權(quán)的分配已經(jīng)非常清晰了。

　　1.珠海毓秀董事會3席，高瓴、曹俊生、格臻投資各提名一席。

　　2.珠海明駿可以提名格力董事會三席，這一提名權(quán)在高瓴、曹俊生、格臻投資三方間平均分配，各得一席。但是，高瓴和曹俊生的提名中，至少有一個要得到格臻投資的認(rèn)可。

　　根據(jù)這一架構(gòu)，高瓴扮演在格力扮演的角色基本上就是一位只出錢的大股東，決策權(quán)微乎其微。并且這一架構(gòu)還被嚴(yán)格固化下來，高瓴書面承諾將維護(hù)格力無實控人的狀態(tài)，未來也不謀求控制權(quán)。

　　縱覽中外的Buyout，如此弱勢的PE也不多見。對PE來說，格力混改最終的方案，是可以載入史冊的“不平等條約”。方案一出就有PE人士評論道：如果以后企業(yè)家都要求像這樣談，那就麻煩了。

　　高瓴的開放和慷慨，在對曹俊生的權(quán)利安排上也可見一斑。曹俊生在珠海明駿中出資比例僅為 3.6%，卻分到了10%的GP收益權(quán)，在決策權(quán)上更是與高瓴完全平等。

　　高瓴的“C位論”

　　高瓴早期的成名戰(zhàn)是投資騰與馬化騰交情深厚。騰訊用投資開道，從封閉走向開放，馬化騰自稱騰訊只保留了半條命，“把另外半條命給合作伙伴了”。

　　反觀PE投資，實際上“半條命”是常態(tài)，另外半條命永遠(yuǎn)在對方手里，這是少數(shù)股權(quán)投資的永恒難題。但在格力一案中，200億元的投資，都當(dāng)上大股東了，高瓴仍然要交出半條命，這多少有些令人意外。

　　雖然無論是資金還是名望上，高瓴已經(jīng)是中國最具實力的PE。張磊卻一貫以低調(diào)的姿態(tài)面對企業(yè)家，反復(fù)說“我們是錦上添花的，而不去顛覆的”、“讓企業(yè)家坐在C位上”、“企業(yè)家?guī)资甑姆e累我們比不了的”。

　　“讓企業(yè)家坐在C位上，這是高瓴資本堅守的第一原則?！?019年10月的烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會上，張磊在臺上談企業(yè)的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。當(dāng)時高瓴正在與董明珠進(jìn)行最后的談判，張磊沒有在演講中提格力，但他的這句話很快被媒體解讀為對董明珠的表態(tài)。

　　張磊說完“C位”論后不久，格力混改案塵埃落定。董明珠果然如愿坐上了“C位”。

　　高瓴要讓董明珠坐C位，保證董明珠團(tuán)隊的穩(wěn)定、捆綁管理層、送上股權(quán)激勵大禮包，這都是意料之中事。但高瓴舉起雙手徹底交出主導(dǎo)權(quán)，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了外界預(yù)期。畢竟百麗一案中，張磊也說了要讓企業(yè)家坐C位，但主導(dǎo)權(quán)還是牢牢掌握在自己手里。

　　高瓴2017年總規(guī)模達(dá)150億元的高瓴二期人民幣基金，接近20%投向了格力。這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，剩下的172億元來自境外，對高瓴而言這也是一筆大錢了――2018年高瓴募集了創(chuàng)亞洲紀(jì)錄的106億美元新基金，172億元大約是它的23%。

　　單單是這些數(shù)字，就已足夠看出這個案子對高瓴有多重要，還不用提這一案的強烈示范效應(yīng)。而這樣一個不容有失的案子，高瓴完全交到了董明珠手上。

　　中標(biāo)結(jié)果公布后，輿論先是羨慕，而最終方案出爐后，卻又多了些揶揄：原來高瓴是給董明珠打工的。這個先例可不是PE同行們想要的。高瓴為了拿下格力，付出的代價是不是有點大

　　高瓴多年來一直很“擅長”引起爭議，從京東到百麗都如此。張磊對此也心知肚明，收購百麗后，張磊自己還開玩笑：“別人都說這會不會是高瓴的滑鐵盧?！?/p>

　　張磊喜歡說“守正用奇”四個字，也不諱言賭，公開說過當(dāng)年重倉騰訊“有賭的成分”。投資是風(fēng)險的藝術(shù)，本就不存在100%的確定。對高瓴而言，格力一案不但值得一“賭”，甚至是不得不“賭”。

　　中國的孫正義？還是克拉維斯？

　　在格力一案一年之前，高瓴募集到106億美元的最新一期基金，創(chuàng)下了整個亞洲PE業(yè)內(nèi)單只基金的募資規(guī)模記錄，讓高瓴的總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到了600億美元。

