本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　流動(dòng)性寬松環(huán)境和存款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步活期化共同降低了負(fù)債成本率，致息差逆勢(shì)擴(kuò)大。不良生成加速，撥備繼續(xù)承壓。

　　投資要點(diǎn)：

　　投資建議：目標(biāo)價(jià)23.55元，增持

　　招商銀行兼具穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的綜合實(shí)力和創(chuàng)新謀變的發(fā)展理念，依托遙遙領(lǐng)先同業(yè)的零售金融優(yōu)勢(shì)，有極大的業(yè)務(wù)拓展聯(lián)動(dòng)空間。因?yàn)楣玖闶劢鹑诶麧?rùn)貢獻(xiàn)超出預(yù)期，上調(diào)15 年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)1.9pc 至6%，同時(shí)考慮未來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)16 年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)4.7pc 至7%。調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)15/16 年EPS2.35/2.51 元，BVPS14.30/16.27 元，現(xiàn)價(jià)7.58/7.08 倍PE，1.25/1.09 倍PB。考慮盈利增速的不確定性加大和估值中樞下移，將目標(biāo)價(jià)由27.21 元下調(diào)至23.55 元，增持。

　　業(yè)績(jī)概述：略低于市場(chǎng)預(yù)期

　　招商銀行2015 年1-9 月實(shí)現(xiàn)撥備前利潤(rùn)1079.4 億元，同比增長(zhǎng)31.0%；歸屬母行凈利潤(rùn)485 億元，同比增長(zhǎng)5.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　新的認(rèn)識(shí)：存款活期化降低負(fù)債成本，業(yè)務(wù)勤創(chuàng)新助其規(guī)模穩(wěn)定

　　1．存款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步活期化，息差逆勢(shì)擴(kuò)大。三季度凈息差（日均余額口徑）環(huán)比擴(kuò)張5bp 至2.7%，一方面貨幣寬松使得同業(yè)資金成本率顯著下降，另一方面公司存款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步活期化，三季度末活期存款占比環(huán)比提升1.3pc 至54%，零售存款中活期占比提升5.7pc 至70.4%，緩解存款成本壓力。公司近期網(wǎng)上免費(fèi)轉(zhuǎn)賬、刷臉取款等業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷，有助于提高客戶粘性，穩(wěn)定活期存款規(guī)模。

　　2．不良生成加速，撥備繼續(xù)承壓。三季度的不良貸款真實(shí)生成率環(huán)比提升50bp 至2.5%，季末不良率環(huán)比提升10bp 至1.6%，不良暴露速度加快。公司加大核銷力度，撥備覆蓋率環(huán)比下降13.6pc 至190.6%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行致資產(chǎn)質(zhì)量惡化失速