近期海外通脹影響持續(xù)，在高通脹的背景下，我們投資環(huán)境會(huì)有什么樣的變化？如何在消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)盈利？匯添富指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理過(guò)蓓蓓帶來(lái)“通脹環(huán)境下，如何在消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)盈利？”的主題分享！

　　01

　　消費(fèi)品開(kāi)啟低基數(shù)+弱補(bǔ)庫(kù)周期 業(yè)績(jī)大都迎來(lái)拐點(diǎn)

　　我從幾個(gè)角度來(lái)講，理解一下國(guó)內(nèi)通脹壓力和未來(lái)的一些變化趨勢(shì)。首先我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)通脹壓力存在，但相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比較溫和。因?yàn)槲覀儚?strong>國(guó)內(nèi)CPI數(shù)據(jù)能夠看到呈現(xiàn)一個(gè)環(huán)比略強(qiáng)于季節(jié)性，同比走勢(shì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。沒(méi)有因?yàn)楹Ｍ馊蚰茉磧r(jià)格的上漲或者說(shuō)海外需求的上升帶動(dòng)國(guó)內(nèi)CPI大幅上行。

　　從分項(xiàng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)CPI環(huán)比變化及同比走勢(shì)里面主要的拉動(dòng)項(xiàng)其實(shí)是食品、交通通信，這是拉動(dòng)國(guó)內(nèi)CPI的主要分項(xiàng)。其次才是居住和教育文化娛樂(lè)。在食品項(xiàng)里面，我們看到5月份CPI環(huán)比拉動(dòng)來(lái)看，鮮菜是主要的拖累項(xiàng)，豬肉是主要的支撐項(xiàng)，也就是說(shuō)從環(huán)比的角度鮮菜的價(jià)格是往下走，豬肉價(jià)格是往上走，這是食品項(xiàng)。食品項(xiàng)如果持續(xù)抬升，其實(shí)對(duì)于國(guó)內(nèi)的通脹抬升也會(huì)有同樣持續(xù)性的作用。

　　非食品項(xiàng)我們看到交通通訊是拉動(dòng)CPI的主要分項(xiàng)，其中燃料是主支撐。這也比較好理解，因?yàn)槲覀兦懊嬷v到全球能源價(jià)格本身就因?yàn)楣┙o短缺，供需缺口在上升又因?yàn)榈鼐壵螞_突進(jìn)一步抬升，所以全球能源價(jià)格包括燃料都是未來(lái)對(duì)通脹造成重要影響的一個(gè)因素。能源價(jià)格最終傳導(dǎo)到工業(yè)端之后，也會(huì)對(duì)通脹造成一個(gè)重要支撐。這個(gè)是我們?yōu)槭裁凑f(shuō)國(guó)內(nèi)通脹有壓力是存在的。

　　那么為什么相對(duì)來(lái)說(shuō)比較溫和，我們會(huì)看到有幾個(gè)原因，第一個(gè)疫情對(duì)于CPI的沖擊其實(shí)是有兩面性的。如果大家不在疫情城市可能沒(méi)有這么明顯的感受，因?yàn)槲覀冊(cè)谏虾?，所以我以上海為例，?lái)跟大家分析一下疫情為什么對(duì)CPI的沖擊是具備兩面性。

　　首先CPI食品項(xiàng)，我們看到上海3、4月份CPI食品項(xiàng)同比大幅上升，主要原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)上海大家都在家里居家，一些供應(yīng)的短缺會(huì)造成大家對(duì)囤積需求的增加；另外一方面因?yàn)槲锪鞑粫?，也造成了終端成本的上升。所以看到3、4月份上海食品項(xiàng)同比是大幅上升的，而且是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)內(nèi)CPI上升幅度。5月下旬開(kāi)始特別是6月1號(hào)之后，上海整體疫情逐漸緩和，5月CPI環(huán)比也出現(xiàn)回落。所以疫情對(duì)CPI的正面沖擊會(huì)造成短期食品項(xiàng)大幅抬升。

　　對(duì)于非食品項(xiàng)，特別是交通項(xiàng)的影響。因?yàn)橐咔槠陂g大家出行是受到限制，所以沒(méi)有因?yàn)槿剂蟽r(jià)格的上漲而帶動(dòng)非食品項(xiàng)交通項(xiàng)的CPI上升，這是疫情對(duì)CPI沖擊的另外一面。另外一方面我們也看了，不管是上海還是其他地方，除了燃料價(jià)格之外，對(duì)于CPI交通項(xiàng)影響另外一個(gè)主要因素就是這個(gè)城市新能源車(chē)保有量的占比。我之前看了一下上海新能源車(chē)保有量占比差不多是在8%以上，大部分城市可能新能源車(chē)保有量占比只有1%左右。這些低的保有量意味著當(dāng)燃料價(jià)格上漲的時(shí)候，會(huì)使得這個(gè)城市的CPI因?yàn)槿剂蟽r(jià)格上漲帶來(lái)非食品項(xiàng)交通項(xiàng)的大幅抬升。