　　高瓴已經(jīng)是中國資產(chǎn)規(guī)模最大的PE機(jī)構(gòu)的事實，解釋了高瓴為何必須要拿下格力，即便是接受如此苛刻的條件。因為規(guī)模即是壓力，超級基金要投出超級案子。而中國能有多少個格力？過了這個村，高瓴幾乎不可能找到類似的店了。

　　類似的話，不久前是用來形容孫正義和他的愿景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值崩塌給整個風(fēng)險投資業(yè)帶來了一場地震，甚至在隔了一道太平洋的中國震感依然強烈。若問2019年最震撼的事件是什么，估計大部分投資人都會脫口而出Wework。

　　自2017年之后，孫正義就基本上包攬了Wework的融資，投入60億美元以上。在Wework IPO失利之后，孫正義依然選擇投入大筆資金輸血，把軟銀的持股比例提升到了80%。這也直接導(dǎo)致軟銀在2019年出現(xiàn)了數(shù)十億美元的歷史性巨虧。

　　回到2017年，軟銀愿景基金為什么會選擇重倉Wework？這個問題可以用另一個問題來回答：如果不投全球最大的獨角獸，那么全球最大的VC基金要投什么呢？

　　以基金規(guī)模而論，軟銀愿景基金是全球第一，高瓴則已經(jīng)做到了亞洲第一，張磊當(dāng)仁不讓是中國最接近孫正義的人，規(guī)模是超級基金不得不面對的“詛咒”。當(dāng)然，除了規(guī)模這個點之外，高瓴和軟銀并沒其他共同點。把高瓴稱作中國的軟銀，或稱張磊為中國的孫正義，過于牽強附會。

　　考察高瓴，除了106億美元的超級大基金之外，令人印象深刻的還有它翻倍式的規(guī)模增速。眾所周知，張磊是在2005年拿著耶魯大學(xué)捐贈基金的2000萬美元創(chuàng)立高瓴的，而到2010年高瓴的管理規(guī)模已經(jīng)增長至25億美元。2014年這一數(shù)字是160億美元，2017年300億美元，2019年600億美元。

　　驅(qū)動高瓴管理規(guī)模增長的，是一個個超級大案子。2017年531億港元的百麗并購案，直接讓高瓴能夠在2018年募集106億美元的超級基金，緊接著，2019年高瓴成為了市值4000億人民幣的格力的大股東。

　　這一“更大的案子-更大的基金”的螺旋，在國內(nèi)成長期投資主導(dǎo)的私募股權(quán)市場上顯得有些突兀。雖然一個明星項目成就一只基金的現(xiàn)象并不鮮見，但總體而言VC基金是以投資數(shù)量和命中率取勝的，而不依賴個案驅(qū)動。

　　但在杠桿并購當(dāng)中，這是一個常見螺旋。典型例子就是杠桿并購模式的開創(chuàng)者、上世紀(jì)80年代的KKR。從1976年的1000萬美元起步，到1987年募集了56億美元的基金。

　　1878年，募集3000萬美元基金；

　　1979年，4億美元收購霍代爾；

　　1980年，募資7500萬美元；

　　1981年，4.25億美元收購費雷德邁耶；

　　1982，募集3.16億美元基金；

　　1984年，10億美元收購Wometco；

　　1984年，募集9.8億美元基金；

　　1985年，61億美元收購Beatrice；

　　1986年，募集18億美元基金；

　　1986年，55億美元收購Safeway；

　　1987年，募集56億美元基金；

　　1989年，264億美元收購雷諾茲-納貝斯克。

　　KKR“更大的案子-更大的基金”的螺旋翻滾了十年，直到1989年成為著名的“門口的野蠻人”，以264億美元雷諾茲-納貝斯克。當(dāng)時KKR依然認(rèn)為這只是通向更大交易的踏腳石。前華爾街日報記者所寫的《KKR與資本暴利崛起》一書中繪聲繪色的描述，1989年4月《財富》雜志公布新一期美國500強企業(yè)名單，喬治·羅伯茨（KKR的主要創(chuàng)始人之一）在辦公室匆匆瀏覽名單，尋找收購目標(biāo)，“就像翻看百貨商店的商品目錄”。羅伯茨對一位來訪者說到：“前十強企業(yè)中有兩三家可能是很好的收購對象”。這份名單的前十，是埃克森、福特、IBM這樣顯赫的名字。

　　但這個螺旋卻戛然而止，雷諾茲-納貝斯克沒有讓KKR賺到錢，這一案之后KKR進(jìn)入了痛苦的收縮期，比雷諾茲-納貝斯克更大的案子要到二十年后才會出現(xiàn)。

　　格力一案，讓張磊的名字“出圈”了，就像當(dāng)年的亨利·克拉維斯，可以說是婦孺皆知。但PE不是國王，就像KKR一樣，高瓴資本的“更大的案子-更大的基金”螺旋也會有停下來的一天。

