中國A股市場即將湊齊券商三十六天罡。

　　繼【華林證券(002945)、股吧】（002945.SZ）于2019年1月中旬成功登陸后，排隊已兩年之久的紅塔證券股份有限公司（下稱紅塔證券）日前終于獲得“通行證”，進(jìn)而很快躋身A股36家上市券商行列。另據(jù)4月29日披露的2018年年報顯示，該公司資產(chǎn)總額首次突破200億元。

　　紅塔證券由紅塔集團(tuán)、云投集團(tuán)、國開投、云南省國托、億成投資、金旅信托、昆明國托等13家發(fā)起人于2001年9月8日發(fā)起成立。中煙總公司通過控制公司股東合和集團(tuán)、雙維投資、華葉投資、中煙浙江省公司、萬興地產(chǎn)合計持有紅塔證券66.02％的股份，系公司實際控制人。

　　資料顯示，中煙總公司系全民所有制企業(yè)，出資人為國務(wù)院。國家煙草專賣局和中煙總公司長期對全國煙草行業(yè)進(jìn)行集中統(tǒng)一管理。

　　根據(jù)招股說明書披露，紅塔證券此次擬在上交所上市，首次公開發(fā)行人民幣普通股股票不超過3.64億股。本次公開發(fā)行股票的募集資金扣除發(fā)行費用后，擬全部用于增加公司資本金并拓展相關(guān)業(yè)務(wù)。具體來看，紅塔證券上市募集資金將主要用于四個方面：擴大重資本業(yè)務(wù)（信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)），增資子公司（增加私募子公司和另類子公司的注冊資本，推進(jìn)期貨子公司和基金子公司的增資擴股），加大對互聯(lián)網(wǎng)金融、信息系統(tǒng)的投入，以及提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實力。

　　紅塔證券的過會時間點相當(dāng)有利。截至5月9日，此前35家已上市券商4月業(yè)績數(shù)據(jù)已悉數(shù)亮相，期內(nèi)合計營收同比增長40.44％至168.02億元，合計凈利潤同比增長54.46％至64.23億元。以華林證券為例，盡管其業(yè)務(wù)規(guī)模并不出眾，但受整體行情驅(qū)動，截至5月14日收盤，其11.24元/股表現(xiàn)已較上市之初的4.34元/股上升2.59倍，而其過去近四個月的股價高點則達(dá)到18.35元/股。

　　然而，紅塔證券的短板也相當(dāng)明顯?！锻顿Y時報》研究員注意到，至2018年末，該公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入已連續(xù)三年下滑，而其總資產(chǎn)的增長則一大部分源自于關(guān)聯(lián)方的借款。

　　對于上述問題，《投資時報》日前向紅塔證券發(fā)送溝通提綱，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三年下滑

　　年報顯示，紅塔證券2018年實現(xiàn)營業(yè)收入12.01億元，同比增加7.83％；利潤總額5.15億元，同比增加5.87％；歸母凈利潤3.86億元，同比增加6.52％。

　　2015年至2017年該公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入19.75億元、9.75億元和11.13億元，歸母凈利潤10.43億元、3.33億元和3.63億元。盡管近兩年凈利潤有所上漲，但與2015年錄得的高點仍相去甚遠(yuǎn)。至于該公司的凈利潤率則逐年下降，從2015年的52.84％下滑至2018年的32.64％，下跌約20個百分點。

　　究其原因，不得不關(guān)注紅塔證券不斷下滑的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2016年、2017年該公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分別下滑70.49％、33.21％。2018年年報雖未直接披露數(shù)據(jù)，但紅塔證券稱，“因市場交易萎縮、傭金費率持續(xù)下滑等不利因素影響，公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、利潤同比出現(xiàn)了下滑?！睆牧硪环矫鎭砜?，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要收入為手續(xù)費及傭金，2018年紅塔證券上述兩項凈收入為2.94億元，同比下滑24.42％，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入1.33億元，同比下滑2.49％。也就是說，自2016年以來該公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

　　在4月29日發(fā)審委會議當(dāng)天，證監(jiān)會也對紅塔證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提出疑問。鑒于報告期內(nèi)，發(fā)行人收入及利潤結(jié)構(gòu)變動明顯，凈利潤主要來源由證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞媒灰讟I(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)，要求其說明收入及利潤結(jié)構(gòu)變動的原因及合理性，各項業(yè)務(wù)是否存在大幅下滑的風(fēng)險等；股票基金平均傭金率顯著高于同期市場平均水平的原因及合理性、較高傭金率是否可持續(xù)，以及傭金收入下降對發(fā)行人持續(xù)盈利能力的影響。

　　此外，證監(jiān)會還問及紅塔證券2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流較2017年大幅下降且為負(fù)的原因及其合理性。數(shù)據(jù)顯示，2018年該公司現(xiàn)金凈流出12.69億元，其中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-78.1億元。