　　那么全國(guó)來(lái)看，雖然當(dāng)前新能源汽車(chē)銷(xiāo)售的滲透率已經(jīng)到了20%，但是保有量占比依然不高，所以我們依然會(huì)在未來(lái)受到燃料價(jià)格上行對(duì)CPI的正面沖擊。但是我們認(rèn)為物流通暢之后，一些季節(jié)性的因素緩解之后，其實(shí)食品項(xiàng)大幅上漲持續(xù)性并不是特別強(qiáng)。

　　第二個(gè)因素我們看到食品項(xiàng)里除了鮮菜之外，還有一個(gè)重要的分項(xiàng)是豬肉項(xiàng)。因?yàn)樵谡麄€(gè)CPI里面，豬肉相對(duì)于CPI影響同步性非常強(qiáng)，影響的權(quán)重也非常高。在食品項(xiàng)里面，糧食價(jià)格控價(jià)，因?yàn)榭貎r(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，鮮菜價(jià)格具有重要性，那么豬肉項(xiàng)就成為重要的一個(gè)影響因素。

　　整個(gè)生豬價(jià)格自2021年高點(diǎn)到最低點(diǎn)回落了75%，進(jìn)入到了過(guò)去10年最低的位置。但是能繁母豬的去化速度并沒(méi)有因?yàn)樨i價(jià)的大幅下跌而產(chǎn)生大幅快速的能繁母豬的去化。當(dāng)能繁母豬去化速度相對(duì)來(lái)說(shuō)比較慢的時(shí)候意味著即便當(dāng)前豬價(jià)從最低點(diǎn)的10塊錢(qián)回升到了16-19塊錢(qián)，但是未來(lái)依然沒(méi)有辦法支撐豬價(jià)會(huì)劇烈上漲到前期的高點(diǎn)。既然豬價(jià)沒(méi)有辦法上漲到前期高點(diǎn)，意味著豬肉價(jià)格對(duì)于CPI的影響預(yù)期也相對(duì)溫和。

　　第三個(gè)因素除了燃料以及豬肉這兩個(gè)重要因素之外，其他消費(fèi)品目前我們認(rèn)為正在開(kāi)啟一個(gè)低基數(shù)加弱庫(kù)存弱補(bǔ)庫(kù)的周期。因?yàn)橐咔橛绊懯勾蠹揖蛹蚁M(fèi)明顯受益的，特別是一些C端占比大的公司盈利受益轉(zhuǎn)好。通過(guò)六個(gè)季度的調(diào)整之后，第二個(gè)季度主要消費(fèi)品即將開(kāi)啟低基數(shù)加弱補(bǔ)庫(kù)的一個(gè)周期。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為也會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)，在需求爆發(fā)和補(bǔ)庫(kù)階段，主要消費(fèi)品相對(duì)其他板塊會(huì)有一定優(yōu)勢(shì)。

　　02

　　“溫和通脹”對(duì)消費(fèi)行業(yè)是有利的宏觀環(huán)境

　　再回到通脹對(duì)于行業(yè)投資的影響，其實(shí)除了消費(fèi)行業(yè)之外，其實(shí)通脹對(duì)于整個(gè)行業(yè)端，不管是消費(fèi)還是其他板塊，都有正向以及負(fù)向的影響。而且在通脹的不同階段，對(duì)于行業(yè)投資的影響也會(huì)產(chǎn)生不同的作用。

　　在溫和通脹時(shí)期，盈利端一般會(huì)存在正向貢獻(xiàn)。但是到了惡性通脹之后，可能就會(huì)面臨政策端比如說(shuō)利率政策的一些變化、貨幣政策的變化。惡性通脹時(shí)期基本上都會(huì)對(duì)應(yīng)政策大幅的推出，對(duì)于上市公司、對(duì)于我們企業(yè)盈利端也會(huì)存在負(fù)向的一些拖累。并且惡性通脹時(shí)期大家的收入增速可能趕不上通脹的增速，可能對(duì)整體大的消費(fèi)需求也會(huì)影響壓制。