　　當(dāng)然，簡單的類比總是會損失大量細(xì)節(jié)而嚴(yán)重失真。三十年過去了，杠桿并購早已滄海桑田，高瓴沒碰過幾十倍的杠桿，中國也沒有垃圾債券。高瓴的管理規(guī)?？傆幸惶鞎Ｖ狗妒綌U(kuò)張，但不會是以KKR的方式。

　　中國的杠桿并購，有自己的制約因素。

　　董明珠因素

　　與收購百麗時的興奮不同，高瓴在格力一案上格外低調(diào)。

　　包括張磊在內(nèi)，高瓴在百麗一案上的發(fā)聲相當(dāng)積極。投資邏輯、理念，并購后的運營，包括分拆滔搏上市，都被高瓴反復(fù)對外談?wù)摗?/p>

　　但到目前為止，盡管外界已經(jīng)沸反盈天，格力股價大漲，對高瓴意圖的解讀已經(jīng)摞起來三米高了，高瓴卻依然沒有只言片語。

　　對面的董明珠倒沒有那么多顧忌。在2019年底的一次公開論壇上，董明珠毫不意外的被問到，格力未來會與新股東高瓴資本有哪些合作和協(xié)同。這是一個必問的例行問題，董明珠的回答聽起來卻平白有了一絲火藥味。她說：“最起碼現(xiàn)在我沒有看到（合作和協(xié)同）。”然后她又補充道：“如果一個資本就能解決企業(yè)的問題，那我們怎么看今天那么多搞資本的都爆雷了?！?/p>

　　關(guān)于高瓴資本的問題看起來激起了董明珠的倒刺，原因可能是這個問題隱含著格力現(xiàn)管理層做得還不夠好的意味。董明珠是一位中國最頂尖的企業(yè)家，《財富》雜志說她是中國最有權(quán)勢的女人之一，她確實沒理由像外界那樣對高瓴資本高看一眼。

　　況且董明珠不喜歡資本也不是什么秘密了。在董明珠的言論中，與資本聯(lián)系在一起的總是“野蠻人”、“搞亂實業(yè)”一類的詞匯，放過狠話將會不惜動用一切資源反對“野蠻人”。在格力混改案進(jìn)行中，董明珠就多次公開怒批野蠻人，盡管投標(biāo)的是高瓴、厚樸這樣的PE機(jī)構(gòu)，當(dāng)年瞄上萬科、格力的野蠻人早已銷聲匿跡。

　　最終董明珠如愿馴服了資本，在與高瓴資本的談判中大獲全勝。資本不但沒有威脅到董明珠，反而被董明珠牢牢控制。

　　那么格力最終的權(quán)力架構(gòu)能令高瓴滿意嗎？我們不得而知。但無論如何，這是必須做出的妥協(xié)?？陀^上，在中國還沒有可以與董明珠“平等”的PE機(jī)構(gòu)，高瓴也不行，這是大環(huán)境決定的。更何況高瓴一直在試圖打造“企業(yè)家朋友”的形象，小心翼翼的避免像當(dāng)年的KKR一樣被打上“貪婪”、“傲慢”的標(biāo)簽。這是宛如走鋼絲的平衡藝術(shù)，高瓴需要重新適應(yīng)。

　　在百麗一案中，百麗管理層看高瓴的眼光是向上的：當(dāng)時百麗陷入困境，高瓴被視為拯救者。并購之后，百麗80歲的創(chuàng)始人鄧耀套現(xiàn)離場，張磊親自出任百麗董事長，過了一把“資本企業(yè)家”的癮。張磊說他花了很多時間研究鞋子，思考數(shù)字化轉(zhuǎn)型，甚至還愛上了逛街，只為觀察女性如何買鞋。最重要的一步棋分拆滔搏獨立上市，是高瓴早就定下的策略，并得到了迅速的執(zhí)行，效果也令人滿意。滔搏目前市值達(dá)690億港元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了百麗退市前的總市值，保證了百麗并購案的收益下限。

　　但格力的情況完全不同。一方面格力一案的重要性比百麗更大，高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案子的踏腳石？還是像雷諾茲-納貝斯克之于KKR一樣，成為這一螺旋的重點？

　　另一方面，高瓴的這半條命卻并不在自己掌握之中，而是交到了董明珠的手上。好處是，高瓴得到了一位已經(jīng)經(jīng)過證明的優(yōu)秀企業(yè)家，而無需為格力的經(jīng)營操心；壞處是，這位企業(yè)家對高瓴雖談不上懷有敵意，卻也更談不上仰慕。無論是產(chǎn)業(yè)賦能也好、數(shù)字化轉(zhuǎn)型也好，這些高瓴自豪的核心能力，并沒有被保障足夠的施展空間。

　　為何高瓴資本對董明珠一讓到底？歡迎留言談?wù)勀愕目捶?，我們會在點贊前三（最少10個）的評論里挑選一位，送出一份小禮品。