過去A股是典型的散戶資金主導，而現在隨著A股市場的不斷成熟和開放，機構資金已經逐步成為A股市場的主導力量。機構投資者憑借在信息、資金、研究和調研能力上的差異，相對于手無寸鐵的個人投資者形成了碾壓式的優(yōu)勢。

　　雖然很多時候機構也會犯錯，但長期來看，手無寸鐵的散戶一定比長槍短炮的機構更容易犯錯。對個人投資者來說，與其自己隔岸觀火、盲人摸象，不如多學學機構的投資方法，也就是俗稱的“抄機構作業(yè)”。

　　機構雖然離個人投資者很遙遠，但機構的“作業(yè)”并不是遙不可及。資本市場是一個公開透明的市場，所以我們可以通過各種公開信息獲得一些機構持倉布局的信息。

　　當然，這個信息還不能直接成為可以抄的作業(yè)，我們需要綜合分析其中的邏輯和問題，這樣才能夠真正幫助我們提高投資收益。

　　從今天開始，我們巨豐金融研究院會開設一個《機構作業(yè)本》系列研究，幫助大家篩選頂級機構和投資人，挖掘他們投資選股的秘密。今天是該系列的第1期，我們聚焦的是國內頂尖的私募基金：高毅資產。

　　一、高毅資產：價值投資的優(yōu)等生

　　高毅資產成立于2014年，一開始就是明星私募，團隊基本都是原來公募的明星基金經理。邱國鷺是原來南方基金的投資總監(jiān)，再之前在華爾街做對沖基金，我們推薦過的那本《投資中最簡單的事》就是邱總的大作。

　　鄧曉峰是博時基金的股票投資部總經理，馮柳算是“民間派”，早年因重倉茅臺(600519)一戰(zhàn)成名，后來被高毅資產攬至麾下。之后，又先后邀請原中銀基金權益投資總監(jiān)孫慶瑞和原景林資產合伙人卓利偉、原高瓴資本總監(jiān)王世宏相繼加盟。

　　邱國鷺是高毅資產董事長，22年從業(yè)經歷中包含了60億美元資產管理公司合伙人、跨國對沖基金創(chuàng)始人、2800億公募基金公司投研負責人等經驗。曾獲評中國基金報“英華獎”中國基金業(yè)20年最佳基金經理（1998-2018年）等多個獎項。

　　秉承長期價值投資理念，“優(yōu)選出好行業(yè)中的好公司，在其價值低估時買入并長期持有，到公司基本面發(fā)生質的變化或者公司價值明顯高估時賣出”。

　　馮柳是“民間派”代表人物，18年二級市場投資經驗，國內最早在互聯網上為人所熟知的價值投資者之一，在個人投資者中具有較強的影響力，對市場及投資方法有較多獨到見解和創(chuàng)造性認識，自成一系，以長期投資、集中投資、逆向投資見長。高毅資產任職期間曾獲“金牛獎”、中國基金報“英華獎”等獎項。

　　鄧曉峰，高毅資產首席投資官，擁有20年從業(yè)經驗，曾任博時基金權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理，公募股票型基金8年業(yè)績冠軍（2007-2014年）。9次獲得“金牛獎”，包括中國基金業(yè)金牛獎十周年特別獎。秉承價值投資、分散化投資理念“總結大多數行業(yè)的屬性和特點，將投資的過程變成研究和跟蹤的過程，變成對商業(yè)模式和盈利的判斷，變成可復制、可持續(xù)的操作”。

　　孫慶瑞，20年從業(yè)經驗，曾任中銀基金權益投資總監(jiān)，公募偏股混合型基金6年業(yè)績亞軍（2007-2013年），在同期上證指數下跌58.48%的熊市中獲得44.89%的正收益，抗風險能力極強。曾獲中國基金業(yè)金牛獎十周年特別獎，基金行業(yè)20年來僅有7位長期業(yè)績優(yōu)異的偏股型基金經理獲此殊榮，孫慶瑞是其中唯一一位女性基金經理。秉承自上而下的投資理念，尤其擅長判斷宏觀形勢，而后優(yōu)選高成長行業(yè)的優(yōu)秀個股，長期跑贏指數。

　　卓利偉，高毅首席研究官，擁有27年從業(yè)經驗，曾任上海景林資產合伙人、建信基金投資部副總監(jiān)。曾獲“金牛獎”三年期金牛私募投資經理（2012-2014年）。投資理念是：“投資是對真理或真相的追求，是對事物本質與主要矛盾的認識，是對確定性與大概率的把握”。

