□本報記者 朱涵

　　“微盤股抱團現(xiàn)象究竟何時瓦解？”今年以來，私募量化機構加速發(fā)力布局小微盤股量化指增策略，投資風格迅速從中證500指數轉向中證1000指數、中證2000指數以及各類微盤指數，阿爾法收益加速衰減。疊加近日“DMA業(yè)務遭管控”“千億級別的資金以DMA的形式流入微盤股”引發(fā)各方熱議，微盤股策略再度被推上了風口浪尖。

　　DMA業(yè)務，即多空收益互換，主要指的是私募量化機構通過券商自營交易柜臺加杠桿的形式，也可以理解為量化策略融資的一種方式。今年以來，DMA業(yè)務在私募圈內大熱，近期也因微盤股策略風險暴露明顯而引發(fā)質疑。

　　基于相關私募機構不斷追尋“市值下沉”，上述熱議以及質疑的核心問題在于：第一，DMA業(yè)務風險點究竟在哪？與微盤股究竟存在怎樣的聯(lián)系？第二，考慮到微盤股交易擁擠度以及流動性風險問題，根據以往大小盤輪動風格來看，被量化資金（包括部分DMA資金）抱團的微盤股超額收益還能持續(xù)多久？

　　DMA業(yè)務火熱

　　今年以來，私募的DMA業(yè)務持續(xù)火熱。公開資料顯示，部分業(yè)績較好的DMA產品呈現(xiàn)明顯的微盤股策略風格，比如某私募DMA產品凈值在某一周漲15%，第二周又漲了9%。在DMA業(yè)務被限制規(guī)模的時間里，該產品業(yè)績也有所回撤。于是，DMA業(yè)務的火熱與微盤股策略產生了某種關聯(lián)，引發(fā)投資者質疑。

　　“DMA業(yè)務收緊”消息剛開始傳出時，在一場券商策略會上，有市場部負責人士表示：“當前，市場上有很多不成熟的管理人都在跟風做DMA業(yè)務，我們在DMA業(yè)務的把控方面尤其審慎?！?/p>

　　作為由AB收益互換業(yè)務演變而來的DMA業(yè)務，由于前幾年的互換新規(guī)不允許互換協(xié)議再掛鉤私募產品凈值，這一業(yè)務也被“拓寬升級”。通俗來說，當前市場的DMA業(yè)務就是加了杠桿的中性策略。投資者買入一只DMA產品，私募機構將產品中的資金打給券商交易柜臺的賬戶作為保證金，作為回應，券商交易臺給這個產品一個收益互換的憑證，以及給私募機構一個股票交易賬戶(一般為保證金4倍規(guī)模的可操作資金)，私募機構在這一股票交易賬戶中建倉多頭(一般是指增策略)。

　　那么，建倉多頭的資金是否悉數涌入微盤股？西部證券（002673）有相關負責人表示：“其實通過DMA業(yè)務涌入微盤股的資金量還是有限的。”按照監(jiān)管條件，私募的DMA業(yè)務需滿足多類要求，其中有一條便是，多頭與空頭收益互換掛鉤標的過去一年相關系數不低于80%，受互換標的范圍、券商黑白名單限制，其多頭端標的與寬基指數相關性至少是80％以上。

　　那么，DMA業(yè)務風險點究竟在哪里？

　　從策略風險角度來說，業(yè)內人士直言，DMA產品“4倍的快樂可能變成4倍的痛苦”。當市場成交量大，波動率高時，量化私募的超額收益穩(wěn)定，且相關資金成本低，這時DMA確實會給投資者提供“4倍的快樂”。但當市場風格切換至大盤或是“政策限制杠桿”時，抱團微盤股的DMA產品可能會遭到“踩踏”。負超額收益、對沖成本、融資成本疊加杠桿打滿，DMA產品給投資者帶來的便是“4倍的痛苦”。

　　11月17日，證監(jiān)會就《衍生品交易監(jiān)督管理辦法（二次征求意見稿）》公開征求意見。在遵循立法原則方面，證監(jiān)會表示，衍生品市場具有標準化程度低、透明度差、內嵌杠桿、結構復雜等特征，該辦法堅持嚴防風險原則，強化對衍生品市場的風險控制，著力提升衍生品市場的透明度，落實衍生品交易報告制度，鼓勵交易標準化和集中結算。對非集中結算的衍生品交易可以增加資本金和保證金要求，限制開發(fā)結構過度復雜的衍生品合約，切實防范風險。

　　鑫元基金量化投資部總經理余力表示：“從資金面的角度說，這一次監(jiān)管對DMA業(yè)務的收緊，釋放了一種信號。如果未來微盤股領域的資金面發(fā)生了微妙變化，那么這種微妙變化可能就會逐步影響超額收益；如果這時又恰逢經濟復蘇信號開始變強，那么量化中性策略就要被迫在市值因子敞口上減少暴露，阿爾法層面的‘尾部風險’就可能會發(fā)生?！?/p>

