來源：投資者網(wǎng) 作者：蔡俊

　　遭遇研發(fā)“黑天鵝”的【百奧泰(688177)、股吧】，又站在資本市場的十字路口。

　　今年3月，百奧泰(688177.SH)公告向港交所重新遞交了上市申請并刊發(fā)資料。此前，百奧泰曾在2020年8月向港交所遞交招股書。不過，今年2月港交所網(wǎng)站顯示該招股書已經(jīng)失效。

　　對比兩份招股書，百奧泰在核心技術(shù)的章節(jié)中刪除了“ADC”。這條賽道上，百奧泰已經(jīng)投入億元級的研發(fā)費(fèi)用，但今年以來，其先后宣布2款在研ADC藥品終止試驗(yàn)。百奧泰的管線價(jià)值，正被市場重估。

　　實(shí)際上，2020年百奧泰的研發(fā)費(fèi)用高于競爭對手海正藥業(yè)，但研發(fā)效率上，百奧泰又慢于海正藥業(yè)。

　　一邊是研發(fā)項(xiàng)目出現(xiàn)“黑天鵝”，一邊是來自同行的競爭。截至2020年，百奧泰的凈利潤為-5.13億元，至今仍未盈利。不過，百奧泰在2020年向百濟(jì)神州出售過藥品權(quán)益，所得款項(xiàng)暫未計(jì)入收入，或成為未來平滑虧損的手段之一。

　　　招股書刪除“ADC”核心技術(shù)

　　曾幾何時(shí)，ADC研發(fā)是百奧泰引以為傲的技術(shù)。2020年的港股招股書中，百奧泰多次提及在研的幾款A(yù)DC藥品具有潛在優(yōu)勢。

　　所謂ADC，是指抗體偶聯(lián)藥物，也是當(dāng)下最熱門的創(chuàng)新藥賽道之一。作為一家尚未盈利的上市公司，管線價(jià)值尤為重要，包括研發(fā)賽道、上市藥品數(shù)量、在研藥品數(shù)量和進(jìn)度等。其中，研發(fā)賽道上百奧泰錨定了ADC。

　　2020年招股書中，百奧泰披露其投放大量資源用于打造五個(gè)核心技術(shù)，包括ADC、ADCC改造、抗體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、酵母展示庫、噬菌體展示全人員抗體庫等。研發(fā)藥品中，有5款接近商業(yè)化，即提交了上市申請或處于臨床試驗(yàn)三期，另有7款在臨床試驗(yàn)一、二期階段。

　　一位上海醫(yī)藥板塊的券商分析師認(rèn)為，創(chuàng)新藥企的管線價(jià)值，除了賽道，還體現(xiàn)在接近商業(yè)化藥品，數(shù)量越多越好，研發(fā)進(jìn)度越快越好。

　　對于未盈利的創(chuàng)新藥企，研發(fā)是基礎(chǔ)，但需要大量資金，因此不少公司通過資本市場融資，融資估值又參考管線價(jià)值。2020年2月，百奧泰成功上市A股，之后于同年8月向港交所遞交招股書，逼近“A+H”兩地上市的目標(biāo)。不過，這家機(jī)構(gòu)青睞的創(chuàng)新藥企，其研發(fā)之困，卻在今年突然爆發(fā)。

　　今年2月，百奧泰公告終止BAT8001的臨床三期試驗(yàn)。BAT8001是一款A(yù)DC藥品，截至2020年底，百奧泰已對其累計(jì)投入2.26億元用于研發(fā)。

　　公告一出，市場嘩然。百奧泰真正的管線價(jià)值、ADC研發(fā)實(shí)力，開始被擺到放大鏡下。

　　根據(jù)最新招股書，百奧泰目前接近商業(yè)化的藥品有4款。其中處于臨床三期的BAT1806，2019年2月就進(jìn)行首次公示。海正藥業(yè)也擁有同款適應(yīng)癥藥品，首次公示日期是2020年7月，但目前也處于臨床三期階段。

　　終止臨床三期藥品、研發(fā)效率落后同行，百奧泰的管線價(jià)值，正逐步被褪去“神光”。更糟的是，很快又有ADC在研藥品被終止。

　　今年3月，百奧泰公告終止BAT8003、BAT1306的臨床試驗(yàn)，已合計(jì)投入1.14億元研發(fā)費(fèi)用。兩款藥品都在前期階段，其中BAT8003就是一款A(yù)DC藥品。

　　值得注意的是，新版招股書中，百奧泰在五大核心技術(shù)中刪除了ADC。對此，《投資者網(wǎng)》就內(nèi)部是否已裁撤ADC研發(fā)部門并徹底退出該領(lǐng)域等問題向百奧泰電話求證，對方表示一切以公告和業(yè)績說明會的解答為準(zhǔn)。