　　從關(guān)聯(lián)方拆入65億

　　紅塔證券曾表示，隨著公司不斷發(fā)展，偏小的資本規(guī)模逐漸無法滿足公司業(yè)務(wù)擴張的需要，對公司改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、拓展業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)規(guī)模產(chǎn)生了一定制約。因此，公司擬通過本次公開發(fā)行上市募集資金擴大資本規(guī)模，緩解資本規(guī)模對公司業(yè)務(wù)發(fā)展的掣肘。

　　但在此次上市前，紅塔證券資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)擴大了近一倍。截至2018年末，該公司總資產(chǎn)為273.84億元，同比增加91.14％，變化較大的資產(chǎn)項目分別是金融產(chǎn)品增長598.45％，信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)減少1.90％；負(fù)債158.46億元，同比增加398.54％，紅塔證券給出的解釋為公司在2018年發(fā)行了次級債50.00億元，賣出回購金融資產(chǎn)款增加61.59億元，短期借款增加15.93億元。截至2018年末，扣除客戶交易結(jié)算資金后，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率計54.31％，而在2017年末只有22.19％，僅2018年一年即大幅增長了950.29％。

　　值得一提的是，紅塔證券高速增長的負(fù)債中，有65.93億元來自于其關(guān)聯(lián)方，占總資產(chǎn)的24.08％。

　　2018年4月至2018年9月，紅塔證券通過次級債以及委托貸款，共向關(guān)聯(lián)方借入65.93億元人民幣。由此也引發(fā)了發(fā)審委的一連串追問：發(fā)行人報告期向關(guān)聯(lián)方借入次級債及委托借款是否符合同行業(yè)慣例，是否采用其他方式補充資本，向關(guān)聯(lián)方融入大額款項是否存在到期后集中兌付的風(fēng)險，該等借款對發(fā)行人2018年經(jīng)營業(yè)績是否產(chǎn)生影響；向關(guān)聯(lián)方融入款項按5.4％-5.5％利率水平與同行業(yè)是否存在差異；該等關(guān)聯(lián)交易是否會影響發(fā)行人經(jīng)營的獨立性，其經(jīng)營是否構(gòu)成對關(guān)聯(lián)方提供該等資金的依賴。

　　合規(guī)性遭問詢

　　紅塔證券早在2008年便傳出欲上市的消息，但恰逢A股IPO宣告暫停，上市計劃隨之?dāng)R淺。九年后的2017年7月14日，紅塔證券在證監(jiān)會官網(wǎng)披露招股書；2018年2月9日，其收到證監(jiān)會對公司首次公開發(fā)行股票申請文件的反饋意見；2018年3月20日更新披露招股書。

　　一切仿佛水到渠成，但2018年9月14日，紅塔證券的IPO審核狀態(tài)卻突然變?yōu)椤爸兄箤徍恕薄７婚g曾猜測這與相關(guān)中介機構(gòu)被立案調(diào)查有關(guān)：2018年6月，其聘請的審計機構(gòu)—立信會計師事務(wù)所被證監(jiān)會立案調(diào)查；同年，其聘請的資產(chǎn)評估機構(gòu)—北京中企華資產(chǎn)評估有限公司因在執(zhí)業(yè)中未勤勉盡責(zé)也受到證監(jiān)會處罰。對此，紅塔證券方面表示，IPO中止審查原因尚不對外公布，公司經(jīng)營狀況正常，相關(guān)原因以后續(xù)信息披露文件為準(zhǔn)。

　　證監(jiān)會公告顯示，發(fā)行人的申請受理至通過發(fā)審會期間，中止審查的原因主要有五方面：一是發(fā)行人、發(fā)行人的控股股東、實際控制人因涉嫌違法違規(guī)，發(fā)行人的保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)、簽字保薦代表人、簽字律師等中介機構(gòu)簽字人員因首發(fā)、再融資、并購重組業(yè)務(wù)涉嫌違法違規(guī)，或其他業(yè)務(wù)涉嫌違法違規(guī)且對市場有重大影響被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，或者被司法機關(guān)偵查，尚未結(jié)案；二是保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)、發(fā)行人的簽字保薦代表人、簽字律師等中介機構(gòu)簽字人員被中國證監(jiān)會依法采取限制業(yè)務(wù)活動、責(zé)令停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管等監(jiān)管措施，尚未解除；三是對有關(guān)法律、行政法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定，需要請求有關(guān)機關(guān)作出解釋，進(jìn)一步明確具體含義；四是發(fā)行其他證券品種導(dǎo)致審核程序沖突；五是發(fā)行人及保薦機構(gòu)主動要求中止審查，理由正當(dāng)且經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。

　　發(fā)審委的問詢直指合規(guī)性問題。在2015年至2017年間，紅塔證券及其子公司、分支機構(gòu)因違規(guī)行為多次被證監(jiān)局、上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等監(jiān)管機構(gòu)采取監(jiān)管措施。發(fā)審委要求紅塔證券指出自身所存在的薄弱環(huán)節(jié)、所實施的整改措施及其驗收成果等。