　　所以我們認(rèn)為投資的時(shí)候，溫和通脹對(duì)于投資相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較好的宏觀環(huán)境，但是惡性通脹對(duì)于投資來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好的宏觀環(huán)境。

　　我們分析歷史上國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的通脹，它出現(xiàn)基本上是三種因素產(chǎn)生的，第一個(gè)是需求拉動(dòng)，第二個(gè)是貨幣刺激，第三個(gè)是供給收縮。供給收縮其實(shí)有很多種，我們后面會(huì)簡(jiǎn)單分析一下。

　　從需求復(fù)蘇帶動(dòng)的通脹來(lái)說(shuō)，初期直接會(huì)使得下游的主要消費(fèi)品跟可選消費(fèi)品，特別是大宗汽車(chē)會(huì)率先得到盈利提升，這是需求復(fù)蘇帶動(dòng)的通脹初期的時(shí)候。當(dāng)通脹上行到頂端在往下走的時(shí)候，周期行業(yè)能夠繼續(xù)保持較高的ROE水平，主要消費(fèi)的盈利也能夠保持韌性。但是惡性通脹使得大家最先壓縮的是可選消費(fèi)，也就是說(shuō)可選消費(fèi)在通脹到了高位的時(shí)候其實(shí)是承壓的，這是需求復(fù)蘇階段通脹對(duì)于行業(yè)的影響。

　　在供給收縮帶來(lái)的通脹，其實(shí)會(huì)因?yàn)槭湛s的品類(lèi)不一樣，而受到影響的行業(yè)也不一樣。比如說(shuō)在16年左右供給的通脹主要影響是能源端或者說(shuō)是材料端，不管是鋼鐵還是能源里的煤炭，其實(shí)供給的收縮帶來(lái)的是周期品盈利的上升。但是消費(fèi)行業(yè)里面，最近面臨的供給收縮其實(shí)是2018年、2019年生豬供給收縮，因?yàn)榉侵挢i瘟疫情造成生豬供給的收縮，就造成了生豬價(jià)格的抬升。所以供給收縮帶來(lái)的通脹要看收縮的品類(lèi)是什么，收縮的品類(lèi)一般都會(huì)獲得盈利的上升。

　　所以總的來(lái)說(shuō)，溫和通脹對(duì)于所有的行業(yè)投資都是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較正向的貢獻(xiàn)，特別是在初期的時(shí)候會(huì)對(duì)下游的消費(fèi)、汽車(chē)，使得它們有率先的盈利提升；在中期時(shí)候會(huì)使得周期行業(yè)以及主要消費(fèi)行業(yè)投資具備盈利的韌性，可選消費(fèi)承壓，這是大的環(huán)境。

　　只是針對(duì)消費(fèi)來(lái)說(shuō)，我們看到CPI的上行其實(shí)是主要消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)上行的同步指標(biāo)，這是在上行期；但是在下行期， CPI下行是主要消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)下行的先行指標(biāo)。也就是說(shuō)主要消費(fèi)行業(yè)它會(huì)跨CPI上行以及CPI下行的第一個(gè)階段，它的整個(gè)盈利的韌性就體現(xiàn)在它在上行期能夠受益于CPI的上升，在CPI下行期它能夠抗一定的時(shí)間通脹的下行。

　　所以說(shuō)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)為什么消費(fèi)行業(yè)是投資者非常喜歡投資的一個(gè)方向，很重要的原因就是因?yàn)樗挠軌蛴幸欢ǖ某掷m(xù)性，并且能夠?qū)τ贑PI周期變動(dòng)會(huì)有一定延遲性的效應(yīng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較具有韌性，這是我們從歷史的數(shù)據(jù)上面明顯能感受到。

　　為什么消費(fèi)行業(yè)特別是主要消費(fèi)品具備一定的抗通脹能力？那是因?yàn)樵谡麄€(gè)消費(fèi)領(lǐng)域里面分可選消費(fèi)跟主要消費(fèi)兩大類(lèi)。主要消費(fèi)品作為日常必需消費(fèi)品，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的敏感度相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)低一些，對(duì)于價(jià)格上漲接受度會(huì)更高一些。因?yàn)檫@些消費(fèi)品都是大家滿(mǎn)足日常生活必需的東西，是滿(mǎn)足生存必需的東西，所以對(duì)于價(jià)格是被動(dòng)接受的。這意味著主要消費(fèi)品的成本壓力傳導(dǎo)會(huì)比可選消費(fèi)要通暢，所以在通脹周期里面，主要消費(fèi)品就能夠體現(xiàn)出比較強(qiáng)的抗通脹能力。