　　“抱團”微盤股

　　近期，隨著機構重倉股被不斷“砸盤”，少有外資和機構持有、沒有衍生品可以做空、難以融券賣空的微盤股成為收益“藍海”，微盤股策略逐步成為了部分資金青睞的“頂級策略”。

　　DMA業(yè)務需滿足多空要求的前提下，對微盤股的影響有限。但量化多頭策略抱團“下沉市值”、超額收益不斷衰減趨勢明顯。業(yè)內人士提示，抱團微盤股的資金其實多數是量化中性資金以及指增策略資金。據悉，在中性策略受眾多資金方追捧的環(huán)境下，尋找中性策略的資金成本已經從早先6、7個百分點降至現(xiàn)在的“4.5個百分點可能都有點高”。

　　半夏投資掌門人李蓓在最新的月報里直指私募量化機構在微盤股中抱團：“因為百億以上的量化基金一般持有2000，甚至3000只以上股票，所以他們普遍持有大量小盤甚至微盤股。過去兩年，平均而言，越小盤的指數表現(xiàn)越好，微盤股指數的表現(xiàn)好于中證2000，好于中證1000，好于滬深300。小盤股超額收益和量化基金規(guī)模形成正循環(huán)，互相成就，類似2020年大盤藍籌和主觀多頭的正循環(huán)?！?/p>

　　余力表示，在“經濟強復蘇”的階段，流動性充裕和較強的賺錢效應，導致了公募股票基金的募集創(chuàng)出歷史天量，這時強宏觀的“茅指數”就會被這些新增資金所抱團，若是不在“經濟強復蘇”的階段，強宏觀品種會成為重災區(qū)，這時小微盤指數因為超額收益高，就容易被量化中性資金所抱團。為什么要“市值下沉”？因為阿爾法的賽道越來越卷，過去在滬深300和中證500指數里隨處可挖，到如今中證1000和國證2000指數里，超額收益明顯衰減，中證500的阿爾法越來越“滬深300化”，于是為了做出阿爾法，各路資金只有在分析師覆蓋度較低和宏觀經濟相關性較弱的小微盤股里去挖掘。

　　白鷺資管提示，微盤股和小市值風格仍然是兩個不同的概念。中證2000指數成分股的市值大小、流動性、風險等，和微盤股完全不在一個級別上。事實上，中證2000指數成分股平均市值和微盤股指數成分股平均市值的差距，與中證500指數和1000指數成分股平均市值差距差不多。中證2000指數和微盤股指數的成分股重合度只有4%。但是，有時簡單的相關性分析會導致一些理解上的偏差，比如我們會看到中證2000指數針對大盤風格的超額收益，和微盤股指數針對大盤風格的超額收益，兩者相關性高達70%以上，這其實是因為它們都屬于小市值風格。如果有機構在中證2000指數成分股中持倉較多，哪怕毫無微盤股持倉，在簡單的相關性衡量下也可能會被判定為和微盤股相關性高。如果就此判定為“抱團”微盤股，比較具有誤導性。

　　超額收益還能維持多久

　　其實不論是DMA還是量化多頭，投資者關心的問題，主要在于對相關策略風險的暴露。今年以來，私募機構“抱團”發(fā)行中小盤指增產品，或直接涌入微盤股，策略“市值下沉”問題日益突出。由于流動性風險凸顯，大小盤風格爭相輪動，微盤股的超額收益還能維持多久？

　　有機構稱，微盤股的投資“紅利”或有望持續(xù)一段時間。國海證券在名為《微盤股的超額還有持續(xù)性嗎？》的報告中表示：“第一，擬合得到的超額收益貝塔結果顯示當前的市場還未進入大盤風格占優(yōu)的周期；第二，當前依然處于資金抱團瓦解的周期核心資產（基金的重倉標的）繼續(xù)獲得負超額收益，這輪行情還未出現(xiàn)反轉跡象?！?/p>

　　白鷺資管稱，根據測試，若微盤股指數成分股參照其他指數每半年調整一次，今年的微盤股收益表現(xiàn)會比現(xiàn)在的指數低10%左右，而實際情況，微盤股指數今年比中證500指數收益高約40%。也就是說，反轉效應的確加強了微盤股指數的表現(xiàn)。另一方面，即使不考慮反轉效應，今年微盤股表現(xiàn)仍舊非常可觀。

　　業(yè)內人士提示，“茅指數”的抱團現(xiàn)象始于股市增量資金的快速增加（基金的熱賣、北向資金的流入），瓦解于存量資金博弈甚至減量資金博弈（美債收益率上行引發(fā)北向資金流出、基金贖回）。當市場重新啟動增量模式時，量化機構大概率會減倉小市值股票并跟隨增量資金擁抱大市值股票，“微盤股指數”大概率會面臨資金持續(xù)流出的情況。

　　匯信基金稱，雖然微盤股指數近期持續(xù)上漲，但指數本身表現(xiàn)存在虛高情況。近期一些熱門的微盤股策略產品相對比較成功，但后續(xù)仍需警惕投資微盤股的風險，要留意大小盤風格切換的趨勢。