2018年是互聯(lián)網(wǎng)和高科技企業(yè)上市的大年，一波國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司都計(jì)劃在今年登陸資本市場，包括將高達(dá)千億美元估值的小米，估值千億元級別的滴滴出行、美團(tuán)點(diǎn)評、今日頭條、陸金所等知名互聯(lián)網(wǎng)品牌，以及蔚來汽車等快速崛起的人工智能“獨(dú)角獸”。

　　然而，由于不滿足境內(nèi)上市的盈利指標(biāo)等種種要求，它們有可能仍然要選擇遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，到境外上市。這意味著在錯(cuò)過了BATJ之后，境內(nèi)投資者仍將與中國新經(jīng)濟(jì)的崛起、高科技企業(yè)成長的紅利無緣。

　　今年兩會期間，監(jiān)管者曾表態(tài)，就海外上市公司以CDR(中國存托憑證)形式回歸A股達(dá)成一致。上周五，證監(jiān)會發(fā)言人在答復(fù)第一財(cái)經(jīng)相關(guān)提問時(shí)表示，近期以來證監(jiān)會已經(jīng)深入研究借鑒了國外成熟經(jīng)驗(yàn)，目前仍處于研究論述階段，時(shí)機(jī)成熟時(shí)證監(jiān)會會積極推動相關(guān)項(xiàng)目落實(shí)。

　　新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸共識達(dá)成

　　本周四，擁有1億國內(nèi)付費(fèi)用戶的視頻網(wǎng)站愛奇藝預(yù)計(jì)將在美國納斯達(dá)克市場上市，募集資金約27億美元。無獨(dú)有偶，彈幕視頻網(wǎng)站嗶哩嗶哩于周三在納斯達(dá)克上市，整體募資規(guī)模4.83億美元。

　　中國政法大學(xué)資本金融研究院副院長、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)研究中心主任武長海對第一財(cái)經(jīng)表示：“股市真正服務(wù)于誰要反思，如果不能發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)，把它們扶植起來，最終受傷的還是投資者。所以要把差的企業(yè)淘汰出去，把優(yōu)質(zhì)企業(yè)及時(shí)引進(jìn)股市?！?/p>

　　第一財(cái)經(jīng)記者多方采訪了解到，這些新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)主要的客戶和經(jīng)營主體都在國內(nèi)，絕大部分更傾向于在境內(nèi)上市。不過，在現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下，中國企業(yè)從國內(nèi)賺錢后卻向外國投資者分紅的局面不可避免。

　　更引起人顧慮的是，一些新經(jīng)濟(jì)海外上市企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及國家安全和國家戰(zhàn)略，但主要股東又是外國資本，并且必須受到外國證券監(jiān)管者監(jiān)督。

　　所謂獨(dú)角獸，通常是指有PE/VC投資且估值超過10億美元，成立不滿十年的初創(chuàng)公司。據(jù)總部在紐約的數(shù)據(jù)公司CBInsights統(tǒng)計(jì)，截至今年2月底，中國擁有62家獨(dú)角獸企業(yè)，僅次于美國的113家，而中國的獨(dú)角獸中又有46%是由BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊和京東)這幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭背后支持。

　　如今，阿里巴巴的市值已經(jīng)達(dá)到5000億美元(折合人民幣約3.2萬億元)，股價(jià)較2014年9月登陸紐約交易所時(shí)翻了一倍。騰訊市值更達(dá)到4萬億港元(折合人民幣約3.6萬億元)，比工商銀行(601398) 和中國石油(601857) 市值之和還大。

　　準(zhǔn)備啟動A股IPO輔導(dǎo)、估值130億元的英雄互娛董秘蘇煒告訴第一財(cái)經(jīng)，“獨(dú)角獸企業(yè)去境外上市有時(shí)是比較無奈的選擇，因?yàn)榍捌谛枰艽蟮耐度?，成長得很快短期內(nèi)又無法盈利。但海外對國內(nèi)企業(yè)評估不是特別好，流動性也不強(qiáng)，融資只是傾向頭部企業(yè)?！?/p>

