業(yè)內(nèi)人士表示，此次試點(diǎn)拓展了向投資者實(shí)物分配股票完成退出的方式，豐富了私募股權(quán)投資基金的退出渠道。從短期看，考慮到目前存續(xù)基金都有相關(guān)協(xié)議規(guī)定退出及分配方式，相關(guān)條款不太可能作出調(diào)整，因此短期影響有限。除此之外，政策的出臺(tái)有望減少PE限售到期后私募股權(quán)基金批量減持公司股票對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)的沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，這一政策將進(jìn)一步豐富退出路徑，能夠兼顧不同LP的差異化需求，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　私募股權(quán)投資基金（PE）、創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）的退出機(jī)制迎來(lái)政策利好。7月8日，證監(jiān)會(huì)表示，為完善私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“私募股權(quán)創(chuàng)投基金”）非現(xiàn)金分配機(jī)制，拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進(jìn)“投資—退出—再投資”良性循環(huán)，近日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。

　　證監(jiān)會(huì)表示，此次私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作，是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、支持行業(yè)進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一項(xiàng)重要舉措。

　　本次啟動(dòng)試點(diǎn)工作的消息一經(jīng)發(fā)出，隨即引發(fā)了私募行業(yè)熱議。在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此舉不但有助于進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)投資基金的項(xiàng)目退出操作方式，還能保障眾多有限合伙人（LP）的投資權(quán)益。

　　通過(guò)非交易過(guò)戶方式分配股票

　　私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者（份額持有人）進(jìn)行分配的一種安排。

　　從境外市場(chǎng)看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實(shí)物分配股票是較為常見(jiàn)的制度安排。這一安排有利于兼顧投資者差異化需求，進(jìn)一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

　　紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍表示，以股票進(jìn)行實(shí)物分配其實(shí)并不是一個(gè)新制度，其上位概念是證券交易中的“非交易過(guò)戶”。不過(guò)，過(guò)往使用“非交易過(guò)戶”的方式對(duì)股票進(jìn)行實(shí)物分配的前提條件一般是在基金清算時(shí)才可以進(jìn)行。本次證監(jiān)會(huì)著手試點(diǎn)的則是在基金本身仍然存續(xù)無(wú)需進(jìn)行清算的情況下，以實(shí)物分配決議的方式，即可適用“非過(guò)戶交易”，將股票分配給投資者。

　　本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東（含一致行動(dòng)人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。

　　而投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動(dòng)人），是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，或者不具備證券市場(chǎng)投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。

　　通過(guò)向投資者實(shí)物分配股票完成退出

　　在PE/VC的募集、投資、管理、退出的4個(gè)核心環(huán)節(jié)中，退出環(huán)節(jié)至關(guān)重要，其直接關(guān)系到基金的變現(xiàn)能力及為投資人創(chuàng)造的最終價(jià)值。多樣化的股權(quán)投資退出機(jī)制及退出渠道，也是PE/VC基金市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。

　　目前，對(duì)PE/VC管理機(jī)構(gòu)而言，常規(guī)的退出路徑是被投企業(yè)上市后，過(guò)了限售期正常出售股票，從而回籠資金再給LP分配收益。

　　汪澍表示，大多數(shù)私募股權(quán)、創(chuàng)投基金的存續(xù)期限較長(zhǎng)，投資者往往要忍受較長(zhǎng)的投資周期，因此基金進(jìn)入退出期后，退出壓力較大。很多時(shí)候被投資企業(yè)剛剛上市，股票尚處于禁售期或還來(lái)不及處置股票，基金期限就已經(jīng)到期。而實(shí)物分配股票或可以避開(kāi)禁售期或交易期的限制，在基金層面直接將股票分配給投資者，進(jìn)而完成基金退出。不過(guò)本次證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)的股票實(shí)物分配，僅限于無(wú)禁售期或其他減持限制的股票。

　　證監(jiān)會(huì)表示，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，應(yīng)當(dāng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《減持規(guī)定》）《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度進(jìn)行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。

　　證監(jiān)會(huì)稱，有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請(qǐng)及具體操作方案。

　　優(yōu)化PE/VC發(fā)展環(huán)境的又一重要舉措

　　近年來(lái)，私募股權(quán)創(chuàng)投基金在完善多層次資本市場(chǎng)體系、提高直接融資比重、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面發(fā)揮了重要作用。從PE/VC支持實(shí)體企業(yè)情況看，截至2021年末，PE/VC累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)16.87萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金10.05萬(wàn)億元。

　　為進(jìn)一步拓寬PE/VC退出渠道，完善基金行業(yè)“募投管退”良性循環(huán)生態(tài)體系和營(yíng)商環(huán)境，近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)及相關(guān)部門陸續(xù)從多個(gè)維度，積極優(yōu)化和創(chuàng)新人民幣基金市場(chǎng)的退出渠道，例如，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制、發(fā)展S基金及S基金交易市場(chǎng)、簡(jiǎn)化基金的清算程序等。

　　此次私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作，是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、支持行業(yè)進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一項(xiàng)重要舉措。

　　LP智庫(kù)創(chuàng)始人國(guó)立波表示，試點(diǎn)豐富和拓展了私募股權(quán)創(chuàng)投基金所投項(xiàng)目上市之后的退出方式，亮點(diǎn)在于給私募股權(quán)創(chuàng)投基金的LP更多選擇。此次試點(diǎn)也改變了私募股權(quán)創(chuàng)投基金因?yàn)榇胬m(xù)期到期就必須單邊減持退出的現(xiàn)狀，對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有積極意義。

　　國(guó)泰君安證券非銀金融行業(yè)首席分析師劉欣琦表示，試點(diǎn)拓展了向投資者實(shí)物分配股票完成退出的方式，豐富了私募股權(quán)投資基金的退出渠道。從短期看，考慮到目前存續(xù)基金都有相關(guān)協(xié)議規(guī)定退出及分配方式，相關(guān)條款不太可能作出調(diào)整，因此短期影響有限。除此之外，政策的出臺(tái)有望減少PE限售到期后私募股權(quán)基金批量減持公司股票對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)的沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，這一政策將進(jìn)一步豐富退出路徑，能夠兼顧不同LP的差異化需求，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，推行股票實(shí)物分配會(huì)面臨一定困難。汪澍表示，例如，基金內(nèi)部應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行有效決策，管理人和投資者之間如何形成實(shí)物分配決議，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司如何配套股票過(guò)戶交易和結(jié)算，財(cái)稅部門如何配套財(cái)稅政策，是否會(huì)出現(xiàn)被惡意用于逃避減持限制、破壞證券交易秩序等問(wèn)題都需要在后期加以討論解決。

　　證監(jiān)會(huì)表示，下一步，將結(jié)合試點(diǎn)工作實(shí)踐情況及時(shí)總結(jié)評(píng)估，繼續(xù)推進(jìn)完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出機(jī)制，引導(dǎo)并促進(jìn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)范發(fā)展，加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。