在五年時(shí)間里，我國(guó)新股發(fā)行制度不斷改革，相繼實(shí)施了詢價(jià)制度改革、取消新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度、允許中小投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售等一系列頗具亮點(diǎn)的舉措，此前備受詬病的“三高”現(xiàn)象明顯消退。

　　在此期間，證券機(jī)構(gòu)逐漸回歸金融專業(yè)服務(wù)的本質(zhì)，更多的中小投資者參與到一級(jí)市場(chǎng)、分享到新股紅利。

　　取消新股申購(gòu)預(yù)繳款制度

　　“存款大搬家”現(xiàn)象消失

　　30多歲的小姜已有十多年的股市投資經(jīng)歷，卻還是一位打新“新手”。

　　“從大學(xué)期間就接觸股市，雖然摸爬滾打多年，但是在2016年之前，我從來(lái)沒(méi)有中過(guò)新股?！毙〗嬖V記者，他身邊的親友們?cè)谇靶┠陰缀鯖](méi)有打中新股的。

　　“2015年股市大跌時(shí)，我虧損最多時(shí)虧了百分之五十，對(duì)回本已經(jīng)失去希望，更別說(shuō)賺錢了。但對(duì)打新還是沒(méi)有放棄，2015年底打新新規(guī)實(shí)施后，我繼續(xù)堅(jiān)持打新。2016年5月底，打中了人生中第一只新股。當(dāng)時(shí)中簽1000股三棵樹(shù)，股價(jià)15.94元。中簽后一直持有，開(kāi)板后在接近114元的高位賣出，賺了將近10萬(wàn)元，也算是彌補(bǔ)了我在2015年的損失吧?！?/p>

　　正是小姜提到的2015年打新新規(guī)，開(kāi)啟了“全民打新時(shí)代”，打新市場(chǎng)不再是機(jī)構(gòu)的專場(chǎng)。新規(guī)取消了新股申購(gòu)預(yù)繳款制度，一方面，可以大幅減少投資者打新所需的資金量，只需按照市值配售去申報(bào)，中了簽再繳款；另一方面，也緩解了新股發(fā)行前全市場(chǎng)的資金壓力，改變了“巨資存款搬家”現(xiàn)象。

　　個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)

　　最大收獲是“知情權(quán)”

　　2012年以來(lái)，多項(xiàng)改革舉措直指詢價(jià)制度，五年的時(shí)間里，新股定價(jià)市場(chǎng)發(fā)生了重大變化。

　　詢價(jià)制度改革的根本目的是降低一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。在此前的機(jī)制下，保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益相互捆綁，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，保薦機(jī)構(gòu)或一味抬高發(fā)行人的投資價(jià)值，或操縱新股詢價(jià)，以達(dá)到高價(jià)發(fā)行股票的目的，最終導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象。

　　2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，增加了兩項(xiàng)新措施。一是市盈率25%的紅線(即如果發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)平均市盈率的25%，發(fā)行人則需披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況，分析該定價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素等；二是中小投資者可以參與網(wǎng)下詢價(jià)配售，而以往新股網(wǎng)下詢價(jià)只能有機(jī)構(gòu)參與。新實(shí)施的個(gè)人參與詢價(jià)配售的具體做法是，允許主承銷商自主推薦5至10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。

　　一家證券公司資本市場(chǎng)部總經(jīng)理告訴記者：“近兩年，合格個(gè)人投資者的數(shù)量增長(zhǎng)很快。個(gè)人投資者參與新股詢價(jià)并無(wú)統(tǒng)一的資金門(mén)檻，而是由各主承銷商根據(jù)中證協(xié)相關(guān)規(guī)定自行制定，但都不會(huì)低于一千萬(wàn)元。”

　　記者查閱證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前網(wǎng)下投資者中，推薦類個(gè)人投資者共計(jì)48096位、證券公司113家、基金公司140家、保險(xiǎn)公司49家、信托公司43家、財(cái)務(wù)公司44家、另外還有合格境外機(jī)構(gòu)投資者以及推薦類機(jī)構(gòu)投資者分別為65家、3206家。

　　中小投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售，也打破了“機(jī)構(gòu)定價(jià)，散戶買單”的格局。

　　參與網(wǎng)下申購(gòu)的投資者被分為三類：A類投資者包括公募基金、社?；?；B類投資者包括企業(yè)年金、保險(xiǎn)；C類投資者包括個(gè)人、私募。申萬(wàn)宏源的研究數(shù)據(jù)顯示，從2016年 6月份開(kāi)始，C 類投資者開(kāi)始大幅增加。2016年年底， C類投資者配售對(duì)象家數(shù)從年初時(shí) 192家增至3459家，增幅達(dá)到1700%；同期 A、B 類雖有所增長(zhǎng)但相較 C類而言增幅有限。不過(guò)，今年上半年， A、B、 C 三類配售對(duì)象家數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)類似去年的劇烈波動(dòng)，目前整體來(lái)看網(wǎng)下新股申購(gòu)?fù)顿Y者數(shù)量已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