　　中信資本董事長張懿宸對第一財(cái)經(jīng)表示，“事實(shí)上很多新型企業(yè)還達(dá)不到近三年的盈利等標(biāo)準(zhǔn)，尤其在互聯(lián)網(wǎng)年代，更多的是靠流量、市場占有率等形成估值，都不能在國內(nèi)上市，所以上市標(biāo)準(zhǔn)是有必要做修改的?！?/p>

　　在兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余接受采訪時(shí)表示，在新時(shí)代，國內(nèi)投資者享受不到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成長成果的遺憾不能再發(fā)生了。中央和有關(guān)部委對支持資本市場服務(wù)新經(jīng)濟(jì)達(dá)成了高度共識，相關(guān)制度落地將超市場預(yù)期。

　　今年年初，有傳聞稱，證監(jiān)會將對包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端科技在內(nèi)4個(gè)行業(yè)的“獨(dú)角獸”企業(yè)申報(bào)IPO提供“即報(bào)即審”通道，且盈利條件可能放寬。

　　周二，從美國紐交所私有化退市的生物醫(yī)藥公司藥明康德，申請A股IPO獲得通過，成為近年中概股以IPO形式回歸的第一例。

　　3月15日，證監(jiān)會副主席閻慶民在兩會期間表示，將很快推出CDR，來有效解決兩地法律管轄差異、跨境監(jiān)管。CDR將會選擇一批新經(jīng)濟(jì)或者說獨(dú)角獸企業(yè)，有利于境外已上市、境外退市企業(yè)回A股上市。

　　CDR(ChineseDepositoryReceipt)全稱中國存托憑證，類似美國存托憑證ADR，可以折算成公司股票。這樣，注冊在境外的中國企業(yè)就不需要花費(fèi)巨大的時(shí)間和資金成本改變公司架構(gòu)，可以直接在境內(nèi)交易所發(fā)行CDR，投資者用人民幣就可以買到它們的股份。

　　兩地上市估值差或收斂

　　獨(dú)角獸企業(yè)一旦回歸，如何估值將是一大問題，因?yàn)檫@些企業(yè)鋪面面臨跨市場的難題，不僅跨境內(nèi)外市場，也跨一二級市場。

　　在過去兩年里，美國股市創(chuàng)新高已經(jīng)不能拿來當(dāng)新聞標(biāo)題。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在今年1月觸及26616點(diǎn)，較2009年國際金融危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)上漲了超過300%。不過今年2月初出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，道指在短短一周內(nèi)史無前例地暴跌2000點(diǎn)。

　　曾預(yù)言2008年國際金融危機(jī)的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒近日警告稱，美國股市高估的水平已經(jīng)超過1929年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的狀態(tài)。

　　但和A股相比，美股也許還存在低估。如果BATJ選擇回歸境內(nèi)，可能會引起中美市場科技企業(yè)估值差的收斂和科技板塊估值體系重構(gòu)。

　　華南一家券商策略分析師對第一財(cái)經(jīng)表示：“當(dāng)前A股科技龍頭企業(yè)很稀缺，股價(jià)容易炒作起來，如果大家都回歸，新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的不再稀缺以后，估值肯定會下調(diào)，最多跟A股現(xiàn)在的科技龍頭股接近。”

　　中美兩國的股市存在著流動性和投資者結(jié)構(gòu)的巨大差異。如果要預(yù)測境外企業(yè)回歸后兩個(gè)市場的估值差，可以參考H股的表現(xiàn)。目前有99只同時(shí)在A股和港股上市的企業(yè)，幾乎全部存在A股溢價(jià)，其中科技企業(yè)中興通訊(000063) A股對港股溢價(jià)約40%。