　　在通脹的環(huán)境下，對(duì)于行業(yè)投資的影響，我們認(rèn)為對(duì)于消費(fèi)行業(yè)是一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較有利的宏觀環(huán)境，特別是溫和通脹，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常有利的宏觀環(huán)境。

　　03

　　精彩答疑內(nèi)容節(jié)選

　　您對(duì)于可選消費(fèi)和必選消費(fèi)的看法？

　　答：這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是非常好的，我們認(rèn)為可選消費(fèi)跟必選消費(fèi)在主動(dòng)投資領(lǐng)域里面都會(huì)包大的消費(fèi)基金里面，其實(shí)大家很難從一個(gè)消費(fèi)行業(yè)的主動(dòng)管理型基金里面把主要消費(fèi)跟可選消費(fèi)拆開(kāi)。

　　但是從投資者的角度，我們認(rèn)為主要消費(fèi)行業(yè)跟可選消費(fèi)行業(yè)它的投資方法、投資邏輯差別會(huì)非常大，它的周期屬性也會(huì)非常不一樣，為什么這么說(shuō)？

　　因?yàn)槲覀內(nèi)プ鲋笖?shù)化投資過(guò)程中，其實(shí)指數(shù)公司包括國(guó)際主流的指數(shù)公司跟國(guó)內(nèi)的指數(shù)公司，對(duì)于主要消費(fèi)跟可選消費(fèi)的劃分其實(shí)就是基于消費(fèi)品是不是偏日用高頻的消費(fèi)。日用高頻的消費(fèi)都?xì)w為叫主要消費(fèi)行業(yè)，這些可有可無(wú)或者消費(fèi)場(chǎng)景比較低頻的都屬于可選消費(fèi)。

　　我們看到在主要消費(fèi)板塊，它歷史的盈利相對(duì)可選消費(fèi)要穩(wěn)健很多。除了因?yàn)樨i周期的影響，最近兩年盈利下滑之外，過(guò)去10年里面9年時(shí)間基本上凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都是在15-20%區(qū)間，ROE也在20%左右，這是盈利穩(wěn)健性非常強(qiáng)的一個(gè)消費(fèi)板塊。

　　可選消費(fèi)就不太一樣，因?yàn)榭蛇x消費(fèi)首先它包含的內(nèi)容非常多，像汽車(chē)、珠寶、酒店、旅游、餐飲，甚至包括傳媒都屬于可選消費(fèi)，那么它受到的影響因素就會(huì)非常的多。

　　我們舉個(gè)例子，汽車(chē)其實(shí)應(yīng)該算是可選消費(fèi)大板塊里面我們認(rèn)為可能是最具有投資價(jià)值或者最具有景氣度的板塊之一。其他像旅游、酒店、餐飲是在疫情期間承壓非常嚴(yán)重的消費(fèi)板塊。汽車(chē)是在疫情之后率先復(fù)蘇反彈的，因?yàn)樗蠹页鲂邢拗剖苡绊懯潜容^小，只要大家開(kāi)放，能夠工作生活，能夠去接觸4S店，生產(chǎn)能夠進(jìn)行汽車(chē)能夠交付，那么汽車(chē)的消費(fèi)就開(kāi)始復(fù)蘇了。但是像旅游、酒店、餐飲在疫情沒(méi)有完全放開(kāi)之前，大家的出行都會(huì)或多或少受到一定的影響，所以它的復(fù)蘇沒(méi)有那么快。

　　所以總的來(lái)說(shuō)主要消費(fèi)受到的影響相對(duì)會(huì)單一一些，因?yàn)樗鼪](méi)有太多的經(jīng)濟(jì)周期因素在其中。它整個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)穩(wěn)健一些，上市公司的盈利也會(huì)穩(wěn)健一些。但是可選消費(fèi)因?yàn)闀?huì)承受各種各樣的突發(fā)因素影響。可選消費(fèi)其中的汽車(chē)板塊，特別是新能源汽車(chē)是可選消費(fèi)里面我認(rèn)為是景氣度最高的一項(xiàng)內(nèi)容。其他的可選消費(fèi)的內(nèi)容，不管是酒店、餐飲還是旅游，可能都要在疫情完全緩解之后才會(huì)有一個(gè)真正的大幅的復(fù)蘇，這個(gè)是我的觀點(diǎn)。