　　研發(fā)效率落后于競爭對手

　　ADC賽道的沉淪，讓百奧泰的研發(fā)實(shí)力備受質(zhì)疑。

　　最新招股書顯示，百奧泰的實(shí)際控制人為易賢忠家族，總經(jīng)理為美籍科學(xué)家李勝峰。高管團(tuán)隊(duì)中，5位副總經(jīng)理有4位科研出身。其中，同為美籍科學(xué)家的副總經(jīng)理俞金泉、黃賢明分別負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥及生物類似藥、抗體療法等研發(fā)工作。

　　實(shí)際上，百奧泰不僅擁有科研背景的高管人員配置，其研發(fā)投入也不輸同行。根據(jù)2020年報(bào)，百奧泰、海正藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別為5.62億元、4.01億元。具體明細(xì)里，百奧泰的臨床試驗(yàn)費(fèi)、咨詢顧問合計(jì)2.74億元。海正藥業(yè)的直接投入、委外研發(fā)合計(jì)1.94億元。

　　不過，研發(fā)人員的數(shù)量上，截至2020年，百奧泰、海正藥業(yè)分別為268人、620人。前述券商分析師認(rèn)為，研發(fā)人員規(guī)模相當(dāng)關(guān)鍵，人數(shù)越多能推進(jìn)越多的項(xiàng)目。

　　該問題的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是研發(fā)效率。與海正藥業(yè)的同類藥品競爭中，百奧泰除了試驗(yàn)周期長于對手，其入組規(guī)模方面，也少于同行。

　　所謂入組規(guī)模，是指臨床試驗(yàn)的患者數(shù)量?；颊呤茉囀窃囼?yàn)階段的重要步驟，也是最終報(bào)告的數(shù)據(jù)來源，數(shù)量越多樣本越全，說明可參考性越強(qiáng)，也越能通過審核。

　　以百奧泰的BAT1706為例，該藥品已進(jìn)入申報(bào)階段，首次發(fā)布日期為2020年6月。海正藥業(yè)的同適應(yīng)癥藥品MIL60，首次發(fā)布日期同樣為2020年6月，并同樣進(jìn)入申報(bào)階段。

　　根據(jù)藥監(jiān)局藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺，百奧泰的BAT1706國內(nèi)目標(biāo)入組380人，實(shí)際國內(nèi)入組279人；海正藥業(yè)的MIL60國內(nèi)目標(biāo)入組436人，實(shí)際國內(nèi)入組517人。

　　出售藥品權(quán)益或?yàn)槠交瑯I(yè)績

　　格樂立，百奧泰目前唯一的上市藥品，正被強(qiáng)敵環(huán)伺。

　　根據(jù)2020年報(bào)，百奧泰營業(yè)收入為1.85億元，其中格樂立實(shí)現(xiàn)收入1.83億元。同類上市的藥品，還有艾伯維的修美樂、海正博銳的安健寧、信達(dá)生物的蘇立信。

　　銷售能力，一向是不少創(chuàng)新藥企的短板。初期營銷時(shí)，很多藥企會與分銷渠道緊密合作。最新招股書顯示，百奧泰在2020年組建了一支250余人的銷售團(tuán)隊(duì)，客戶主要為藥品分銷商和連鎖零售藥房。

　　不過，與分銷渠道合作的過程中，分銷商經(jīng)常采用壓貨的方式以實(shí)現(xiàn)收入增長，并造成應(yīng)收賬款激增。2019年百奧泰沒有應(yīng)收賬款，但之后格樂立上市，造成其2020年應(yīng)收賬款余額上漲至5541.1萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的29.7%。

　　另一方面，隨著強(qiáng)勁對手的加入，格樂立的銷售前景更加充滿挑戰(zhàn)。2020年9月，信達(dá)生物的蘇立信獲批上市。2020年報(bào)告里，信達(dá)生物表示今年將重點(diǎn)推進(jìn)蘇立信的銷售工作。此前，信達(dá)生物已證明過銷售實(shí)力，其PD-1藥品在2020年銷售額僅次于恒瑞醫(yī)藥，高于【君實(shí)生物(688180)、股吧】、百濟(jì)神州等。

　　研發(fā)受挫、銷售充滿挑戰(zhàn)，百奧泰如何才能實(shí)現(xiàn)盈利，成了市場關(guān)注的焦點(diǎn)。而出售藥品權(quán)益，似乎成了百奧泰的新方向。

　　2020年8月，百奧泰與百濟(jì)神州簽署協(xié)議。百濟(jì)神州以1.65億美元(約人民幣10.81億元)買下百奧泰BAT1706藥品的知識產(chǎn)權(quán)、中國區(qū)權(quán)益等；未來藥品上市，百奧泰還能收到兩位數(shù)百分比的銷售提成。兩個(gè)月后，百濟(jì)神州向百奧泰支付了首付款，共計(jì)1.36億元。

　　不過，百奧泰在2020年報(bào)中表示，按協(xié)議條款，百濟(jì)神州支付的首付款未達(dá)到收入確認(rèn)條件?？梢钥闯觯贊?jì)神州支付的款項(xiàng)以及出售相關(guān)藥品權(quán)益，或成為百奧泰未來幾年內(nèi)平滑虧損的重要手段之一。