9月以來，港股市場(chǎng)IPO高潮不斷，農(nóng)夫山泉的申購(gòu)熱潮剛剛過去，又有一只申購(gòu)火爆的熱股來襲。

　　名不見經(jīng)傳的福祿控股獲得市場(chǎng)熱捧，在三天的招股時(shí)間內(nèi)，福祿控股斬獲近400倍的超額認(rèn)購(gòu)，孖展額353億港元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)最終的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)將超過700倍。

　　雖然福祿控股的知名度不高，但卻是一家絕對(duì)的細(xì)分行業(yè)龍頭。按2019年?duì)I收計(jì)算，福祿控股是中國(guó)最大的第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，市場(chǎng)份額占比達(dá)到7.7%。

　　福祿控股本次IPO的保薦人為招銀國(guó)際，曾為九毛九、兌吧、同程藝龍、海底撈等知名公司開展過保薦服務(wù)。從近兩年數(shù)據(jù)來看，由招銀國(guó)際擔(dān)任保薦人的公司的首日股價(jià)走勢(shì)較為平穩(wěn)，首日跌幅沒有超過1%的公司。

　　此外，福祿控股本次IPO還吸引了5大基石投資者的投資，合計(jì)占發(fā)售比例的21.92%?；顿Y者的積極認(rèn)購(gòu)，堅(jiān)定了投資者認(rèn)購(gòu)的信心。

　　從靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，福祿控股的各項(xiàng)表現(xiàn)都可圈可點(diǎn)，細(xì)分行業(yè)龍頭的定位更是給市場(chǎng)充分的想象力。但如果進(jìn)一步解析招股書就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人對(duì)于福祿控股的理解可能并不透徹。

　　01

　　充值卡行業(yè)總批發(fā)

　　福祿控股是中國(guó)營(yíng)收最高的第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，向客戶提供不同行業(yè)的虛擬商品銷售及增值服務(wù)，涉及的行業(yè)包括文娛、游戲、通訊及生活四大行業(yè)。按商業(yè)模式劃分，福祿控股的業(yè)務(wù)主要有兩大塊：虛擬商品銷售、增值服務(wù)。

　　其中，虛擬商品銷售是福祿控股最核心的業(yè)務(wù)，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。同時(shí)這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是公司的立根之本，在2017年和2018年福祿控股的營(yíng)收幾乎全部由虛擬商品銷售貢獻(xiàn)，而2019年度這項(xiàng)業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比也高達(dá)91%。

　　福祿控股所銷售的商品主要是各種企業(yè)的充值卡、會(huì)員等虛擬產(chǎn)品。

　　截止今年3月31日止的12個(gè)月內(nèi)，福祿控股共與914家虛擬商品提供商開展合作，其中不乏騰訊、中國(guó)移動(dòng)、愛奇藝等巨頭公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年交易量超過100萬(wàn)的合作伙伴超過20家，年交易量超過10萬(wàn)的合作伙伴超過50家。

　　在整個(gè)虛擬商品銷售的鏈條中，福祿控股實(shí)際充當(dāng)?shù)氖桥l(fā)商的角色，一方面從虛擬商品供應(yīng)商那里獲得虛擬商品，另一方面又向各個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景分銷虛擬商品，通過促進(jìn)交易抽取傭金。

　　區(qū)別于天貓和京東這樣的B2C平臺(tái)，福祿控股的B2B模式并不向消費(fèi)者提供實(shí)際的交易場(chǎng)景，消費(fèi)者也不需要登錄到福祿控股的開放平臺(tái)中。

　　如果商戶想?yún)⑴c到福祿控股的銷售鏈條中，可以向平臺(tái)提交申請(qǐng)，獲得交易權(quán)限，并完成接口對(duì)接。

　　對(duì)于下游的“經(jīng)銷商”而言，福祿平臺(tái)實(shí)際就是一個(gè)SaaS平臺(tái)，所有的交易都必須經(jīng)過福祿控股的財(cái)務(wù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。

　　盡管擁有“SaaS光環(huán)”，但其核心的業(yè)務(wù)護(hù)城河卻并不寬。

　　02

　　主業(yè)的短板

　　從本質(zhì)看，福祿控股做的還是傳統(tǒng)的批發(fā)生意，既然如此他就無法避免批發(fā)模式的通?。鹤o(hù)城河窄、利潤(rùn)率低、資金成本壓力大、供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)弱。

