來源：證券市場紅周刊 作者：王宗耀

　　聚焦IPO | 寶潔供應(yīng)商湖南麗臣IPO三度闖關(guān)終獲放行 主營業(yè)務(wù)成本“瘦身”惹人生疑

　　經(jīng)歷業(yè)績“變臉”、對賭失敗、大股東賠償?shù)戎T多曲折和失敗后，湖南麗臣終于過會(huì)。但對于投資人來說，原材料價(jià)格波動(dòng)、“一致行動(dòng)人”之間的關(guān)系如何處理等問題，卻依然是需要湖南麗臣急需解決的。

　　經(jīng)歷業(yè)績“變臉”、對賭失敗、大股東賠償?shù)戎T多曲折和失敗后，湖南麗臣實(shí)業(yè)股份有限公司(以下簡稱“湖南麗臣”)IPO主板上市首發(fā)申請終于在今年8月獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過，這一消息對于一家近10年來第三次沖擊上市的湖南麗臣來說，是具有著極其重大意義的。

　　湖南麗臣雖然已經(jīng)成功過會(huì)，但若結(jié)合公司的發(fā)展歷史教訓(xùn)以及招股書所披露的諸多信息來看，公司依然存在一定問題需要投資人警惕，譬如原材料價(jià)格波動(dòng)對業(yè)績的影響，“一致行動(dòng)人”之間的關(guān)系如何處理，以及主營業(yè)務(wù)成本是否準(zhǔn)確等，這些問題的存在顯然對公司上市后的股價(jià)表現(xiàn)是有著重大影響的。

　　兩度沖擊A股受阻

　　湖南麗臣的前身為“湖南日用化工廠”，后經(jīng)過數(shù)輪改制和股權(quán)變更，于2010年6月整體變更為股份公司，也就是從那時(shí)不久，公司就進(jìn)入了漫長的上市之旅。

　　有資料顯示，2011年湖南麗臣曾向湖南證監(jiān)局報(bào)備了上市輔導(dǎo)。按照其原計(jì)劃，公司要在2013年底之前，完成在中國a股市場的首次公開發(fā)行。或是因?yàn)榭紤]到資金、公司估值等方面的因素，早期的湖南麗臣為了能順利上市，曾嘗試引進(jìn)資本方，并與之簽署對賭協(xié)議。然而，這次資本的引進(jìn)卻讓湖南麗臣苦不堪言。

　　2011年5月，湖南麗臣同意由天津捷真資產(chǎn)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“天津捷真”)以6818萬元貨幣出資增資獲得公司9.37%的股權(quán)，與此同時(shí)，湖南麗臣前十名主要股東與天津捷真簽署對賭協(xié)議，就湖南麗臣2010年度、2011年度及2012年度的稅后凈利潤目標(biāo)及業(yè)績補(bǔ)償支付、天津捷真退出等事項(xiàng)做出了約定。根據(jù)約定，若湖南麗臣未能在2013年12月底前或天津捷真同意的其他日期完成在中國A股市場的首次公開發(fā)行，則天津捷真有權(quán)要求公司主要股東對其所持公司620萬股股份進(jìn)行回購，回購價(jià)格為投資款加上按每年8%復(fù)合投資回報(bào)率計(jì)算的利息。

　　不過，按照當(dāng)時(shí)審核制狀況，簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)IPO上市審核會(huì)受到影響，于是，協(xié)議雙方有條件終止了對賭協(xié)議。然而，計(jì)劃趕不上變化，在當(dāng)年證監(jiān)會(huì)展開聲勢浩大的IPO自查與核查行動(dòng)中，公司于2013年4月撤回了首次公開發(fā)行并上市申請。也就在同年6月，天津捷真與公司主要股東恢復(fù)了原對賭協(xié)議。

　　據(jù)招股書介紹：“受主要原材料市場價(jià)格波動(dòng)影響，公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致公司對應(yīng)期間凈利潤未達(dá)約定的業(yè)績目標(biāo)，公司于2013年撤回首發(fā)上市申請?！币簿褪钦f，湖南麗臣當(dāng)時(shí)因?yàn)樵牧鲜袌鰞r(jià)格的波動(dòng)，業(yè)績深受影響，甚至于可能已達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，而不得不撤回申請資料。