　　王世宏，20年從業(yè)經驗，曾任泰康資產的投資經理、高瓴資本總監(jiān)及QFII團隊核心成員。堅持投資“好生意、好公司”，以資本回報率的角度去定量分析生意，將投資創(chuàng)新主航道作為自己的投資方向，尋找自己高成長護城河。

　　在明星團隊的光環(huán)之下，高毅資產的規(guī)模在短短6年多的時間里得到了飛速的發(fā)展。截止2020年底，高毅資產管理規(guī)模超過2500億，是第二名明汯投資的2倍多，躋身中國最頂級私募行列。從業(yè)績上看，2015年發(fā)行第一支基金以來，幾個明星基金經理管理的產品年化收益率都接近30%，屬于同類產品中的佼佼者。

　　由于業(yè)績突出，高毅資產基金經理們的持倉也成為市場追逐的對象，尤以馮柳、鄧曉峰和孫慶瑞三個明星基金經理為主要的“抄作業(yè)”對象，甚至出現了“高毅概念股”。不過，盲目的抄作業(yè)也是不可取的。

　　私募基金的持倉披露比公募更不透明，如果單純的從季報來看，持股名單有一定的滯后性，等投資者看到后很可能已經發(fā)生了調整，沒法準確判斷加倉的時間點。

　　同時，基金經理的持倉成本、調倉節(jié)奏都處于不公開的狀態(tài)，如果只是跟風買入，也有可能稱為給基金經理“抬轎子”的人。所以，我們要通過分析基金經理的投資風格、買入股票的邏輯以及歷史上調倉后的收益，來判斷能不能“抄作業(yè)”，以及應該怎么樣更好的“抄作業(yè)”。

　　更重要的是，高毅資產的幾個明星基金經理投資風格迥異，持倉也有很大的不同，我們需要分開來分析。

　　圖表：高毅資產明星基金經理在管產品及收益率

　　二、馮柳：大開大合的豪放派，高收益也高風險

　　馮柳管理的旗艦基金高毅鄰山一號遠望成立至今累計收益446%，五年半平均年化收益率為36.5%左右，業(yè)績表現非常優(yōu)秀。馮柳是一個草根出身的基金經理，他的投資風格比科班出身的基金經理凌厲許多，比較擅長集中投資、逆向投資，不會過多的控制回撤。

　　所以他的調倉行為大進大出的特點非常明顯，喜歡對自己看好的公司“重倉下注”。比如2020年三季度時，他一下子就新進了2.31億股的?？低?002415,股吧)，直接成為基金的第一大重倉股。因為調倉非常快，換手率極高，所以經常會有人跟風抄他的作業(yè)抄在半山腰上。

　　在2019年前，馮柳的投資理念一直堅持尋找之前沒有演繹過的風格，喜歡投資個性化行業(yè)中低估的個股，刻意回避一些主流的股票。但是2019年后，由于市場整體擁抱核心資產的趨勢非常明顯，他的投資方向也發(fā)生了改變，喜歡擁抱“無可挑剔”或者“頂級優(yōu)秀”的公司，抄行業(yè)的底，買最牛的票。

　　不過，從他的持倉來看，與重倉持有熱度較高的一線龍頭相比，他更傾向于挖掘基本面較好的二線龍頭。對于短期“蘊含爆點”的機會，馮柳現在已經很少參與。

　　從馮柳重倉的行業(yè)上來看，2018年之前重倉持有的大多為食品飲料行業(yè)的股票。其中有逢低布局、精準操盤的操作，但也有虧損的情況發(fā)生。比如2016年一季度，馮柳在底部區(qū)域新進山西汾酒(600809,股吧)，并在后面兩個季度連續(xù)加倉，最后在2017年三季度退出前十大流通股。

　　在重倉持有山西汾酒的這段時間內，收益率達到82%。不過，2017年二季度馮柳新進恰恰食品，并于2018年二季度退出。這期間的收益率為-6.7%。如果你跟著抄了作業(yè)，虧損是不可避免的。

　　值得一提的是，馮柳對于公司基本面的判斷還是比較準確的，只是持倉時間比較短。如果你堅持持有的話，收益率還是非?？捎^的。在馮柳退出之后，山西汾酒、恰恰食品均在此后數年里開始了強勢上漲行情。截至目前，山西汾酒累計漲達到23倍，恰恰食品累計漲幅也有2倍多。

　　2019年之后，馮柳的重倉股發(fā)生了較大變化，從食品飲料進一步轉向科技和醫(yī)藥，持股集中度進一步提高。2019年一季度新進的中興通訊(000063,股吧)，2019年年報新進的【紫光股份(000938)、股吧】(000938,股吧)，2020年中報新進的世紀華通(002602,股吧)，2020年三季報新進的?？低暎际强萍及鍓K的公司。

