需求拖累，營(yíng)收凈利銳減。公司15年第4季度營(yíng)收繼續(xù)下滑，營(yíng)收環(huán)比下降5.4%，同比下降23.9%；毛利率回升至30.7%。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收509.76億元，同比減少16.1%；歸屬上市股東凈利（扣非后）53.01億元，同比減少49.0%；EPS（扣非后）每股1.42元，同比減少49.0%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（扣非后）7.8%，下降9.67%。公司作為水泥龍頭，凈利狀況好于行業(yè)；預(yù)計(jì)16年供給側(cè)改革深入，公司可實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。

　　量增價(jià)跌營(yíng)收減少。公司水泥和熟料合計(jì)凈銷量2.56億噸，同比增長(zhǎng)3%；水泥和熟料均價(jià)下跌18.5%；低標(biāo)水泥占比略增1.5%，熟料毛利下降10.4%。公司當(dāng)前熟料和水泥產(chǎn)能分別達(dá)2.29和2.90億噸，2016年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1,460萬噸和2,600萬噸。

　　中部、西部控制力增強(qiáng)，海外出口產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。報(bào)告期內(nèi)公司建成投產(chǎn)新增熟料和水泥產(chǎn)能1,150萬噸和2,250萬噸，并購(gòu)江西圣塔新增熟料和水泥產(chǎn)能480萬噸和540萬噸，對(duì)中部、西部支持增加。區(qū)域上原最大市場(chǎng)東部地區(qū)營(yíng)收下跌25.0%，占比下降3.51%至28.4%；中部和西部銷量增加5.5%和5.8%，營(yíng)收下跌11.0%和10.1%，占比達(dá)到28.7%和21.2%。海外及出口市場(chǎng)增速較快，營(yíng)收增長(zhǎng)26.8%，均價(jià)下跌16.4%好于公司平均水平，占比達(dá)到3.8%，銷量增長(zhǎng)51.7%，公司加速產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，印尼、緬甸、老撾、柬埔寨等地項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)。

　　綜合成本下降，噸毛利、凈利下降。2015年公司綜合毛利28.1%，其中水泥熟料毛利22.2%。全年熟料綜合成本下降15.83元至138.90元/噸，其中燃料和動(dòng)力價(jià)格下降11.71元，原材料價(jià)格下降6.30元；噸毛利下降46.9%至39.73元，噸凈利下降69.9%至11.95元。噸期間費(fèi)用無明顯變動(dòng)，費(fèi)用率上升；扣非后凈利率下降6.7%至10.4%。

　　資產(chǎn)狀況良好，收入質(zhì)量高。報(bào)告期內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率下降1.79%至30.1%，有息負(fù)債占比下降1.34%至18.1%，現(xiàn)金占比持平為13.7%，資產(chǎn)質(zhì)量良好；現(xiàn)收比和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)比分別達(dá)到126.9%和152.4%；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下滑，存貨周轉(zhuǎn)率下降至8.56次，應(yīng)收賬款從175.6次下降至135.0次；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別下降至0.86和0.49次，受營(yíng)收下降影響較大。

　　水泥需求回暖，16年業(yè)績(jī)樂觀。今年3月以來東部地區(qū)水泥均價(jià)上約升20元/噸，庫(kù)存減少5%，符合我們對(duì)上半年水泥市場(chǎng)預(yù)期；市場(chǎng)預(yù)計(jì)16年全年地產(chǎn)基建需求提振，對(duì)高標(biāo)水泥需求或提速更快。我們預(yù)計(jì)供給側(cè)改革將從能源提價(jià)、提高環(huán)保要求等方面入手，對(duì)小產(chǎn)能擠出效應(yīng)明顯；公司是行業(yè)龍頭，獲得電價(jià)補(bǔ)貼，改革對(duì)企業(yè)毛利改善作用較強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2016-18年EPS每股1.57/1.78/2.05元，對(duì)應(yīng)PE為10.25/9.04/7.81倍，基于對(duì)地產(chǎn)基建下半年的樂觀預(yù)期和供給側(cè)改革有利龍頭企業(yè)邏輯，維持"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)投資增速放緩，能源價(jià)格提升，行業(yè)環(huán)保限制提高等。