　　在招股書中，福祿控股直言未來將會(huì)面臨來自于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。由于虛擬商品的“數(shù)字屬性”，可以讓虛擬商品供應(yīng)商大規(guī)模的向市場(chǎng)“鋪貨”，這就導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的玩家很多。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商整體GMV規(guī)模為4065億元，市場(chǎng)占比前十的玩家合計(jì)GMV 1956億元，占總市場(chǎng)的比例僅為48.1%。

　　由此可見，這是一個(gè)極為分散的市場(chǎng)，行業(yè)中最大的龍頭玩家市場(chǎng)份額占比僅為9.4%，繁多的玩家讓整個(gè)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　尤其隨著新玩家的不斷入局，在資本助力下極有可能引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步造成福祿控股產(chǎn)品銷售GMV下滑，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速的情況。

　　過去三年，福祿平臺(tái)銷售虛擬商品的GMV確實(shí)呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)，由2017年的133.87億元下降至2019年的128.15億元。今年前3個(gè)月，福祿平臺(tái)銷售的GMV再度同比下滑13.9%至37.11億元。

　　伴隨整體銷售規(guī)模的持續(xù)下滑，福祿平臺(tái)的平均傭金率也在震蕩下降。眾所周知，電商企業(yè)的營(yíng)收=GMV*傭金率，在GMV與傭金率均逐漸走弱之下，福祿控股的虛擬商品銷售服務(wù)帶來的營(yíng)收只會(huì)逐漸降低。

　　在整個(gè)虛擬商品供應(yīng)鏈條中，由于參與分銷的玩家很多，因此商品傭金率的話語(yǔ)權(quán)依然保留在虛擬商品提供商手中，對(duì)于商品傭金率的高低，分銷平臺(tái)幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)。

　　這一點(diǎn)可以在福祿控股文娛業(yè)務(wù)的傭金率變化中看出端倪。在2017年，文娛行業(yè)的虛擬商品傭金率高達(dá)25.8%，在游戲、通信和生活服務(wù)僅1%左右傭金率的情況下，文娛業(yè)務(wù)的高傭金率顯得尤為珍貴。

　　2017年正處于文娛業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)代，龍頭玩家跑馬圈地，為了爭(zhēng)奪用戶不惜給予很高的傭金率。

　　顯而易見，這種高傭金率不會(huì)是常態(tài)。在2018年中，一家重要的文娛虛擬商品提供商率先降低傭金率，隨后2019年中又有兩家文娛提供商降低傭金率，這使得福祿控股的文娛業(yè)務(wù)傭金率不斷降低。

　　截止2020年3月底，福祿控股的文娛業(yè)務(wù)傭金率僅為8.3%，已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。從長(zhǎng)期來看，文娛業(yè)務(wù)的傭金率仍有進(jìn)一步下跌空間，而面對(duì)文娛業(yè)務(wù)傭金率的不斷下調(diào)，作為行業(yè)重要玩家的福祿控股并沒有太多辦法。

　　如此來看，供應(yīng)鏈中的弱勢(shì)地位導(dǎo)致中間批發(fā)商并不具備話語(yǔ)權(quán)，一旦上游供應(yīng)商企業(yè)繼續(xù)降低毛利率，那么批發(fā)商的利益極有可能進(jìn)一步受到擠壓。

　　由于在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，導(dǎo)致福祿控股需要提前向虛擬商品提供商支付預(yù)付賬款。截止2017年、2018年和2019年，福祿控股向虛擬商品提供商支付的預(yù)付款項(xiàng)分別為1.35億元、2.43億元和2.37億元。

　　雖然與超百億的GMV相比這些預(yù)付款項(xiàng)占比很小，但由于傭金率很低，福祿控股的預(yù)付款項(xiàng)甚至已經(jīng)超過了虛擬商品銷售服務(wù)所產(chǎn)生的營(yíng)收。

　　從現(xiàn)金流角度看，批發(fā)業(yè)務(wù)始終需要占據(jù)公司大量的現(xiàn)金流，而一旦預(yù)付賬款繼續(xù)增長(zhǎng)，超出了公司所能承受的限度，那么極有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，福祿控股的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的質(zhì)地并不怎么樣，雖然披著SaaS外衣，但歸根結(jié)底還是一家傳統(tǒng)的批發(fā)公司。

