投資要點：

　　事件/公告：2015 年上半年實現(xiàn)營收58.44 億元，同比減少7.49%；歸屬凈利潤2.99 億元，同比增加602.23%；扣非后歸屬凈利潤4.91 億元，同比增加391.22%；加權(quán)平均ROE1.22%，較上期增加1.02 個百分點，EPS0.0762 元/股。

　　干散油運(yùn)冰火兩重天，LNG 開始貢獻(xiàn)收益。上半年公司完成貨運(yùn)量9023.3 萬噸，同比下降5.3%；運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量2442.2 億噸海里，同比增長7.4%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入58.14 億元，同比下降7.6%。分業(yè)務(wù)來看：1）油品運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量877.7 億噸海里，同比減少10.8%；但得益于油價地位運(yùn)行，油運(yùn)市場復(fù)蘇，各主要航線的平均運(yùn)價水平較去年同期均有所提高，油運(yùn)實現(xiàn)營收30.13 億元，同比增加6.8%。2）干散貨運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量1564.5 億噸海里，同比增加21.3%；但受市場需求不振、運(yùn)力過剩影響，上半年國內(nèi)外干散貨運(yùn)輸市場極度低迷， CCBFI 和BDI分別同比大幅下跌18.9%、47.2%，雙雙創(chuàng)下指數(shù)發(fā)布以來的最低點，干散貨實現(xiàn)營收28.01億元，同比減少19.3%。3）集團(tuán)參與或主導(dǎo)的DES 項目、APLNG 項目及YAMAL 項目等三大LNG項目，合計擁有LNG 船舶訂單13 艘。DES 項目首制船于2015 年1 月交付使用，實現(xiàn)投資收益626 萬元。

　　油價下跌+能耗管控提升毛利率。主營業(yè)務(wù)成本人民幣47.60 億元，同比下降12.9%，主要原因是占比最大的燃油成本本期大幅下降36.1%。公司抓住國際燃油價格大幅下跌的難得機(jī)遇，通過采取經(jīng)濟(jì)航速、集中采購、鎖油及各項節(jié)能措施，降低平均燃油單耗18.2%。得益于營業(yè)成本的有效管控，主營毛利率18.41%，比上期提高5.01 個百分點。另外：1）合營企業(yè)本期整體業(yè)績下滑，投資收益0.62 億元，同比減少45.77%；2）確認(rèn)拆船補(bǔ)貼，營業(yè)外收入9.40 億元，同比增加1942.92%；3）報廢27 條船舶，營業(yè)外支出11.23 億元，同比增加780.80%；4）子公司中海散運(yùn)、上海散運(yùn)預(yù)測當(dāng)期虧損能在未來五年內(nèi)得以彌補(bǔ)計提了遞延所得稅，所得稅費(fèi)用本期發(fā)生-1.05 億元，同比下降401.75%。

　　組建合資聯(lián)營體，改革預(yù)期被打滿。2015 年5 月4 日公司與中國遠(yuǎn)洋成立合資公司中國礦運(yùn)，占股49%，中國礦運(yùn)5 月19 日與巴西淡水河谷簽訂礦石長期運(yùn)輸合同，每年裝貨量約600萬噸，期限25 年。8 月7 日萬中遠(yuǎn)中海旗下航運(yùn)企業(yè)集體停牌，航運(yùn)企業(yè)整合預(yù)期被打滿。航運(yùn)整合對于集中優(yōu)勢資源，提高經(jīng)營效率和國際競爭力意義重大，或助力公司進(jìn)入發(fā)展新階段。

　　維持盈利預(yù)測，維持增持。我們認(rèn)為，油價下跌帶來的成本節(jié)約將在15 年極大增厚公司業(yè)績，同時看好航運(yùn)整合可能帶來的發(fā)展新機(jī)遇。我們維持15-17 年盈利預(yù)測為4 億、4.2 億、4.4 億，下調(diào)EPS 至0.10 元、0.10 元、0.11 元（原來為0.12 元、0.14 元、0.16 元），對應(yīng)股價分別PE 為111 倍、111 倍、101 倍，維持增持評級。