4月份隨著歐美疫情逐步消退，新興市場資源國疫情加重形成供需錯配，疊加國內(nèi)碳減排限產(chǎn)政策強(qiáng)化了供不應(yīng)求的格局，大宗商品再度加快漲價，并掀起一波周期股行情。5月份前5個交易日內(nèi)，采掘、鋼鐵、有色金屬指數(shù)分別獲得了12.82%、9.8%、6.21%的收益，上證綜指收益僅0.61%。

　　但今天不論是大宗商品還是資源股都大幅下跌，前期熱門的鋼鐵行業(yè)指數(shù)跌幅超過5%，有色、采掘行業(yè)指數(shù)跌幅也超過4%，從消息面上看主要有兩點(diǎn)原因：一是由于前期大宗商品價格上漲過快，中下游企業(yè)不堪重負(fù)，因此國常會指出要做好市場調(diào)節(jié)，有效應(yīng)對大宗商品價格過快上漲；二是美國4月份核心CPI達(dá)到3%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，美債收益率再度回升至1.7%附近，緊縮擔(dān)憂再起。但目前美聯(lián)儲仍舊維持鴿派表態(tài)，暫時無需擔(dān)憂貨幣政策。

　　往后看大宗商品漲價否還能持續(xù)？周期股怎么看？我們認(rèn)為大宗商品像之前那樣暴漲的局面可能是難以持續(xù)的，但是目前全球經(jīng)濟(jì)景氣度仍高、供需錯配的情況仍然存在、同時海內(nèi)外貨幣政策仍然不急轉(zhuǎn)彎，價格維持在高位的時間可能會超預(yù)期。對于周期股而言，則意味著盈利的持續(xù)性可能好于預(yù)期，尤其是供給格局更好的資源品。

　　復(fù)盤近三輪商品牛市始末

　　2000年以來大宗商品共經(jīng)歷了3輪牛市，分別是2002年-2008年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的繁榮，2009年-2011年由中國四萬億基建驅(qū)動的繁榮，以及2016-2018年由一輪補(bǔ)庫存周期和供給側(cè)改革驅(qū)動的小牛市。這三輪牛市終結(jié)的理由各不相同，但是不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面是大宗商品牛市最強(qiáng)的驅(qū)動因素，流動性環(huán)境改變對大宗商品上行節(jié)奏有一定影響，但存在時滯。

　　南華工業(yè)品指數(shù)走勢

　?。?）第一輪：始于全球經(jīng)濟(jì)共振向上，終于次貸危機(jī)

　　2000-2008年，美國地產(chǎn)繁榮，中國為首的新興經(jīng)濟(jì)體崛起，全球經(jīng)濟(jì)共振向上帶動本輪大宗牛市。

　　這一輪行情中，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長很好的對沖了流動性收緊的負(fù)面影響。雖然美聯(lián)儲于2004年-2006年加息了17次，將政策利率提高了425bp，但這并未阻止大宗商品價格上漲。從歐美到新興市場的接力復(fù)蘇，帶動大宗商品漲價延續(xù)到2008年終，直到美國次貸危機(jī)發(fā)酵，這一輪牛市才結(jié)束。

　?。?）第二輪：始于中國四萬億基建，終于央行持續(xù)加息

　　2009年- 2011年，次貸危機(jī)后歐美貨幣持續(xù)寬松，中國推出的“四萬億”基建投資計劃拉動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，驅(qū)動新一輪大宗商品牛市。

　　2011年-2015年，中國為首的新興市場國家從2010年2季度開始緊縮貨幣政策應(yīng)對通脹，但并未改變高通脹、高增長的局面，因此大宗商品僅短暫回調(diào)后重拾升勢，一直到2011年新興經(jīng)濟(jì)體疊加歐洲密集加息與加準(zhǔn)，緊縮政策對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面累積效應(yīng)發(fā)酵，本輪商品牛市結(jié)束。

　?。?）第三輪：補(bǔ)庫存周期和供給側(cè)改革驅(qū)動的牛市

　　2016-2018年，中美補(bǔ)庫存和國內(nèi)中國供給側(cè)改革深入推進(jìn)是這一輪行情的主要驅(qū)動力。由于本輪行情并未出現(xiàn)前兩輪的強(qiáng)勁復(fù)蘇，加之隨著美國進(jìn)入加息周期，部分新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì) “未熱先衰”，因此這一輪大宗商品價格漲勢明顯不如前兩輪凌厲。

　　本輪大宗商品牛市是否還能持續(xù)？

　　近期大宗商品價格快速上漲不排除有情緒和資金驅(qū)動的因素，價格快速上漲可能是不可持續(xù)，但從基本面來看，目前全球經(jīng)濟(jì)景氣度仍高、供需錯配的情況仍然存在、同時海內(nèi)外貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，宏觀條件仍然有利，在此背景下價格高位運(yùn)行的時間可能會超預(yù)期，這對企業(yè)盈利來說也是更加有利的。

　?。?）大宗商品價格持續(xù)暴漲或難再現(xiàn)。

　　第一，雖然目前國內(nèi)外央行貨幣政策并未做出明顯調(diào)整，但是隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)，貨幣緊縮的預(yù)期已經(jīng)開始對市場形成擾動。

　　第二，南華工業(yè)品指數(shù)自去年4月至今，在13個月內(nèi)漲幅98%。而兩輪行情中，2015年底-2017年初這波行情（15個月漲幅92%）和2008年底-2010年初（13個月漲幅122%左右）的行情，從漲幅來看可能已經(jīng)接近頂部。

　　（2）但目前供需缺口對價格仍有支撐

　　在供給端，南美資源國疫情形勢嚴(yán)重，OPEC+限產(chǎn)松動幅度有限，中國碳減排限產(chǎn)政策強(qiáng)化了供不應(yīng)求的格局，加之當(dāng)前資源品庫存仍然處在偏低位置，而近幾年較低的資本開支又決定了未來幾年的新增供給有限，目前大宗商品供給端偏緊的格局沒有改變。

　　在需求端，中國經(jīng)濟(jì)目前穩(wěn)健增長，海外由于經(jīng)濟(jì)解封較中國晚1-2季度，二季度仍在加速復(fù)蘇期，供需缺口仍將對大宗商品價格形成支撐。

　　周期股要怎么看？

　　大宗商品價格是對現(xiàn)實供需關(guān)系的反映，而周期股價格還受到宏觀政策和預(yù)期的影響，價格波動更加復(fù)雜。從大方向上看，今年P(guān)PI高企確定性較強(qiáng)，在這種環(huán)境下產(chǎn)業(yè)鏈中利潤分配向上游集中，因此上游行業(yè)估值消化能力更強(qiáng)，在宏觀流動性趨于收斂的環(huán)境下相對更具優(yōu)勢，尤其是供給格局好、估值合理的細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。