　　03

　　靠15家網(wǎng)店撐起的IPO

　　盡管核心業(yè)務(wù)銷售的GMV不斷下滑，但福祿控股的整體營(yíng)收卻并未出現(xiàn)如此走勢(shì)。

　　具體來看，過去三年福祿控股的營(yíng)收較為波動(dòng)，在經(jīng)歷2018年的短暫營(yíng)收下滑后，公司2019年又重新恢復(fù)增長(zhǎng)，甚至在今年一季度中業(yè)績(jī)更進(jìn)一步。

　　正如我們前述分析的那樣，在2018年文娛業(yè)務(wù)的傭金率大幅下降，同時(shí)公司的整體GMV也不斷降低，基于這樣的背景，福祿控股2018年?duì)I收和利潤(rùn)的下滑是可以解釋的。

　　但在2019年，這兩大制約福祿控股業(yè)績(jī)的因素依然存在，為何公司的業(yè)績(jī)卻在2019年后重新拐點(diǎn)向上呢？

　　這與福祿控股委以重任的那15家代運(yùn)營(yíng)網(wǎng)店了。

　　除虛擬商品銷售服務(wù)業(yè)務(wù)外，福祿控股其實(shí)還有一項(xiàng)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)，在2019年之前，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的占比不超過總營(yíng)收的2%，幾乎可以忽略。但從2019年開始，這項(xiàng)業(yè)務(wù)突然爆發(fā)，僅2020年第一季度，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收2314萬(wàn)元就已經(jīng)超過2019年全年，總營(yíng)收中的占比近30%。

　　究竟什么業(yè)務(wù)能夠獲得如此高的增速呢？其實(shí)福祿控股的增值服務(wù)主要指的是網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，幫助第三方網(wǎng)店完成裝修、上貨、推廣、策劃、引流等一系列運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

　　福祿控股雖然一直做得是虛擬商品批發(fā)業(yè)務(wù)，但實(shí)際上早在11年前就已經(jīng)開始自營(yíng)店鋪的運(yùn)營(yíng)，積累了豐富的網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

　　從2017年開始，福祿控股逐漸布局第三方網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，由于是根據(jù)網(wǎng)店的運(yùn)營(yíng)情況來獲得收入，因此在早期是很難獲得收入的。隨著早期代運(yùn)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的成熟，福祿控股所代運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)店數(shù)量不斷增加，至今年三月底已經(jīng)達(dá)到15家。

　　也就是說，福祿控股在今年一季度中突然增長(zhǎng)的2314萬(wàn)元營(yíng)收正是因幫助這15家網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)獲得的，折算下來，一季度平均每家網(wǎng)店所共享的營(yíng)收超過150萬(wàn)元。

　　在今年一季度中，福祿控股的傳統(tǒng)主業(yè)虛擬商品銷售業(yè)務(wù)同比繼續(xù)下滑，網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)則由0.01億元飆升至0.23億元，由此導(dǎo)致的結(jié)果為毛利潤(rùn)增長(zhǎng)0.25億元，公司整體毛利率由74.6%提升至86.3%，

　　對(duì)比2017年至2018年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的虛擬商品銷售業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定在76%左右，由此可知，2019年的反彈和2020年一季度的高增長(zhǎng)都是直接由網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)的。

　　福祿控股最為人所熟知的就是大量的虛擬商品銷售業(yè)務(wù)，但實(shí)際上這項(xiàng)業(yè)務(wù)為福祿控股帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，反而是幫助15家網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)的小業(yè)務(wù)，卻給公司帶來了豐厚的收益。不僅讓業(yè)績(jī)重新增長(zhǎng)，而且打開了公司未來的增長(zhǎng)空間。

　　如果沒有這15家代運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)店，那么如今的福祿控股依然處于業(yè)績(jī)失速狀態(tài)，自然也就不會(huì)獲得很好的估值，甚至可能不會(huì)IPO上市。

　　很多人看好福祿控股的理由是細(xì)分龍頭，但實(shí)際上真正讓他未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的卻是那不起眼的15家網(wǎng)店。

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