　　上市申請雖然中止，但對賭協(xié)議還得要完成。按照協(xié)議約定，湖南麗臣大股東賈齊正需向天津捷真支付的業(yè)績補(bǔ)償款合計(jì)為2045萬元，而這筆費(fèi)用也直到2015年6月，即第二次IPO之前才將回購款和回購利息支付完畢。

　　2016年5月，湖南麗臣再次遞交上市招股書，然而一年后因主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)較大，綜合毛利率較低等問題又被列入了終止審查名單，導(dǎo)致此次的IPO申請也再度“折戟”。

　　原材料價(jià)格波動(dòng)對基本面影響明顯

　　最近這次IPO申請是湖南麗臣近十年來的第三次申報(bào)，雖然目前已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核通過，待拿到上市批文后就可上市發(fā)行新股，但就公司經(jīng)營狀況看，其似乎還是有很多問題需要在上市前解決的。

　　招股書披露，湖南麗臣的主營產(chǎn)品為表面活性劑和洗滌用品，生產(chǎn)所需的原材料包括脂肪醇、脂肪醇醚、烷基苯等。根據(jù)公司的介紹，報(bào)告期內(nèi)，其直接材料成本占公司生產(chǎn)成本的比重分別高達(dá)94.75%、94.44%及94.69%。這一占比是相當(dāng)高的，意味著一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，則對公司經(jīng)營業(yè)績影響巨大。

　　其中，原材料脂肪醇、脂肪醇醚主要來自于天然油脂，而棕櫚油則是主要生產(chǎn)原料，而2018至2020年，國際棕櫚油價(jià)格在500~1300美元/噸之間震蕩，振幅相當(dāng)之大；同時(shí)，其另一大原材料烷基苯則主要來自于石油，而國際原油價(jià)格去年大幅下跌，甚至出現(xiàn)負(fù)值，對其來說是利好，但是自2020年11月份以來，國際原油價(jià)格開始大幅回升，上期所的原油期貨價(jià)格指數(shù)從去年11月至今已上漲了將近1倍，很顯然，原材料價(jià)格波動(dòng)是非常劇烈的。介于公司在早年間曾因原材料價(jià)格波動(dòng)對其業(yè)績的影響而IPO被否的歷史，此次原材料價(jià)格再次大幅波動(dòng)，難免還是會(huì)對公司的業(yè)績帶來負(fù)面沖擊，若年內(nèi)能夠獲準(zhǔn)上市，而年度業(yè)績又恰好出現(xiàn)變臉，則股價(jià)不排除出現(xiàn)破發(fā)的可能性。

　　此外，湖南麗臣進(jìn)行過數(shù)次改制，公司股權(quán)十分分散，不存在單一股東持股30%以上的情況，即使是第一大股東賈齊正，其持股比例也僅有20%左右。為實(shí)現(xiàn)公司順利上市夢想，湖南麗臣的前六大股東簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》，約定為一致行動(dòng)人共同作為實(shí)際控制人控制公司。截至本次發(fā)布招股書日，賈齊正、孫建雄、侯炳陽、劉國彪、葉繼勇、鄭鋼六大股東的持股比例分別為23.11%、6.22%、6.22%、3.64%、3.64%和2.67%，合計(jì)持股比例為45.51%。

　　值得一提的是，公司的六位實(shí)際控制人僅為公司職工，并不存在親屬關(guān)系，上市之前尚且有共同的目標(biāo)，能一起為登陸A股市場而努力，但一旦公司成功上市，或因各自利益的不同，后續(xù)在公司管理、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面很可能會(huì)出現(xiàn)意見不合的狀況。更何況，此次能順利完成公開發(fā)行，“一致行動(dòng)人”的持股比例也將進(jìn)一步降低，控制權(quán)還會(huì)更加分散，這種結(jié)果很可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)無實(shí)際控制人的情況。