　　“雖然網(wǎng)下個(gè)人投資者數(shù)量增長(zhǎng)很快，但是受到資金量的限制，對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的影響不太大?！?上述資本市場(chǎng)部總經(jīng)理告訴記者。但也有專家認(rèn)為，個(gè)人投資者參與詢價(jià)并不能發(fā)揮主導(dǎo)作用，但確實(shí)獲得了“知情權(quán)”。

　　實(shí)行主承銷商自主配售機(jī)制

　　券商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步分化

　　機(jī)構(gòu)依舊在新股定價(jià)市場(chǎng)發(fā)揮主要作用。2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，對(duì)于券商的業(yè)務(wù)能力以及發(fā)行定價(jià)能力都提出了更高的要求。一家券商資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人表示，引入主承銷商自主配售機(jī)制，提高了主承銷商在新股發(fā)行環(huán)節(jié)的話語(yǔ)權(quán)，但也給主承銷商提出了更高的要求。在這種機(jī)制下，投行不能僅僅靠保薦業(yè)務(wù)吃飯，還必須提高定價(jià)銷售能力。自主配售權(quán)是一把雙刃劍，如何利用這一機(jī)制在發(fā)行人、投資者和主承銷商的博弈中平衡好各方利益，培養(yǎng)核心的投資者關(guān)系、促進(jìn)銷售能力提高，這對(duì)券商也提出了更多要求和更大的挑戰(zhàn)。

　　券商是新股詢價(jià)的主力軍。數(shù)據(jù)顯示，2012年至今，齊魯資管參與新股初步詢價(jià)次數(shù)超過(guò)5000次、廣發(fā)證券資管詢價(jià)次數(shù)達(dá)到2217次，天風(fēng)證券、廣州證券、國(guó)海證券等6家券商詢價(jià)次數(shù)均超過(guò)1000次。

　　實(shí)施主承銷商自主配售權(quán)后，原本同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的投行迅速產(chǎn)生分化，IPO客戶向擁有較強(qiáng)定價(jià)能力和銷售網(wǎng)絡(luò)的券商聚集。近幾年，IPO項(xiàng)目越來(lái)越多地集中在大型券商手中。業(yè)內(nèi)人士表示，投行之間的競(jìng)爭(zhēng)，將日益體現(xiàn)為券商綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)。隨著保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商職責(zé)進(jìn)一步厘清和相互分離，部分缺乏銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)能力的中小投行，將轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)性的保薦機(jī)構(gòu)，專注于企業(yè)的上市保薦；而股票的銷售，則交由具有較強(qiáng)銷售能力的大型券商來(lái)負(fù)責(zé)。

　　不過(guò)，隨著配售對(duì)象數(shù)量的迅速增長(zhǎng)，新股申購(gòu)市值的門(mén)檻也逐步提高。2017 年上半年新股申購(gòu)市值門(mén)檻的均值為 5464萬(wàn)元，較去年全年均值1682萬(wàn)元，上升了224.85%。今年上半年，105只新股的網(wǎng)下市值門(mén)檻為 6000萬(wàn)元，占發(fā)行總數(shù)的 44.30%。

　　申萬(wàn)宏源分析師林瑾認(rèn)為，市值門(mén)檻提高的原因主要是，配售對(duì)象家數(shù)的激增大幅增加了投行工作負(fù)荷，一些小的投行更是超負(fù)荷；并且，提高市值門(mén)檻并不會(huì)影響發(fā)行成功率，但可有效扼制網(wǎng)下配售對(duì)象家數(shù)的進(jìn)一步激增。

　　五年來(lái)，新股發(fā)行體制改革持續(xù)深化。從2012年新一輪新股詢價(jià)機(jī)制改革到2013年引入主承銷商自主配售機(jī)制，再到2014年抑制“三高”措施、2015年出臺(tái)打新新規(guī)等，這些措施不僅受到投資者歡迎，也經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn)。改革促使各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，博弈更加充分。

　　改革不可能一蹴而就，也不會(huì)一勞永逸。IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制仍是市場(chǎng)焦點(diǎn)問(wèn)題，改革仍將在路上。專家指出，繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)證券公司、基金公司等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律約束、資本約束、市場(chǎng)約束，輿論約束，繼續(xù)強(qiáng)化定價(jià)過(guò)程中的信息對(duì)稱機(jī)制，促使參與定價(jià)的各方遵循穩(wěn)健原則，使發(fā)行價(jià)更多涵蓋市場(chǎng)基本信息，向公司內(nèi)在價(jià)值無(wú)限靠近，是改革的主要訴求。