尚品宅配：定制翹楚 C2B+O2O及工業(yè)4.0典范 2017-03-02 類別：新股 機(jī)構(gòu)：中信建投 研究員：花小偉

　　[摘要]

　　主營(yíng)定制家居和配套軟件，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司主營(yíng)全屋板式家具的個(gè)性化定制生產(chǎn)及銷售，并提供家居設(shè)計(jì)軟件及信息化整體解決方案的設(shè)計(jì)、研發(fā)和服務(wù)。公司本次發(fā)行前總股本為8100萬(wàn)股，本次擬發(fā)行不超過(guò)2,700萬(wàn)股，發(fā)行后總股本不超過(guò)10800萬(wàn)股，占發(fā)行后公司總股本的25%；上市前，公司實(shí)際控制人李連柱和周淑毅合計(jì)持有公司44.00%的股份；上市后，二人仍擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，持股占比33.00%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率保持業(yè)內(nèi)較高水平。

　　（1）2014-2016年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.12億、30.88億、40.26億，同比分別增長(zhǎng)62.72%、61.47%、30.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.30億、1.40億、2.56億，同比分別增長(zhǎng)11.39%、7.23%、83.12%。（2）由于公司直營(yíng)店銷額占比（2016年49.15%）高于同行業(yè)其他公司且主營(yíng)收入除家具外還來(lái)自軟件產(chǎn)品（毛利率均在90%以上，遠(yuǎn)高于家具產(chǎn)品），因此綜合毛利率高于可比上市公司的平均水平，2014-2016年度分別為44.82%、44.96%、46.19%.家具行業(yè)集中度低，公司發(fā)展空間廣闊。

　?。?）2008年至2015年，我國(guó)家居制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入值的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為15.76%。2016年我國(guó)家居制造業(yè)實(shí)現(xiàn)收入8559.50億，同比增8.60%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額537.50億，同比增7.90%。其中，主要定制家具企業(yè)近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)30-40%的高速增長(zhǎng)，大幅超過(guò)家具行業(yè)整體15-25%的增長(zhǎng)率，考慮定制家具行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間，目前定制家具行業(yè)滲透率依然較低。

　　（2）公司定位于個(gè)性化家居產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是索菲亞、好萊客、曲美家居和歐派集團(tuán)。公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要采用經(jīng)銷商為主、直營(yíng)為輔的銷售模式，但是尚品宅配的直營(yíng)店數(shù)量較高，間接的的推升了公司的毛利率。同時(shí)，公司也是國(guó)內(nèi)家居公司中唯一提供家居行業(yè)軟件及技術(shù)服務(wù)的公司，2016年銷售軟件為公司提供收入約8550萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約為2.12%，由于軟件銷售業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)90%以上，導(dǎo)致了公司綜合毛利率的進(jìn)一步提升。

　　多品牌占有市場(chǎng)、募資助力生產(chǎn)、渠道進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　（1）模式：公司通過(guò)“房型庫(kù)”、“產(chǎn)品庫(kù)”、“空間解決方案庫(kù)”三大數(shù)據(jù)庫(kù)和自主開(kāi)發(fā)的I-Scan家居體驗(yàn)系統(tǒng)，目前已經(jīng)形成了“尚品宅配”和“維意定制”兩大定制家具品牌的C2B的商業(yè)模式。（2）生產(chǎn)：

　　公司實(shí)現(xiàn)了全屋板式家具大規(guī)模定制的生產(chǎn)模式，通過(guò)大規(guī)模定制的柔性化生產(chǎn)工藝，解決了定制家具個(gè)性化與規(guī)?；a(chǎn)矛盾的難題。本次募資的“智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”和“家居電商華南配套中心建設(shè)項(xiàng)目”將解決定制家居生產(chǎn)端產(chǎn)能不足的問(wèn)題，完善消費(fèi)者一站式購(gòu)齊家居產(chǎn)品服務(wù)的模式（3）渠道：公司已建立起以“直營(yíng)店+加盟店”的線下實(shí)體店與新居網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的O2O互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷平臺(tái)的線上渠道。截至2016年底，公司擁有加盟店1081家，直營(yíng)店76家。公司計(jì)劃在未來(lái)3年新增標(biāo)準(zhǔn)直營(yíng)店約70多家，并通過(guò)深耕各縣城、地級(jí)市行政區(qū)，新發(fā)展加盟店1,000家以上，進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷O2O推廣平臺(tái)項(xiàng)目，進(jìn)一步加大對(duì)核心市場(chǎng)的滲透力度，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　投資建議：公司目前受限于產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率超過(guò)90%，募投項(xiàng)目實(shí)施后將擴(kuò)大公司的生產(chǎn)規(guī)模，解決產(chǎn)能不足問(wèn)題，優(yōu)化和升級(jí)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，可以有效提升公司在定制家具市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率。我們初步預(yù)計(jì)2017年公司營(yíng)收為52.5億元，同比增長(zhǎng)30.3%，凈利潤(rùn)為3.32億元，同比增長(zhǎng)30.2%，對(duì)應(yīng)發(fā)行后1.08億總股本，EPS為3.08元/股，公司擬發(fā)行價(jià)54.35元/股，對(duì)應(yīng)P/E約為18x。首次覆蓋，新股未上市，暫不給予評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策加劇；定制家具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。