中國(guó)4月CPI同比上漲0.9%，預(yù)期漲0.9%，前值漲0.4%。

　　中國(guó)4月PPI同比上漲6.8%，預(yù)期漲6.2%，前值漲4.4%。

　　觀點(diǎn)：

　　4月份CPI在消費(fèi)回暖帶動(dòng)下溫和回升，PPI在基數(shù)效應(yīng)和供給端擾動(dòng)之下明顯跳漲。從結(jié)構(gòu)上看，目前通脹仍然是結(jié)構(gòu)性而非全面性的，主要集中在工業(yè)的上游領(lǐng)域，雖然已有向下傳導(dǎo)跡象，但下游價(jià)格恢復(fù)仍然相對(duì)緩慢。趨勢(shì)上，預(yù)計(jì)在基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同作用下，二季度CPI、PPI將進(jìn)入加速上行期。

　　通脹是否一定對(duì)應(yīng)著熊市？我們認(rèn)為不一定，目前來(lái)看仍有結(jié)構(gòu)性行情，關(guān)鍵在于選對(duì)方向。

　　首先，目前仍然是結(jié)構(gòu)性通脹，政策表態(tài)也相對(duì)溫和，對(duì)估值端壓縮可能好于市場(chǎng)預(yù)期。近期政治局會(huì)議重提“不急轉(zhuǎn)彎”“保持流動(dòng)性合理充?！?，政策利率DR007也處于2%偏下方，當(dāng)前貨幣環(huán)境仍然相對(duì)友好。

　　第二，盈利有支撐。目前有部分聲音擔(dān)憂工業(yè)品大幅漲價(jià)侵蝕企業(yè)盈利，但從歷史上看，A股非金融企業(yè)的盈利能力與PPI同比增速的走勢(shì)顯著正相關(guān)，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的，我們認(rèn)為今年企業(yè)盈利超預(yù)期的概率較大。

　　第三，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，股債性價(jià)比小幅優(yōu)化。雖然中期估值端仍面臨利率上行的壓制，但今年預(yù)計(jì)企業(yè)盈利大幅回升，將有力消化估值，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　具體分析：

　　1、消費(fèi)端持續(xù)復(fù)蘇，CPI非食品項(xiàng)均有回暖

　　4月份CPI同比回升至0.9%，環(huán)比-2.4%，主要是受到食品項(xiàng)中豬價(jià)下跌（環(huán)比-11%）和菜價(jià)（環(huán)比-8.8%）季節(jié)性下跌的拖累。

　　非食品項(xiàng)已經(jīng)呈現(xiàn)出較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，核心CPI環(huán)比增速創(chuàng)近1年新高，顯著強(qiáng)于季節(jié)性。得益于疫情防控形勢(shì)較好疊加節(jié)日因素影響，居民消費(fèi)持續(xù)釋放，4月份居民出行大幅增加，飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)、交通工具租賃費(fèi)和賓館住宿價(jià)格分別上漲21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。此外受原材料價(jià)格上漲影響，電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦和自行車等消費(fèi)品價(jià)格均有上漲，漲幅在0.6%-1.0%之間。

　　2、PPI顯示漲價(jià)仍集中在上游，但也初步呈現(xiàn)向下游傳導(dǎo)趨勢(shì)

　　4月份PPI環(huán)比漲幅較3月份放緩0.7pct至0.9%。從結(jié)構(gòu)上看，目前仍然呈現(xiàn)出生產(chǎn)資料漲價(jià)快于生活資料、上游漲價(jià)快于下游的特點(diǎn)，但已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的向下傳導(dǎo)跡象，尤其是受原材料漲價(jià)影響大、需求改善較快的耐用消費(fèi)品成本轉(zhuǎn)嫁相對(duì)明顯， 4月份耐用品環(huán)比+0.4%，連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)近十年新高。

　　3、通脹是否意味著無(wú)牛市?我們認(rèn)為未必。

　　首先，目前仍然是結(jié)構(gòu)性通脹，尚不足以引發(fā)貨幣政策大幅收緊。目前上游大幅漲價(jià)主要受到供給端擾動(dòng)，而下游加工制造、終端消費(fèi)需求才剛剛有所起色，因此政策層面很難簡(jiǎn)單的全面收緊，必要的結(jié)構(gòu)性支持政策還將延續(xù)。從近期的政治局會(huì)議來(lái)看，高層也指出經(jīng)濟(jì)“恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，在此基礎(chǔ)上重提“不急轉(zhuǎn)彎”“保持流動(dòng)性合理充?！保⒃黾印肮瘫九嘣?，穩(wěn)定預(yù)期”表述，整體表態(tài)溫和。5月DR007也基本處在2%偏下方，流動(dòng)性環(huán)境整體較好。

　　第二，目前市場(chǎng)擔(dān)憂工業(yè)品漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利形成壓制，但歷史上看A股非金融企業(yè)的盈利能力與PPI同比增速的走勢(shì)顯著正相關(guān)，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的，因此在最近兩輪通脹上行周期中（2009~2010，2016~2017），股市、商品價(jià)格、利率三者出現(xiàn)同向上行。如果漲價(jià)能夠向下游順暢傳導(dǎo)，則盈利能夠維持較長(zhǎng)時(shí)間；如果價(jià)格傳導(dǎo)不暢，那么利潤(rùn)將更多地向中上游以及議價(jià)力強(qiáng)的下游公司分配。

　　第三，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，股債性價(jià)比小幅優(yōu)化，中期估值端仍面臨利率上行的壓制，但今年預(yù)計(jì)企業(yè)盈利大幅回升將有力消化估值，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。