北京時間7月17日晚間,在經(jīng)歷一系列波折后,國內(nèi)直播巨頭斗魚(DOYU.US)最終在納斯達(dá)克掛牌,成為直播平臺上市大軍的最新一員。在本次IPO中,斗魚發(fā)行67，387，110股美國存托憑證(ADS),募集7.75億美元,若承銷商完全行使超額配售,最高融資8.89億美元。

　　加上此前早已登陸資本市場的9158、YY、虎牙、陌陌、映客等,至此,直播行業(yè)的現(xiàn)存大半玩家都已投入二級市場的洪流之中。

　　然而此時,直播行業(yè)卻早不似當(dāng)年“千播大戰(zhàn)”那般繁榮模樣。

　　今年3月,一度居于行業(yè)第三的熊貓直播驟然關(guān)站,包括王思聰、周鴻祎在內(nèi)的股東均對此保持沉默,無情揭開了這一行業(yè)的殘酷之狀。個中緣由,正是在于直播平臺遲遲無法創(chuàng)造正向現(xiàn)金流,加上一級市場面臨寒冬無力輸血,令無錢可燒的直播行業(yè)從風(fēng)口跌落。

　　盈利,幾乎成了整個直播行業(yè)的難題。而作為行業(yè)龍頭的斗魚,同樣難以獨(dú)善其身。

　　斗魚凈利潤與凈利潤率變化?？煽闯?019Q1出現(xiàn)了明顯回升。

　　今年4月斗魚提交的首份招股說明書顯示,直到2018年四季度,斗魚仍處于凈虧損狀態(tài),全年虧損更是達(dá)到8.76億元。直到本月斗魚更新招股說明書后,一季度1820萬元的凈利潤才讓斗魚逃出了流血上市的窘境。

　　即便如此,闖關(guān)成功的斗魚仍未獲得一個漂亮的開局殺,開盤價報11.02美元,較11.5美元的IPO發(fā)行價跌4.17%。

　　但事實上,資本市場謹(jǐn)慎的另一面,是斗魚早已走出最危險的時刻。

　　這要從現(xiàn)金流上說起。

　　騰訊新聞《潛望》發(fā)現(xiàn),2016-2018連續(xù)三年斗魚經(jīng)營活動所產(chǎn)生的的現(xiàn)金均為負(fù)；2018年初時,斗魚賬上一度僅剩5.4億元現(xiàn)金。

　　考慮到2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流本就有3.376億元的負(fù)值,以及營收與營收成本規(guī)模均在30億元的量級,如若當(dāng)年沒有通過融資、債券等財務(wù)手段所獲得的的50.23億元外部資本輸血,2018年的斗魚可能就將陷入危險之中。

　　而到今年一季度,斗魚不僅產(chǎn)生了凈利潤,也產(chǎn)生了經(jīng)營活動的正向現(xiàn)金流。財務(wù)狀況的好轉(zhuǎn),終于讓坐擁近1.6億月活躍用戶(MAU)的斗魚長舒一口氣。

　　另外還需要注意的是,只要可以解決盈利這一難題,斗魚所在的直播行業(yè)依舊潛力巨大。

　　根據(jù)艾媒發(fā)布的《2019Q1中國在線直播行業(yè)研究報告》,2019年直播行業(yè)整體用戶規(guī)模預(yù)計仍有接近10%的增速；而從營收上看,直播兩強(qiáng)虎牙、斗魚2018年的營收增速均在100%上下。

　　將這個行業(yè)視作夕陽行業(yè),也為時尚早。

　　不過,如何正確從財務(wù)角度看待斗魚,仍然具有重要意義。騰訊新聞《潛望》將從變現(xiàn)、盈利、估值三個方面對其進(jìn)行全面解讀：

　　艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示,斗魚PC端月均活躍用戶量人數(shù)達(dá)到7162.52萬人,是國內(nèi)直播平臺PC端的絕對一哥。

　　但縱觀整個2018年,以PC端為主的斗魚營收36.544億元,其中直播收入(即靠用戶打賞獲取的收入)為31.472億元------這對應(yīng)的是1.364億平均月活躍用戶。

　　作為對比,主打移動直播的映客,2018年直播收入37.3億元,對應(yīng)的平均月活躍用戶僅為2269.4萬元。

　　從用戶規(guī)模上看,映客要小得多,但在直播收入上,斗魚卻還略遜一籌。這一定程度上表明,移動用戶所占比重直接影響了直播平臺的營收狀況。

　　將斗魚與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為類似的虎牙對比后,這一情況愈加明顯。

　　由圖可以看出,從2017年一季度起,月度活躍用戶(MAU)層面,斗魚一直高于虎牙,但虎牙移動端MAU卻長期實現(xiàn)了對斗魚的壓制。在最新的2019年一季度,斗魚移動端月活用戶占比為30.84%,虎牙為43.54%,仍然高出十幾個百分點(diǎn)。