　　值得警惕的是，A股上市公司中因股權(quán)之爭而導(dǎo)致上市公司分崩離析的案例并不鮮見，比如【*ST圣亞(600593)、股吧】就因股權(quán)過于分散，此前曾上演過大股東之間的“宮斗”大戲，引發(fā)公司治理出現(xiàn)混亂，最終陷入“披星戴帽”、業(yè)績虧損的尷尬境地，而湖南麗臣的“一致行動(dòng)人”未來是否還會(huì)同心？這一點(diǎn)就需要時(shí)間去檢驗(yàn)了。

　　逆勢而行的運(yùn)輸費(fèi)用

　　湖南麗臣屬于精細(xì)化工領(lǐng)域的公司，其研發(fā)生產(chǎn)的表面活性劑產(chǎn)品系洗發(fā)水、沐浴露、洗手液、洗衣液、洗衣粉等個(gè)人護(hù)理和家居洗滌用品的核心原料，因此，相關(guān)行業(yè)的一些知名公司很多均是其客戶，比如寶潔、藍(lán)月亮、納愛斯、威露士、【金龍魚(300999)、股吧】潔勁、歐萊雅、施華蔻、科蒂、強(qiáng)生等。從公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2018年至2020年，其實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為18.35億元、19.93億元和23.71億元，同比增長率分別為1.65%、8.66%和18.93%。從營收增速來看，在疫情爆發(fā)的2020年表現(xiàn)的是最為優(yōu)異。

　　一般情況下，營業(yè)收入的增加是離不開銷售與推廣的，因此營業(yè)收入的快速增長往往也伴隨著銷售費(fèi)用的增加，不過湖南麗臣卻出現(xiàn)了與之相悖的情況。根據(jù)披露，其2018年至2020年的銷售費(fèi)用分別為6395.65萬元、7278.69萬元和3724.14萬元，其中2019年同比增長13.81%，而2020年則同比大幅下滑48.84%。

　　對于2020年銷售費(fèi)用的大幅下滑，公司做出了解釋，其表示“2020年公司因執(zhí)行新收入確認(rèn)準(zhǔn)則將部分運(yùn)輸費(fèi)用自銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本”。根據(jù)其披露的數(shù)據(jù)來看(如附表所示)，其銷售費(fèi)用中，運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)用為占比最高的費(fèi)用，如果將調(diào)整至營業(yè)成本的費(fèi)用還原，則2020年發(fā)生的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)有5505.42萬元，算上這部分后，則其當(dāng)期的銷售費(fèi)用達(dá)8500多萬元，基本與營業(yè)收入變化趨勢相符。

　　不過，其近三年的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)雖然貌似趨勢正常，但是如果與其早年間的相關(guān)費(fèi)用相比，卻仍然存在不少疑點(diǎn)。

　　譬如在2016年IPO時(shí)，湖南麗臣曾披露過招股說明書，根據(jù)公司當(dāng)時(shí)披露的數(shù)據(jù)來看，其2015年時(shí)發(fā)生的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)用合計(jì)為4934.05萬元，而當(dāng)年公司包括表面活性劑及洗滌用品的所有產(chǎn)品的銷量合計(jì)為26.74萬噸。然而到了2018年，在其包括表面活性劑及洗滌用品的所有產(chǎn)品的銷量合計(jì)達(dá)31.52萬噸，銷量比2015年多出17.87%的情況下，發(fā)生的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)用合計(jì)卻僅有4030.95萬元，比2015年少了18.30%。

　　除了2018年外，其2019年發(fā)生的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)用合計(jì)為4443.96萬元，但是其產(chǎn)品銷量卻為36.6萬噸，相比2015年，其運(yùn)輸費(fèi)用下降了9.93%，而銷量則增加了36.85%。也就是說，其銷售產(chǎn)品數(shù)量越來越多了，但是相關(guān)的運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)用反而是越來越少了，這又是怎么回事呢？雖說其中的運(yùn)輸費(fèi)用與距離有關(guān)系，但近幾年不論是運(yùn)輸成本，還是人工成本，都在不斷增長，其相關(guān)費(fèi)用卻長期與銷量呈明顯的反向變化趨勢，這其中顯然還是存在不少疑點(diǎn)。