　　如果要抄作業(yè)的話，一線龍頭的收益率都比較可觀。中興通訊在2019年一季度就上漲50%。不過二線龍頭的短期收益率就相對低一些。比如紫光股份在2019年四季度到2020年一季度上漲8%，世紀華通在2020年二季度上漲15%。

　　那么現在馮柳的持倉如何呢？從最新的一季報情況來看，重倉配置電子+分散配置醫(yī)藥是馮柳目前持倉的顯著風格。電子板塊中，重點布局了安防、芯片設計、軍工電子等領域。尤其是安防概念，龍頭海康威視、大華股份(002236,股吧)都被馮柳重倉持有。從2020年三季度至今，?？低暦艘槐?，大華股份漲了20%，收益都非?？捎^。

　　不過，在牛市進入中后期之后，科技板塊整體估值承壓，這個時候盲目抄作業(yè)很可能踩雷。比如，馮柳大舉加倉?？低暫痛笕A股份都是在2020年三季報才體現出來的。

　　如果你在看了三季報之后買了這兩只股票，那么?？低曔€能有一定的收益，而大華股份的漲幅主要是在去年三季度完成的，從四季度至今只漲了不到1%。如果你沒有選到龍頭，那么會更慘。比如同樣被馮柳持有的安防概念的公司【同為股份(002835)、股吧】(002835,股吧)，從去年四季度到現在，跌幅達到45%。

　　馮柳在醫(yī)藥板塊的布局主要集中在創(chuàng)新藥、中藥和醫(yī)藥流通領域，不過這幾個賽道在醫(yī)藥行業(yè)中并不是確定性最強的，所以總體上看有虧有賺。醫(yī)藥股中馮柳最喜歡的是【人福醫(yī)藥(600079)、股吧】(600079,股吧)，從2019年二季度到四季度一直是第一大重倉股。2020年減持之后，2021年又重新買入。

　　2019年人福醫(yī)藥表現還可以，在后三個季度的收益率為23%。不過今年加倉的決定并不是非常明智，年初至今的收益為-0.45%，如果你跟著買入了，還是虧的，這還是我們反復強調的風格輪動和資產周期的問題。

　　在中藥領域，馮柳布局比較成功的是同仁堂(600085,股吧)，今年以來收益達到51%。不過，馮柳去年四季度大舉加倉的醫(yī)藥流通股柳藥股份(603368,股吧)就弱的多，從去年四季度至今跌了18%。再比如2020年中報新進的康弘藥業(yè)(002773,股吧)、年報加倉的【大博醫(yī)療(002901)、股吧】(002901,股吧)，一季度累計下跌幅度都超過了30%。馮柳的持倉市值縮水幅度高達8成。可以看出，如果抄錯了作業(yè)，虧損的概率就比較大了。

　　此外，馮柳還有一個非常喜歡的公司是海信家電(000921,股吧)。在2019年它一直是第二大重倉股。2021年一季度又進行了大舉加倉。在家電板塊，除了海爾、美的、格力三大龍頭之外，海信家電排名第四，尤其是在電視市場上保持著很好的市占率。2019年海信家電全年漲幅為78%，取得了很好的收益。不過，今年以來受上游大宗商品漲價的影響，家電受成本上漲影響盈利承壓，板塊整體表現不佳，海信家電年初至今只漲了不到4%。

　　總的來看，馮柳重倉持股的公司基本面都比較不錯，尤其是一些行業(yè)內的龍頭，如果能夠長期持有的話，能夠獲得不錯的收益。不過由于他的投資風格比較激進，調倉頻繁，盲目抄作業(yè)做短期投資的話，踩雷的概率也比較大。

　　圖表：馮柳季度前五大重倉股不同持有期收益率情況（2020Q1-2021Q1）

　　三、鄧曉峰：緊跟行業(yè)周期的實力派，長期投資勝率高

　　鄧曉峰是高毅的首席投資官。在加入高毅資產之前，鄧曉峰曾長期在博時基金任職，業(yè)績表現非常優(yōu)異。在2007到2014年的8年間，他的業(yè)績回報位列同期股票型基金第一，全部股票及混合型基金第二，僅次于公募一哥王亞偉。任職期間管理的社保基金組合實現9年10倍的收益，抗住了A股的過山車行情，可以說投資實力非常強。

　　公募基金的成長路徑讓他的投資呈現出與馮柳完全不同的風格，典型的特征就是更傾向于長期持有看好的公司，不像馮柳調倉那么快。在市場波動較大的時期，注重回撤控制，整體比較穩(wěn)健。

