《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡(jiǎn)稱“《運(yùn)作指引》”）將于2024年8月1日正式實(shí)施。業(yè)內(nèi)人士表示，不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的小規(guī)模私募機(jī)構(gòu)可能很快出清，有利于凈化行業(yè)生態(tài)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

　　中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）近日正式發(fā)布《運(yùn)作指引》，旨在加強(qiáng)私募證券投資基金自律管理，規(guī)范私募證券基金業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益?！哆\(yùn)作指引》共42條，內(nèi)容覆蓋私募證券基金的募集、投資、運(yùn)作等各環(huán)節(jié)。

　　總體有所放寬

　　自去年4月末以來《運(yùn)作指引》公開征求意見期間，行業(yè)機(jī)構(gòu)意見主要集中在募集及存續(xù)門檻、申贖開放頻率及鎖定期安排、組合投資、場(chǎng)外衍生品交易、過渡期安排等方面。相比征求意見稿，《運(yùn)作指引》對(duì)前述條款進(jìn)行了適度放寬。

　　“征求意見稿中1000萬元的存續(xù)門檻大大降低到500萬元，而且還給了一定的過渡期，將長(zhǎng)期低于500萬元的起算時(shí)間定為2025年1月1日，這算是一個(gè)小利好。根據(jù)市場(chǎng)的測(cè)算，私募證券基金小于500萬元的產(chǎn)品規(guī)模占比極小，其中包含大量實(shí)質(zhì)上已經(jīng)沒有運(yùn)作的‘殼’產(chǎn)品?！庇袠I(yè)內(nèi)人士指出。

　　關(guān)于申贖開放頻率及份額鎖定期，協(xié)會(huì)吸收了相關(guān)意見，將申贖開放頻率放寬為至多每周開放一次，并將6個(gè)月鎖定期要求放寬至3個(gè)月，同時(shí)允許私募證券基金通過設(shè)置短期贖回費(fèi)的方式替代強(qiáng)制鎖定期安排，把選擇權(quán)交還市場(chǎng)。

　　此外，在“雙25%”的組合投資要求方面，相比征求意見稿，比例上雖然沒有變化，但在適用上已作了優(yōu)化，比如滿足第一項(xiàng)25%的要求且底層投向單只私募證券基金的，可以不受第二項(xiàng)25%的限制，這也是協(xié)會(huì)在充分聽取機(jī)構(gòu)意見的基礎(chǔ)上，結(jié)合監(jiān)管目的所作的優(yōu)化處理。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，總體來說，《運(yùn)作指引》有助于規(guī)范各類管理人合規(guī)運(yùn)作，保護(hù)投資人利益，提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。未來，隨著《運(yùn)作指引》的落地執(zhí)行，私募行業(yè)將進(jìn)入更加規(guī)范化、專業(yè)化的發(fā)展新階段，而持續(xù)優(yōu)化的行業(yè)發(fā)展環(huán)境也將有助于提升中國(guó)私募基金的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　能力不足的小規(guī)模私募將加速出清

　　作為第一個(gè)獨(dú)立的私募證券投資基金監(jiān)管文件，《運(yùn)作指引》的正式出臺(tái)無疑將對(duì)私募證券行業(yè)甚至是資管行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　山東睿揚(yáng)（北京）律師事務(wù)所孫龍龍律師分析，從監(jiān)管內(nèi)容上看，《運(yùn)作指引》在基金存續(xù)規(guī)模、申贖開放頻率及份額鎖定期、組合投資、場(chǎng)外衍生品交易等方面提出了很多新的監(jiān)管要求，無疑將對(duì)私募證券投資基金的運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)生重大影響。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在500萬元最低存續(xù)規(guī)模的要求下，未來小微產(chǎn)品可能會(huì)面臨清盤考驗(yàn)，而集中在小微產(chǎn)品且持續(xù)投資能力不足的小規(guī)模私募或?qū)⒚媾R生存挑戰(zhàn)，一些私募的殼產(chǎn)品甚至是打榜產(chǎn)品都會(huì)面臨清退風(fēng)險(xiǎn)。