　　主營業(yè)務(wù)成本的“瘦身”嫌疑

　　在上文中我們提到，2020年，公司實(shí)際發(fā)生了5505.42萬元運(yùn)輸裝卸及勞務(wù)費(fèi)，據(jù)招股書介紹，這其中因內(nèi)部管理形成的686.48萬元運(yùn)輸費(fèi)用列示于銷售費(fèi)用中，而剩余的4818.94萬元與履約義務(wù)相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)用由銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本之中。理論上既然調(diào)整營業(yè)成本中，那么該項(xiàng)目下應(yīng)該有運(yùn)輸裝卸相關(guān)費(fèi)用的存在才對，那實(shí)際情況又如何呢？

　　我們知道，營業(yè)成本包含主營業(yè)務(wù)成本和其他業(yè)務(wù)成本，湖南麗臣在招股書中介紹其他業(yè)務(wù)成本時(shí)表示：“其他業(yè)務(wù)成本主要為投資性房地產(chǎn)折舊、水電、零星材料成本以及運(yùn)輸裝卸費(fèi)等。”一方面，其將運(yùn)輸裝卸費(fèi)放在介紹的最后，意味著其本身占其他業(yè)務(wù)成本的比例應(yīng)該不會(huì)太高；另一方面其2020年其他業(yè)務(wù)成本合計(jì)也不過2588.4萬元，遠(yuǎn)低于其調(diào)整至營業(yè)成本的4818.94萬元，這就意味著其主營業(yè)務(wù)成本中應(yīng)該也有數(shù)千萬元的運(yùn)輸裝卸費(fèi)。

　　然而，《紅周刊》記者查閱其主營業(yè)務(wù)成本時(shí)發(fā)現(xiàn)，其招股書中并沒有按原料工費(fèi)構(gòu)成情況披露公司的主營業(yè)務(wù)成本，不過其在介紹原材料采購環(huán)節(jié)披露的生產(chǎn)成本的占比情況，然而，其生產(chǎn)成本中只有原材料成本、直接人工和制造費(fèi)用，并沒有運(yùn)輸裝卸費(fèi)相關(guān)成本，那么其調(diào)整到營業(yè)成本中的這些運(yùn)輸費(fèi)用又去了哪里，為何在生產(chǎn)成本中得不到體現(xiàn)呢？

　　除此之外，湖南麗臣在介紹員工薪酬時(shí)披露了各類員工的薪酬數(shù)據(jù)，其中2018年、2019年和2020年計(jì)入生產(chǎn)成本的生產(chǎn)人員的薪酬分別為2104.48萬元、1993.21萬元和2275.84萬元。理論上，生產(chǎn)成本中的直接人工便是其上文提到的計(jì)入生產(chǎn)成本的生產(chǎn)人員的薪酬，因此按照“生產(chǎn)成本構(gòu)成情況表”中直接人工在生產(chǎn)成本中的占比可以推算出，其在上述年份中的生產(chǎn)成本分別為23.13億元、24.31億元和18.1億元。

　　然而根據(jù)招股書介紹，其在2018年、2019年和2020年中，主營業(yè)務(wù)成本分別僅為15.1億元、15.97億元和12.83億元，相比之下，其生產(chǎn)成本比主營業(yè)務(wù)成本分別多出了7.99億元、8.26億元和9.01億元，如此巨大的差額又是怎么回事呢？

　　要知道，在上述年份中，其披露的存貨金額分別僅為1.83億元、2.05億元和2.25億元，即使算上存貨也仍有很大差額。那么到底是其披露的計(jì)入生產(chǎn)成本的生產(chǎn)人員的薪酬數(shù)據(jù)偏高，導(dǎo)致推算出的生產(chǎn)成本過高了，還是說其披露的主營業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)被人為“縮水”了呢？這其中諸多疑點(diǎn)，恐怕就需要公司給出合理解答了。