　　鄧曉峰的代表產品高毅-曉峰1號睿遠于2015年4月發(fā)行，當時A股已經接近了牛市高點，隨即就遭受到股災+熔斷的連續(xù)沖擊。但截至2015年底，基金年內漲幅還達到6%。成立至今，高毅-曉峰1號睿遠實現了378%的收益率，年化收益達到30%，成立至今的最大回撤也只發(fā)生在2018年系統(tǒng)性大熊市中，只有16%，同期百億規(guī)模私募基金的回撤值大多在20%-30%之間。

　　從鄧曉峰的持倉風格來看，他對行業(yè)的理解非常深刻，看好的公司持有時間都比較長。他曾指出增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕松。體量大的行業(yè)，猶如大海，無風三尺浪，機會更多。

　　比較典型的是他對新能源汽車產業(yè)鏈的投資。2018年二季度，寧德時代(300750,股吧)作為特斯拉動力電池概念股剛剛登陸A股，鄧曉峰旗下三只基金就進入前十大流通股東。當時新能源汽車剛開始放量，市場對這種全新的模式仍有疑慮。

　　但鄧曉峰認為，電動車取代燃油車會帶來巨大的價值轉移，傳統(tǒng)車企需要打破原有體系的利益格局，重新提供對消費者有吸引力的電動化、智能化的產品。鄧曉峰持有寧德時代的時間不長，不過持有期間收益率也非常高。從2018年6月上市到2018年三季度退出，期間漲幅超過80%。當然如果你持有至今，那么漲幅至少超過9倍。

　　在新能源汽車產業(yè)鏈上，鄧曉峰有一個長期持有的公司宏發(fā)股份(600885,股吧)。這家公司生產的繼電器、低壓電器產品下游需求主要是汽車電子和新能源汽車，受益于下游的高景氣，公司業(yè)績增長前景向好。從2018年到2020年，鄧曉峰只有一個季度沒有持有宏發(fā)股份，其余全部時間均持有。從2018年至今，宏發(fā)股份的漲幅已經翻倍。如果你和鄧曉峰一樣堅定的持有，肯定有不錯的收益。

　　不過，宏發(fā)股份的上漲主要是在2020年完成的。如果你是在2018-2019年抄的作業(yè)，反而還是虧損的。這說明盲目抄作業(yè)非常危險，了解基金經理的投資理念和投資邏輯非常重要。

　　鄧曉峰曾指出，組合管理需要一個梯隊布局，但是一旦開始進入了，等到行業(yè)基本面最差、股價反應最差的時候，或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價表現明顯背離時，把重注加上去。所以我們看到他在2018年二季度到2019年一季度連續(xù)四個季度加倉宏發(fā)股份，而這一期間宏發(fā)股份還跌了8%。他的策略是底部加倉，然后堅定持有。如果你只是跟著進行了加倉操作，不清楚公司的長期價值的話，那么很有可能直接虧損出局。

　　鄧曉峰還有一個長期持有的公司是福斯特(603806,股吧)。從2018年到2020年二季度，連續(xù)10個季度持有。福斯特是光伏膠膜行業(yè)的絕對龍頭，膠膜是光伏組件生產輔材中競爭格局最好的賽道，龍頭地位穩(wěn)固，福斯特目前市占率在55%左右，并處于持續(xù)提升的過程中，因此被鄧曉峰長期看好。在鄧曉峰持有期間，福斯特的股價漲了2倍。如果你持有至今，股價已經漲了4倍多。如果抄對了這個作業(yè)，那么收益還是非常豐厚的。

　　從2019年三季度開始，鄧曉峰的持倉明顯向制造業(yè)傾斜，尤其是開始重倉上游有色金屬。包括紫金礦業(yè)(601899,股吧)、西部礦業(yè)(601168,股吧)、云鋁股份(000807,股吧)、合盛硅業(yè)(603260,股吧)等。

　　2019-2020年市場的主流投資邏輯還是以防守型的消費、醫(yī)藥疊加結構性增長行業(yè)，比如互聯網、消費電子，或者以新能源為代表的公司。但鄧曉峰認為，基于經濟復蘇的預期，制造業(yè)上游的行業(yè)利潤將會非常出色。因此他并沒有重點布局市場熱點的賽道，反而在順周期行業(yè)提前埋伏。

