綠城水務(wù)：南寧市區(qū)域水務(wù)龍頭 2015-05-27 類別：新股 機(jī)構(gòu)：海通證券 研究員：鄧勇

　　[摘要]

　　綠城水務(wù)是由南寧市國(guó)資委間接控股的區(qū)域水務(wù)龍頭。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)效率高，費(fèi)用控制能力強(qiáng)，資金風(fēng)險(xiǎn)可控。未來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)展動(dòng)力主要水務(wù)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，即南寧市新增產(chǎn)能投產(chǎn)和外延式擴(kuò)張。

　　南寧市國(guó)資委控股的區(qū)域水務(wù)龍頭。綠城水務(wù)是由南寧市國(guó)資委間接控股的區(qū)域水務(wù)龍頭，在南寧市城區(qū)實(shí)行供水、污水處理一體化經(jīng)營(yíng)，城區(qū)絕大部分供水與全部生活污水處理服務(wù)均由公司提供；還覆蓋南寧市下轄五縣污水處理業(yè)務(wù)。目前，公司設(shè)計(jì)供水與污水處理能力達(dá)131萬(wàn)立方米/日和88.2萬(wàn)立方米/日。

　　收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)效率較高。2011-2014年綠城水務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為7.07/8.52/9.15/9.86億元，復(fù)合增速11.66%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.49/1.78/2.01/2.35億元，復(fù)合增速16.46%。綜合毛利率水平分別為45.60%/46.72%/45.14%/47.55%。公司營(yíng)收復(fù)合增速快于可比A股上市公司，分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平處于行業(yè)內(nèi)較高水平，管理與銷售費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平。

　　公司負(fù)債率水平較高，但債務(wù)結(jié)構(gòu)中最主要部分為低息外國(guó)政府或國(guó)際金融組織貸款，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。

　　募投項(xiàng)目投產(chǎn)后將提升水務(wù)資產(chǎn)規(guī)模。綠城水務(wù)本次IPO擬發(fā)行1.47億股，占發(fā)行后總股本7.36億股的20%，募集資金凈額不超過(guò)8.7億元。募集資金主要用于南寧市河南水廠改擴(kuò)建、五象污水廠及管網(wǎng)建設(shè)和償還銀行貸款。項(xiàng)目全部建成后將新增供水能力24萬(wàn)立方米/日和污水處理能力5萬(wàn)立方米/日。

　　遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)規(guī)劃。公司未來(lái)的業(yè)務(wù)布局主要包括（1）鞏固南寧區(qū)域市場(chǎng)，完成區(qū)域內(nèi)規(guī)劃水廠建設(shè)，計(jì)劃至2017年，公司日供水規(guī)模達(dá)147萬(wàn)立方米，日污水處理規(guī)模達(dá)95萬(wàn)立方米。（2）加強(qiáng)外延式異地?cái)U(kuò)張：公司將適時(shí)通過(guò)新建、收購(gòu)、BOT等多種方式實(shí)行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，以擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　盈利預(yù)測(cè)。綜合考慮綠城水務(wù)現(xiàn)有水務(wù)資產(chǎn)的內(nèi)生性增長(zhǎng)與在建項(xiàng)目投產(chǎn)后將兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，假設(shè)公司可在未來(lái)三年內(nèi)勻速完成預(yù)期目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年?duì)I收規(guī)模分別為10.71/11.72/12.83億元，歸屬凈利分別為2.59/2.97/3.23億元，對(duì)應(yīng)首次發(fā)行后總股本的EPS分別為0.35/0.40/0.44元/股。參考A股生活垃圾處臵類上市公司的平均估值水平，給予綠城水務(wù)2015年30-35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.50~12.25元/股，建議詢價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。預(yù)期目標(biāo)達(dá)成具有不確定性；公司未來(lái)擬開(kāi)展并購(gòu)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，并購(gòu)整合過(guò)程中或存在不確定性，造成業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)；大盤存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。