　　而統(tǒng)計了斗魚與虎牙付費(fèi)率(付費(fèi)用戶/月活躍用戶)后,騰訊新聞《潛望》進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),移動端月活用戶占比更高的虎牙,在用戶付費(fèi)率上繼續(xù)領(lǐng)先。

　　這絕非巧合。目前來看,長期以來移動端轉(zhuǎn)型較為遲緩的問題,對斗魚已經(jīng)產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響,這使得其即便擁有大量流量,仍然在貨幣轉(zhuǎn)化上處于一定不利地位。

　　所幸的是,隨著移動端DAU的增長,今年一季度斗魚將與虎牙移動端月活用戶的差距大幅縮小到僅有400余萬。付費(fèi)率上也同步提升,相對于上個季度的2.8%,直接提升了1個百分點(diǎn)至3.8%。

　　而在付費(fèi)用戶規(guī)模上,斗魚在一季度甚至實現(xiàn)了反超,達(dá)到600萬,超過了虎牙的540萬。

　　不過,在季度ARPPU(每付費(fèi)用戶平均收益)這一指標(biāo)上,自2018年二季度后,斗魚均在230元上下?lián)u擺,并未出現(xiàn)顯著變化。

　　如何提升付費(fèi)用戶的打賞意愿,如今來看斗魚尚未找到破局妙法。

　　除了移動端用戶占比較低這一個體問題,全行業(yè)的一大痼疾,即平臺過于打賞收入的問題,在斗魚身上同樣存在。而這一問題,則直接關(guān)系到長期以來斗魚面臨的盈利難問題。

　　以斗魚的競爭對手虎牙為例,其一季度直播收入(即依靠打賞獲得的收入)的占比高達(dá)95.16%；斗魚雖然稍好,其一季度的占比也有90.97%--------幾乎可以認(rèn)為,直播收入的高低直接決定其營收水平。

　　對于任何一家公司,營收結(jié)構(gòu)過于單一均是一個不小的潛在風(fēng)險。一旦用戶的增長速度放緩或平臺出現(xiàn)頭部主播跳槽等問題,都可能會直接影響平臺的營收狀況。

　　但當(dāng)前,斗魚仍然無力解決,并且這一問題還在不斷加重。

　　以年為計算單位,從2016年到2018年,斗魚直播營收的占比從77.68%不斷攀升至86.12%?？紤]季度增速,直播營收的占比則在今年一季度達(dá)到了90.97%,為史上最高水平。

　　這意味著斗魚營收多元化擴(kuò)展可能暫時受阻。事實上,近年來,除了廣告,斗魚甚至還嘗試過自建商城,但時至今日仍未威脅到直播營收的地位。

　　而直播打賞模式先天伴隨的高成本壓力,使得過度依賴這一模式的直播平臺大多在利潤上難以出現(xiàn)破局。

　　一位游戲主播曾在接受騰訊《潛望》采訪時表示,不少腰部開始到頭部的主播都會與平臺簽訂分成合同。常常所說的三七分合同,就意味著主播要拿走70%以上的分成,反倒是需要承擔(dān)帶寬開支等運(yùn)營開支的平臺卻只能拿到剩下不到30%。

　　越是頭部主播,拿到的分成可能越多,加之簽約費(fèi)用,對平臺壓力巨大。而頭部主播本身就是平臺流量的保證,在平臺高度依賴直播營收的背景下,平臺的議價權(quán)并不強(qiáng)。

　　根據(jù)斗魚的招股說明書,2018年斗魚分成與版權(quán)成本為27.9億元,直播營收則為31.478億,這一成本占直播營收的占比高達(dá)88.6%。

　　但需要注意的是,斗魚并未如虎牙那樣將分成成本(即需要分給主播的那部分打賞金額)獨(dú)立計算。根據(jù)荷蘭電競市場分析研究公司Newzoo發(fā)布的《2018年全球電子競技市場報告》,2018年全球版權(quán)權(quán)付費(fèi)也僅為1.6億美元,斗魚就算占據(jù)一半也大約僅有5億元人民幣左右。

　　以此估計,斗魚分成成本對直播營收的占比也在70%以上,仍然十分驚人。

　　高度依靠直播收入的虎牙亦是如此。今年一季度,虎牙分成成本對直播營收的占比為71.7%,同樣也在70%以上。

　　不過好消息是,斗魚在這一指標(biāo)上也出現(xiàn)了一定向好的跡象。

　　騰訊新聞《潛望》發(fā)現(xiàn),2016-2018,連續(xù)三年分成與版權(quán)成本對直播營收的占比分別為127.99%、90.23%、88.6%,占比逐步下降。一季度看,2018一季度占比還高達(dá)88.83%,與2018年全年水平持平,2019年一季度就已下滑至78.83%。

　　考慮到分成成本占據(jù)這一收入指標(biāo)的絕大部分,分成成本的降低極有可能正是一季度斗魚盈利的關(guān)鍵原因。

　　不過,即便是分成與版權(quán)成本對直播營收的占比稍有下滑,斗魚盈利難的警報也沒有最終解除。

　　斗魚毛利潤與經(jīng)營虧損(單位：億元)

