財(cái)聯(lián)社（北京，記者 陳俊嶺）同樣是重溫投資大師的經(jīng)典論述，“成長派”與“價(jià)值派”這兩種不同風(fēng)格的私募基金經(jīng)理，卻能領(lǐng)悟出截然不同的“言外之意”。

　　“在大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的早期，千萬不能對(duì)著靜態(tài)的表觀PE談安全邊際和預(yù)期收益率，否則可能連灰都吃不著！”今天，北京一家成長風(fēng)格的基金經(jīng)理在重溫詹姆斯·安德森致投資人一封信后發(fā)出感慨。

　　在這位成長派私募經(jīng)理看來，我們正經(jīng)歷一個(gè)新時(shí)代的開啟，這也意味著一個(gè)舊時(shí)代的落幕，在一個(gè)深刻變化的年代，還拿著短期PE倍數(shù)來判斷估值的人，將難免“吃灰”！

　　無獨(dú)有偶，上海一家價(jià)值派私募經(jīng)理，最近重溫了查理·芒格的經(jīng)典論著后發(fā)出另一番感慨——?dú)v史上各種資產(chǎn)泡沫和崩潰在過后看都無比荒謬，讓今人覺得那些參與者怎么會(huì)如此愚蠢。

　　在這位價(jià)值派私募經(jīng)理看來，這實(shí)際上是一種典型的后視偏差(Hindsight bias)，在當(dāng)時(shí)的牛市邏輯中都看似“無比正確”，只有極少數(shù)人可以保持清醒的頭腦。

　　成長派：拿靜態(tài)PE談安全邊際？連灰都吃不著！

　　相對(duì)于過去幾個(gè)月而言，市場(chǎng)在11月份的表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。當(dāng)然，平穩(wěn)的表象背后可能反映的是糾結(jié)和無明確方向感，這是每一個(gè)或大或小“過渡期”的固有特征。

　　“恰逢辭舊迎新的時(shí)刻，再一次梳理思路、尋找方向是必做的功課。為了尋找線索，近期閱讀了一些資料，有幾處頗有啟發(fā)?！痹礃逢赏顿Y一位經(jīng)理以《大變革時(shí)代的思考范式轉(zhuǎn)換》為題，分享了自己的投資心得。

　　第一篇是大神詹姆斯·安德森2021年致投資人的信，這位投資過亞馬遜和特斯拉的大師是一個(gè)學(xué)歷史出身的人，他能在科技股、成長股的投資上做出如此驚人的業(yè)績，或許是更值得琢磨的事情。

　　通讀大師全文，私募經(jīng)理開始反思過去幾個(gè)月的投資心得——從原教旨主義的VARP逐漸過渡甚至偏離到GARP、QARP、MARP，到底是否科學(xué)、是否理性？在估值的過程中，到底應(yīng)該如何計(jì)入“合理敘事”的比重？

　　數(shù)字經(jīng)濟(jì)誕生后，打破了傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)中諸多增長范式，為了保持穩(wěn)健或者安全邊際而采取的一些保守的增長曲線預(yù)測(cè)，在新范式下卻成了謬誤。詹姆斯·安德森在信中以亞馬遜和微軟的收入增長歷史作為例證。

　　“唯一還有效的規(guī)律是，股票的長期價(jià)值取決于其長期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流……在一個(gè)深刻變化的年代，還拿著短期PE倍數(shù)來判斷估值的人，將難免吃灰?！闭材匪埂ぐ驳律谛胖蟹Q。

　　這句話啟發(fā)我們，不論多么宏大的敘事，最終也必須映射在DCF框架中去思考；在大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的早期，千萬不能對(duì)著靜態(tài)的表觀PE談安全邊際和預(yù)期收益率，否則可能“連灰都吃不著”！

　　第二篇是霍華德·馬克斯在11月23日發(fā)布的投資備忘錄。“我關(guān)注的不是‘小的宏觀’變化，比如明年GDP、通脹和利率會(huì)發(fā)生什么變化，而是‘大的宏觀’變化將會(huì)對(duì)我們的生活產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響”。

　　在私募經(jīng)理看來，過去的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)往往沒多大指導(dǎo)作用，我們需要“打開視野”、“補(bǔ)充技能”、“模仿和學(xué)習(xí)更聰明的人”，但是前提是“要高度重視這種未知且不可知類的機(jī)會(huì)，而不是先驗(yàn)地去抗拒或否定它”。

　　毋庸置疑，我們正經(jīng)歷一個(gè)新時(shí)代的開啟，這也意味著一個(gè)舊時(shí)代的落幕，我們能聯(lián)想到的關(guān)健詞包括：中國崛起、新冠疫情、全球氣候問題、中國“雙碳”目標(biāo)，唯有不斷學(xué)習(xí)、進(jìn)化，與時(shí)俱進(jìn)。

　　價(jià)值派：市場(chǎng)狂熱時(shí)，保持“大腳趾思考”！

　　“常識(shí)還可以指常識(shí)感，即一個(gè)投資者在天花亂墜的概念面前，在市場(chǎng)頂峰的狂熱和低谷的恐懼面前，保持用大腳趾思考的能力?！蓖惶?，重陽投資基金經(jīng)理王世杰在《被誤讀的文言與被誤解的投資》中感慨。

　　在2010年加入重陽投資前，王世杰曾任職于申萬證券研究所，他好奇心強(qiáng)，視野開闊，推崇開放性思維，投資上注重安全邊際和全概率分析，在鋼鐵、化工、有色金屬、采掘等領(lǐng)域有深厚的投研積累。

　　這一次，他通過重溫國學(xué)經(jīng)典和投資大師論著，希望分享一些自己成長過程中碰到過的典型案例，這些案例又恰巧可以與投資有著奇妙的聯(lián)系，從這些被誤讀的文言概念中可以悟到許多投資之道。

　　中庸之道的“中”，其實(shí)指的是標(biāo)準(zhǔn)和原則，“庸”是常的意思。中庸之道，不偏不倚，不走兩種極端，指的恰恰是所作所為都要符合恒常的標(biāo)準(zhǔn)和原則，一分不增，一分不減，而非模棱兩可的騎墻之道。

　　《孫子兵法》的《勢(shì)》篇最為飄渺，最難理解。投射到投資，王世杰理解是投資者構(gòu)建組合，應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境和公司基本面，選擇相對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，既不死守低估，也不迷信成長。

　　提到投資大師查理·芒格所說的“常識(shí)”，王世杰認(rèn)為，應(yīng)該去掌握各門學(xué)科的基本理論，形成他所謂的“隔柵式思維”框架，去逼近事物運(yùn)行的基本規(guī)律并判斷事物的本質(zhì)和走向。

　　“投資者在天花亂墜的概念面前，在市場(chǎng)頂峰的狂熱和低谷的恐懼面前，保持用大腳趾思考的能力，這其實(shí)困難無比！”王世杰稱，很多人動(dòng)不動(dòng)all-in，想在熱點(diǎn)投機(jī)中獲得超額收益，卻忽視了對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　歷史上各種資產(chǎn)泡沫和崩潰在過后看都無比荒謬，讓今人覺得那些參與者怎么會(huì)如此愚蠢。但實(shí)際上這是一種典型的后視偏差。在當(dāng)時(shí)的牛市邏輯中都無比正確，只有極少數(shù)人可以保持清醒的頭腦。

　　“以儒家的治學(xué)態(tài)度去做公司研究，以兵家的謀略去制定組合策略，以道家的超脫態(tài)度去調(diào)節(jié)投資過程中的心理變化，可以讓投資的道路走的更為扎實(shí)，更為長久。”王世杰總結(jié)稱。