　　孫龍龍表示，可以預(yù)估，未來一段時(shí)間小微私募證券基金管理人將加速出清。根據(jù)中基協(xié)“由不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的小規(guī)模私募機(jī)構(gòu)管理的規(guī)模僅幾十億元”的估算，管理規(guī)模小于500萬元的私募證券投資基金管理人可能在600家以上，2024年8月1日《運(yùn)作指引》正式實(shí)施后，這些基金管理人可能很快出清。從監(jiān)管效果上看，《運(yùn)作指引》的出臺(tái)，無疑會(huì)將監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“小、亂、散、差”業(yè)態(tài)的整治更進(jìn)一步，有利于凈化行業(yè)生態(tài)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

　　另一方面，為引導(dǎo)私募基金管理人提升專業(yè)投資能力，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，《運(yùn)作指引》參照《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》提出雙25%的組合投資要求?！皩?duì)于某些喜歡高集中度持有單票、單券進(jìn)行豪賭的產(chǎn)品來說，無疑不是個(gè)好消息?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

　　“雪球”高光時(shí)刻已過

　　《運(yùn)作指引》要求私募證券基金以風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置為目標(biāo)開展場(chǎng)外衍生品交易，從降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的角度規(guī)范單只私募證券基金參與場(chǎng)外衍生品交易的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　2024年2月以來，私募證券基金參與多空收益互換（DMA）業(yè)務(wù)的規(guī)模及杠桿均實(shí)現(xiàn)下降，風(fēng)險(xiǎn)已得到釋放。針對(duì)前期私募證券基金通過DMA進(jìn)行杠桿交易的情況，《運(yùn)作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務(wù)不得超過2倍杠桿，進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)杠桿水平。

　　此外，《運(yùn)作指引》明確私募證券基金參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%，與證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的執(zhí)行口徑拉齊，減少監(jiān)管套利空間。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，信托、券商等機(jī)構(gòu)參與雪球交易早已執(zhí)行25%的限制，此次《運(yùn)作指引》拉平了私募基金和其他機(jī)構(gòu)參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的監(jiān)管口徑。“雪球”等衍生品業(yè)務(wù)高光時(shí)刻已過，零售門檻大幅提高。另一方面，市場(chǎng)上或許會(huì)逐漸出現(xiàn)“25%的雪球+其他策略”的組合產(chǎn)品。

　　對(duì)程序化交易提出更高風(fēng)控要求

　　對(duì)于程序化交易的監(jiān)管是今年以來市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)之一?！哆\(yùn)作指引》第二十一條對(duì)程序化交易提出了“制定風(fēng)控制度，完善監(jiān)控系統(tǒng)，保持交易記錄”等要求。

　　國(guó)泰君安資管基金投資部（私募）團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本條強(qiáng)調(diào)了程序化交易的流程規(guī)范性、系統(tǒng)完備性及重大波動(dòng)應(yīng)對(duì)要求。同時(shí)也表明監(jiān)管并非禁止程序化交易，允許合規(guī)的程序化交易有序開展?？傮w上看，本次私募證券投資基金運(yùn)作指引進(jìn)一步明確了私募基金行業(yè)合規(guī)性、公平性的要求，同時(shí)并未出現(xiàn)顯著影響主流量化策略正常運(yùn)作的相關(guān)要求。

　　量派投資認(rèn)為，當(dāng)下絕大多數(shù)量化私募均在政策規(guī)定下開展運(yùn)作，擁有完善且合規(guī)的交易系統(tǒng)及運(yùn)維系統(tǒng)，而這也滿足《運(yùn)作指引》中的絕大部分要求，只需做出一些細(xì)節(jié)上的修改。因此整體來看，對(duì)于已合規(guī)運(yùn)作的量化私募而言，幾乎沒有影響。但長(zhǎng)期來看，第二十一條將積極推進(jìn)量化行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范化，并增強(qiáng)行業(yè)對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的防范能力，進(jìn)而利好量化行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　一家頭部量化私募表示，此次針對(duì)程序化交易的內(nèi)容上更加豐富具體，更加規(guī)范風(fēng)控制度和出現(xiàn)極端情況時(shí)候的處理準(zhǔn)則，以及保留交易檔案等。這給程序化交易的風(fēng)控提出了更高的要求，量化私募需要針對(duì)監(jiān)管做出一定的調(diào)整，提高風(fēng)控的水準(zhǔn)等。