　　按照恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)走勢，A股比港股估值平均溢價(jià)20%左右。另一方面，同時(shí)在美國和中國香港上市的企業(yè)由于資金能夠自由套利，已經(jīng)不存在估值差異。這意味著一旦BATJ回歸，中美市場科技企業(yè)估值差接近AH股價(jià)差。

　　如果是未上市的獨(dú)角獸企業(yè)，還需要考慮一二級市場價(jià)格倒掛的可能。近年來，由于PE/VC熱，一些處在早期階段的企業(yè)已經(jīng)在一級市場獲得了巨額估值。

　　浙商創(chuàng)投合伙人楊志龍對第一財(cái)經(jīng)表示：“一級市場機(jī)構(gòu)投資者的研究能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二級市場散戶投資者，尚未盈利的獨(dú)角獸企業(yè)在一級市場估值還比較穩(wěn)定，但放到二級市場，可能估值特別高，也可能特別低?！?/p>

　　在一級市場，PE/VC機(jī)構(gòu)往往會和被投企業(yè)簽署對賭協(xié)議，盡管企業(yè)一時(shí)虧損，但只要能高速成長，就能夠繼續(xù)吸引投資者。但二級市場投資者對企業(yè)未必有這樣的控制力，實(shí)際上，在虧損狀態(tài)下申請IPO的案例在全球市場并不多見。

　　去年9月在香港上市的“保險(xiǎn)科技第一股”眾安在線是在虧損時(shí)IPO的，公司預(yù)計(jì)去年全年虧損5.4億元，但營業(yè)收入可以達(dá)到55億元，公司上市后股價(jià)急速沖高，隨后持續(xù)下跌，目前市值約為1000億港元。

　　愛奇藝去年虧損37億元，不過去年?duì)I業(yè)收入達(dá)到173億元，還在同比快速增長。在納斯達(dá)克上市的京東至今尚未盈利，不過公司2014年IPO時(shí)營收規(guī)模在700億元。

　　楊志龍認(rèn)為，非盈利獨(dú)角獸企業(yè)收入不足，依賴融資來維持經(jīng)營，如果現(xiàn)金流不穩(wěn)定、業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期，立刻上市可能出現(xiàn)股價(jià)上躥下跳。

　　獨(dú)角獸企業(yè)不少，但“陣亡”獨(dú)角獸企業(yè)的名單更長。一些新經(jīng)濟(jì)新模式新概念來得快，去得更快。2015年快速興起的共享單車行業(yè)，在不到兩年里便感受到了資本的冰火兩重天。今年年初，連估值達(dá)到30億美元的行業(yè)龍頭ofo小黃車也一度被曝出資金鏈危機(jī)，投資人拋售股權(quán)，后續(xù)融資不濟(jì)。

　　兩會期間，全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍在接受媒體采訪時(shí)提醒道，盡管新經(jīng)濟(jì)意味著新機(jī)會，但不意味著所有新經(jīng)濟(jì)企業(yè)都能成功，投資者一定要注意風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)真分析、慎之又慎、量力而行，不能一窩蜂跟風(fēng)炒作。

　　他還指出，中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大市場，足以容納新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其發(fā)展對資本市場、投資者和國民經(jīng)濟(jì)會帶來多贏的局面。境內(nèi)資本市場應(yīng)該承擔(dān)起支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的責(zé)任，作為中國新經(jīng)濟(jì)的主場理所當(dāng)然。

　　倒逼資本市場改革

　　CDR也許能另辟蹊徑，但仍要直面A股的歷史遺留問題。實(shí)際上，上海證券交易所從本世紀(jì)初就開始醞釀CDR和兩地上市，而至今以此為基礎(chǔ)的國際板還只存在于人們的記憶中。

　　在當(dāng)前我國法律框架下，尚不允許企業(yè)同股不同權(quán)。但阿里巴巴、百度和京東等美國上市科技企業(yè)都有AB股的設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人或者管理團(tuán)隊(duì)以同樣多的股份，享有更大的投票權(quán)。這是一種保護(hù)措施，因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)企業(yè)在快速成長期盈利能力較弱，在公開市場容易遭到惡意收購的攻擊。