　　從2019年三季度開始到2021年一季度，他連續(xù)7個季度加倉紫金礦業(yè)，紫金礦業(yè)也一直是他的第一重倉股，非常符合他一貫的操作思路。在這期間，紫金礦業(yè)漲幅有2倍。同時，他從2020年三季度開始連續(xù)加倉的西部礦業(yè)，持有至今漲幅也超過1倍。

　　在制造業(yè)中下游，鄧曉峰也做了一些布局，尤其是中游的材料領域。比如主要做高溫合金的鋼研高納(300034,股吧)，主要做高分子材料抗老化助劑產品的利安隆(300596,股吧)、以及軍工龍頭中航重機(600765,股吧)。持有期間，中航重機漲幅翻倍，鋼研高納漲幅36%，利安隆漲幅26%，都還算比較不錯。

　　鄧曉峰在電力股的投資上也收益頗豐。他在2020年一、二季度布局的黔源電力(002039,股吧)，在持有期間漲幅接近3倍。另一家2020年二、三季度布局的皖能電力(000543,股吧)，持有期間漲幅為15%。

　　在周期性行業(yè)的投資中，鄧曉峰自身的優(yōu)勢體現的非常明顯。他對于行業(yè)的周期變化預測精準，重倉基本都能買在底部區(qū)域，退出時也基本上都是頂部。黔源電力和皖能電力在鄧曉峰退出之后，股價都出現陰跌。中航重機也是在2021年一季度退出后，股價出現了比較大幅度的調整。在這個領域，跟隨抄作業(yè)的勝率還是比較大的。

　　總體來看，鄧曉峰的投資風格更穩(wěn)健，傾向于長期持有看好的公司，對行業(yè)理解深刻。尤其是一些周期性的行業(yè)，對周期變化的把握比較準確。對于成長型公司，長期持有他的重倉股，一般都能獲得比較豐厚的收益。

　　對于周期型公司，跟隨他的腳步進行抄作業(yè)，勝率也相對較高。不過需要注意的是鄧曉峰的基金比較分散，持股數量比較多，里面也會有一些踩雷的概率。比如2019年三、四季度持有的承德露露(000848,股吧)，持有期間內都是虧損的。因此，抄作業(yè)還是要精選一些景氣度向上賽道的龍頭，會更加穩(wěn)妥一些。

　　圖表：鄧曉峰季度前五大重倉股不同持有期收益率情況（2020Q1-2021Q1）

　　四、孫慶瑞：兼顧宏觀與微觀的穩(wěn)健派，高度自律抗風險

　　孫慶瑞是高毅資產唯一的一位女性基金經理，也是20年從業(yè)經驗，曾任中銀基金權益投資總監(jiān)，公募偏股混合型基金6年業(yè)績亞軍（2007年-2013年），在同期上證指數下跌58.48%的熊市中獲得44.89%的正收益，抗回撤抵御風險能力極強，曾獲中國基金業(yè)金牛獎十周年特別獎，基金行業(yè)20年來僅有7位長期業(yè)績優(yōu)異的偏股型基金經理獲此殊榮，孫慶瑞是其中唯一的一位女性基金經理。

　　孫慶瑞擅長于宏觀判斷，自上而下進行行業(yè)配置。邱國鷺曾問她,“在7個市場風格完全不同的年份中，你是怎樣做到每一年都跑在行業(yè)前列？”她的回答也是基于敏銳的宏觀判斷能力，使她即使在熊市階段也能挑選出最符合宏觀大勢的行業(yè)來獲得超額回報。

　　“自上而下思考，自下而上選擇”是孫慶瑞投資框架的根本原則。簡單來說，就是從宏觀經濟和產業(yè)發(fā)展的角度來圈定行業(yè)范圍，從人和機制的角度來挑選標的。

　　從孫慶瑞的近期持倉中不難發(fā)現，在2020年至2021年一季度期間，打了很多新股有較好的效果，密爾克衛(wèi)(603713,股吧)持有至今收益率達到131%，另一方面醫(yī)療板塊如果抄對了作業(yè)的話買入通策醫(yī)療(600763,股吧)，持有到現在也有40%以上的收益。

　　但是孫慶瑞的心頭好捷強裝備表現就不盡如人意，如果你跟著他在2020年三季度買入，持有至今的話還虧損了39%。

　　總體來看，孫慶瑞對宏觀有著很高的敏銳度，“自上而下分析，自下而上選擇”的投資邏輯使得她抗風險能力很強，高度紀律性使得她踩雷的幾率很小，對待周期性行業(yè)或對宏觀環(huán)境更敏感的行業(yè)及個股有著更優(yōu)秀的表現。

　　圖表：孫慶瑞季度前五大重倉股不同持有期收益率情況（2020Q1-2021Q1）