　　騰訊新聞《潛望》對直接反映日常經(jīng)營狀況的毛利潤、毛利潤率、經(jīng)營虧損三個指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計后,可以顯著看出斗魚的整體盈利狀況仍然不算樂觀。

　　自2017年三季度開始,斗魚雖然擺脫了毛利潤為負(fù)的尷尬狀況,但毛利潤率大多數(shù)情況下僅在10%以下。

　　在考慮運(yùn)營花費(fèi)后,斗魚甚至?xí)r至今日都沒有擺脫經(jīng)營虧損的泥淖。即便是2019年一季度,經(jīng)營虧損仍然有4850萬元。

　　這說明分成成本在直播營收乃至總營收中占比過大的困境,仍有待進(jìn)一步解決。

　　而另一個往往被認(rèn)為影響直播平臺盈利水平的指標(biāo)---帶寬成本,卻在分成成本的高速增長下顯得相對無足輕重。

　　事實上,2016年到2018年,帶寬收入對營收的比率,甚至從42.56%大幅下降至15.21%。在最新的2019年一季度,這一比率更是下降到10.9%。

　　這一系列數(shù)據(jù)表明,斗魚能否在盈利上破局的關(guān)鍵,或許還是在于提高營收來源的多元性,擺脫對先天即需要高分成成本支出的直播營收的依賴。

　　即便一季度斗魚在分成成本對直播營收占比的指標(biāo)上出現(xiàn)了下降的積極信號,但分成的降低,可能會伴隨頭部主播流失等副作用,其能否長期、進(jìn)一步得施行,仍有待驗證。

　　而在提升營收多元性上,目前直播行業(yè)整體正在擴(kuò)展新的玩法,諸如直播帶貨,已經(jīng)在部分平臺逐漸試水成功；隨著電競行業(yè)的快速發(fā)展,當(dāng)前在營收上尚未取得破局的電競賽事,隨著行業(yè)高速發(fā)展同樣也有可能一定獲得行業(yè)紅利。

　　無論如何,能否跳出原先純直播平臺的范疇,可能將對接下來斗魚的發(fā)展至關(guān)重要。

　　反映華爾街態(tài)度的估值情況,勢必將是接下來各方的關(guān)注重點(diǎn)?？紤]到開盤即遭破發(fā),表明華爾街當(dāng)前對斗魚仍然頗為謹(jǐn)慎,在估值上各方可能仍存有分歧。

　　其中,在主流估值方法中,P/E(市盈率)最好懂也最常用。其意義為每股的市場價格除以每股的利潤收益,數(shù)值越大說明市場對其增長的預(yù)期越高。

　　但對于斗魚這類長期虧損的企業(yè),目前還未在任何一個完整財年創(chuàng)造每股收益,P/E(市盈率)方法明顯不適用。

　　這時候,當(dāng)一家科技公司利潤為0或者為負(fù)時,可能就會采用P/S(市銷率)的方法進(jìn)行估值。即市場價格和每股營業(yè)收入的比率。

　　這一估值法一度在亞馬遜上市初期被常拿來應(yīng)用,而亞馬遜正是具有代表性的常年虧損類科技企業(yè)。

　　按照P/S法對幾家直播公司進(jìn)行估值后,可以得到這樣一張表：

　　來自華盛證券研報,財務(wù)數(shù)據(jù)取自2018財年

　　以本次首次公開募股中,IPO定價的11.5美元計算,斗魚的估值約為37億美元,市銷率(總市值除以主營業(yè)務(wù)收入)為6.45,稍低于虎牙的7.25,但遠(yuǎn)高于映客、天鴿互動等平臺。

　　以此來看,斗魚虎牙體量接近,斗魚這一估值似乎顯得頗為合理。

　　但需要注意的是,虎牙已經(jīng)連續(xù)六個季度盈利,其盈利狀況明顯好于斗魚,卻在資本市場仍然不算太受歡迎。

　　從股價上看,相對于一年前產(chǎn)生的最高點(diǎn)50美元左右,虎牙近期徘徊在24美元上下,僅有當(dāng)時的一半不到。

　　而按照與P/S法接近、但在考慮股權(quán)人之外進(jìn)一步增加債權(quán)人收益與市值的EV/EBITDA(企業(yè)價值倍數(shù))法,依據(jù)華盛證券的估測,虎牙目前的EV約為28億美元,不到19財年預(yù)期營收的3倍,EV和最近12個月運(yùn)營現(xiàn)金流的比值低于20倍。

　　這明顯低于平均水平,幾乎可以認(rèn)為,虎牙仍處于被低估階段。相比之下,亞馬遜在2014年收購Twitch的價格就達(dá)到9.7億美元,當(dāng)時Twitch的年收入才約1600萬美元。

　　虎牙的被低估,對于財務(wù)狀況還稍遜之的斗魚明顯不算一個消息。雖然納斯達(dá)克闖關(guān)成功,但斗魚的戰(zhàn)斗,可能才剛剛開始。

　?。ㄎ恼聛碓矗褐峭ㄘ斀?jīng)網(wǎng)）