　　王建軍透露，今年我國股票發(fā)行上市制度將迎來重大改革，要一一破除新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在境內(nèi)難以上市的制度性障礙。制度還在形成過程當(dāng)中，不久就會向市場公布。

　　另一大難題是如何評價(jià)獨(dú)角獸的上市資質(zhì)，借道CDR上市也需要門檻。一家一級市場FA機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，如果估值超過10億元美元就能夠上市的話，那可以用很少的資金做一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，抬高估值就行了。

　　對此，閻慶民表示，獨(dú)角獸企業(yè)將由多個(gè)部委共同篩選，如工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能類企業(yè)需達(dá)到科技部、工信部的技術(shù)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

　　不過，目前，獨(dú)角獸企業(yè)申請A股IPO還是在現(xiàn)行監(jiān)管制度下。證監(jiān)會對IPO申請保持著從嚴(yán)審核的高壓態(tài)度，新一屆發(fā)審委否決率高達(dá)40%。記者從多方了解到，近期IPO審核還有窗口指導(dǎo)，“近三年扣非凈利潤不低于1億元”。

　　因此，如果能夠繞開發(fā)審委，直接由相關(guān)部委評審決定IPO，有市場人士擔(dān)憂這可能會帶來監(jiān)管套利和監(jiān)管真空。

　　3月8日，富士康首發(fā)獲得通過，創(chuàng)下了IPO排隊(duì)時(shí)間最短的歷史紀(jì)錄，從披露招股書到過會僅僅用了36天。不過，富士康并不算真正意義的獨(dú)角獸，公司的真實(shí)主體是成立了40多年、凈利潤100多億元的成熟制造業(yè)企業(yè)。

　　證監(jiān)會相關(guān)人士對第一財(cái)經(jīng)表示，富士康不屬于CDR所針對的企業(yè)，CDR配套制度還沒有正式推出，希望市場不要炒作獨(dú)角獸概念。

　　金融研究院院長管清友建議，穩(wěn)步推進(jìn)獨(dú)角獸回歸，而且必須用全新的發(fā)行制度和交易制度，否則沒有意義，還會造成投資者嚴(yán)重虧損。

　　“資本市場原有利益盤根錯(cuò)節(jié)、積重難返，改革要考慮難易和利益平衡。因此可以考慮設(shè)立第三家交易所，按照注冊制和新的交易制度以及交易所企業(yè)化來設(shè)計(jì)，以用增量改革倒逼存量?！彼硎尽?/p>

　　武長海表示：“獨(dú)角獸回歸還有必要完善法律規(guī)章，制定合理科學(xué)合適的上市標(biāo)準(zhǔn)，不宜特事特辦一事一辦，不按制度就無法形成市場預(yù)期，對整個(gè)市場也是不公平的。”

　　他認(rèn)為，A股的散戶投資者結(jié)構(gòu)至今沒有破解，但不能因此不推動改革。他建議在新三板進(jìn)行試點(diǎn)，降低投資者資金門檻，吸引獨(dú)角獸回歸，減少對主板的直接影響。

　　全國股轉(zhuǎn)公司(俗稱“新三板”)于2012年成立，過去5年里快速發(fā)展，掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到11600家。新三板已經(jīng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主、實(shí)行注冊制的資本市場。萬家企業(yè)中市值最高的神州優(yōu)車就是一家非盈利的獨(dú)角獸企業(yè)。

　　“獨(dú)角獸不應(yīng)該是評出來的也不是估出來的，而是市場培育出來經(jīng)過市場檢驗(yàn)的?！蹦仙酵顿Y創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南表示。他認(rèn)為，獨(dú)角獸回歸不會大批量上馬，會先試點(diǎn)幾家，具體數(shù)目視市場承受能力而定，最終也可能“高高舉起，輕輕放下”。