　　“嚴(yán)控同日反向交易”成焦點(diǎn)

　　第三十二條關(guān)于公平交易制度及異常交易監(jiān)控機(jī)制的條款中，規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制同日反向交易”，這一條款成為近期市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心量化“T+0”策略等可能會(huì)受到該條款的限制而無法運(yùn)作。

　　國(guó)泰君安資管基金投資部（私募）團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，該條款未明確同日反向交易的標(biāo)的是否包括目前實(shí)行“T+0”交易制度的可轉(zhuǎn)債和期貨，需保持關(guān)注。不過也有業(yè)內(nèi)人士指出，早在2011年《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見》和2018年《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》就有關(guān)于“同日反向交易”的相關(guān)規(guī)定，此次規(guī)定與公募看齊，主要防范的是利益輸送，并非針對(duì)量化做出限制。

　　量派投資對(duì)此表示，首先要明確的是，實(shí)際交易中同一標(biāo)的當(dāng)天出現(xiàn)買賣互現(xiàn)的情況并不少見，這些交易通常是由信號(hào)強(qiáng)度或風(fēng)控模型決定的。其次，從目的來看，此次《運(yùn)作指引》提出“嚴(yán)格控制同日反向交易”，是為了禁止不公平的交易，以及利益輸送的交易。因此，常規(guī)的投資策略交易并不受影響，只需合規(guī)留存記錄即可。最后，量化交易在日常運(yùn)作中，通常也會(huì)保存交易代碼、發(fā)單撤單等詳細(xì)記錄，因此對(duì)于始終合規(guī)運(yùn)行的策略模型而言，并不需要做出太大的調(diào)整。

　　強(qiáng)化自有資金監(jiān)管

　　此外，《運(yùn)作指引》對(duì)自有資金投資提出了更加嚴(yán)格的要求，要求私募基金管理人應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待自有資金投資與其管理的私募證券投資基金或者擔(dān)任投資顧問的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資。

　　量派投資表示，在此之前，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)管理人已對(duì)自有資金嚴(yán)格管理，此次《運(yùn)作指引》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)自有資金規(guī)范管理，不僅將進(jìn)一步完善行業(yè)規(guī)范，使私募基金管理人的行為有規(guī)可循；而且還將降低自營(yíng)交易對(duì)基金產(chǎn)品的影響，進(jìn)而要求管理人切實(shí)處理好自身與投資者的利益關(guān)系，這無疑幫助行業(yè)牢固遵循“投資者利益優(yōu)先與公平交易原則”的意識(shí)。長(zhǎng)期來看，該要求也將提升量化私募管理人對(duì)自有資金的管理能力，以及公平意識(shí)，確保自有資金與管理業(yè)務(wù)的有效隔離，從而有利于量化行業(yè)長(zhǎng)期正面發(fā)展。

　　一家頭部量化私募表示，針對(duì)此項(xiàng)規(guī)定，公司將不斷完善研究方法和投資決策流程，確保各投資組合享有公平的投資決策機(jī)會(huì)，建立公平交易的制度環(huán)境。自有資金對(duì)外投資的投資決策團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)與私募基金對(duì)外投資決策人員和流程相互獨(dú)立，公司在投資組合投資信息的管理及保密制度基礎(chǔ)上，不同投資組合經(jīng)理之間的持倉和交易等重大非公開投資信息應(yīng)相互隔離。同時(shí)，會(huì)提高自營(yíng)產(chǎn)品和外部產(chǎn)品策略的一致性，防止利益輸送等現(xiàn)象的出現(xiàn)。

　　審讀：董鳳斌