　　您怎么看待豬周期，這一波豬周期還有確定性的機(jī)會(huì)嗎？

　　答：其實(shí)這個(gè)也是我比較想分享的一個(gè)內(nèi)容，因?yàn)榇蠹矣浀迷?018年、2019年當(dāng)時(shí)豬價(jià)大幅上漲，并且有非洲豬瘟疫情時(shí)候，其實(shí)有很多的分析師或市場(chǎng)聲音認(rèn)為，通過(guò)非洲豬瘟疫情會(huì)使得產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生集中化、規(guī)模化的發(fā)展，會(huì)減弱未來(lái)的周期性。會(huì)像不管是美國(guó)還是其他國(guó)家一樣形成一個(gè)大的規(guī)模集中的、市占率非常高的一個(gè)龍頭公司去把控整個(gè)豬產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)，會(huì)使得整個(gè)周期減弱。但是我們看到雖然經(jīng)過(guò)了這一輪豬周期，經(jīng)過(guò)了這一輪非洲豬瘟疫情，我們認(rèn)為豬產(chǎn)業(yè)的集中化跟規(guī)?；€有非常長(zhǎng)的道路需要去走。

　　因?yàn)檫@一輪的周期跟2015年那一輪的豬糧比的上升，豬肉價(jià)格上升，供給短缺，其實(shí)本質(zhì)上面來(lái)說(shuō)或者說(shuō)結(jié)果上面來(lái)說(shuō)沒(méi)有特別大的一個(gè)變化。所以從這個(gè)維度我們認(rèn)為其實(shí)豬產(chǎn)業(yè)依然處于一個(gè)豬周期之中，只是說(shuō)這個(gè)周期它可能拉的時(shí)間會(huì)要長(zhǎng)一些。

　　在豬產(chǎn)業(yè)的大的周期中，某些上市公司如果它能夠比較好的去控制自己的成本端，或者在養(yǎng)殖的過(guò)程中能夠更好的去做好疫情防控，做好安全性的一些措施，那么它可能能夠去扛得住豬價(jià)下跌的周期，去減少自己不得已的能繁母豬去化。在未來(lái)豬價(jià)上升的過(guò)程中，它有更多的出欄的可能性、去獲得利潤(rùn)的可能性，這個(gè)是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)它的成長(zhǎng)能力一個(gè)重要的因素。就是要扛過(guò)豬周期，然后通過(guò)成本端的控制，通過(guò)養(yǎng)殖效率的提升，去使得當(dāng)豬周期過(guò)去之后下一輪抬升過(guò)程中獲得盈利增速的抬升。

　　整體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為大的豬周期當(dāng)前應(yīng)該處于一個(gè)底部的位置。因?yàn)椴还苁秋暳线€是豬肉價(jià)格，當(dāng)前的豬糧比其實(shí)決定了一個(gè)產(chǎn)業(yè)成本端的底線(xiàn)在哪？因?yàn)轱暳蟽r(jià)格如果繼續(xù)上漲，其實(shí)對(duì)于養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)它不得不進(jìn)行生豬能繁母豬的去化。當(dāng)去化完成之后其實(shí)對(duì)于飼料的需求又會(huì)減弱，就會(huì)形成必然豬糧比會(huì)有一個(gè)底部的指標(biāo)在那，這個(gè)其實(shí)是決定了豬產(chǎn)業(yè)要給自己留下的利潤(rùn)空間。

　　當(dāng)豬糧比接近底部的時(shí)候，因?yàn)樨i產(chǎn)業(yè)它的利潤(rùn)已經(jīng)接近了自己的成本空間、成本的底線(xiàn)，這個(gè)時(shí)候就會(huì)進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)穩(wěn)態(tài)的狀態(tài)。那么未來(lái)你就會(huì)看到當(dāng)需求往上逐漸恢復(fù)之后，價(jià)格的抬升會(huì)使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)逐漸往上行開(kāi)始下一輪的周期。

　　所以當(dāng)前我們不能說(shuō)它會(huì)繼續(xù)去演繹2018年、2019年那樣高的豬價(jià)，但是還是有比較大的概率要開(kāi)始新一輪豬周期的抬升過(guò)程。當(dāng)前應(yīng)該算是一個(gè)左側(cè)可以去介入的時(shí)間點(diǎn)，雖然說(shuō)豬價(jià)從10塊錢(qián)漲到了16塊錢(qián)、19塊錢(qián)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)我們認(rèn)為還是一個(gè)比較適合去介入的時(shí)間點(diǎn)，對(duì)于消費(fèi)板塊的配置這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是比較合適的。