報告關(guān)鍵要素:

　　2016年上半年，公司業(yè)績低于預(yù)期。銷量穩(wěn)步增長致營收增長，盈利能力大幅提升，但行業(yè)消費稅調(diào)升致凈利潤下滑。公司持續(xù)加碼傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)布局，新能源汽車業(yè)務(wù)以“三電+租賃”的商業(yè)模式總體有序推進中。預(yù)測公司2016-17年的EPS分別為0.75元和0.89元，按8月1日16.51元收盤價計算，對應(yīng)PE分別為22.04倍和18.51倍。目前估值相對合理，維持“增持”投資評級。

　　點評:

　　公司增收不增利。2016年上半年，公司實現(xiàn)營收24.79億元，同比增長5.68%，其中第二季度營收11.76億元，同比下滑2.58%；上半年凈利潤為1.95億元，同比下降19.65%，其中第二季度為9516萬元，同比大幅下降33.76%，公司增收不增利主要原因為營業(yè)稅金及附加支出大幅增加，16年上半年支出1.11億元，同比大幅增長855.11%，原因是自16年1月1日起國家對鉛酸電池增收4%的產(chǎn)品消費稅。16年上半年，公司投資凈收益3099萬元，同比大幅下降27.99%，主要是理財產(chǎn)品投資收益下降所致；營業(yè)外收入1485萬元，同比增長9.89%，其中政府補助1413萬元；資產(chǎn)減值損失988萬元，15年上半年為912萬元。

　　蓄電池主營業(yè)績持續(xù)增長。2008年以來，公司蓄電池主營業(yè)務(wù)業(yè)績總體持續(xù)穩(wěn)步增長，16年上半年蓄電池累計產(chǎn)量966.11萬KvAh，同比增長13.91%，對應(yīng)營收24.74億元，同比增長6.54%，其中汽車起動電池營收23.88億元，同比增長6.36%，營收占比96.32%；牽引電池營收3758萬元，同比下降25.85%。公司汽車起動電池業(yè)績增長主要與兩方面因素有關(guān)：一是我國汽車產(chǎn)量和保有量穩(wěn)步增長。13年以來，我國汽車年產(chǎn)銷量均保持在2000萬輛以上的水平，14年產(chǎn)量為2373萬輛，同比增長7.23%，15年為2446萬輛，同比增長3.13%；16年上半年為1287萬輛，同比增長6.38%。伴隨我國汽車產(chǎn)量持續(xù)增長，我國汽車保有量大幅增加，至16年6月底我國汽車保有量為1.84億輛，同比增長12.85%，而汽車起動電池壽命為2年左右，保有量提升將帶動存量需求；二是上游原材料價格止跌企穩(wěn)。12年以來，鉛酸電池上游原材料價格總體處于下降趨勢中，目前已呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，如14年鉛銻合金均價為1.43萬元/噸，15年為1.35萬元/噸，16年均價1.36萬元/噸，8月1日最新價為1.38萬元/噸。

　　三項費用率提升 預(yù)計16年提升。2016年上半年，公司三費合計支出2.74億元，同比增長19.87%，對應(yīng)三項費用率為11.04%，較15年上半年的9.73%提升1.31個百分點。具體至分項費用：銷售費用支出1.42億元，同比增長18.17%，其中運輸裝卸費9496萬元，同比增長22.64%，差旅費2689萬元，同比增長13.66%；管理費用為1.04億元，同比大幅增長25.65%，其中職工薪酬及福利3263萬元，同比增長10.19%，研發(fā)支出1532萬元，同比增長32.13%；財務(wù)費用為2767萬元，同比增長19.87%。公司下半年業(yè)績將增長，總體預(yù)計公司三項費用率將提升。

　　新能源汽車“三電+租賃”業(yè)務(wù)模式穩(wěn)步推進。公司新能源汽車業(yè)務(wù)采用“三電+租賃”的商業(yè)模式，總體各項目有序推進中。15年12月，公司公告《關(guān)于收購襄陽宇清傳動科技有限公司新能源汽車電驅(qū)動相關(guān)資產(chǎn)及負債的議案》，公司與襄陽宇清公司及襄陽宇清全體股東簽署《收購框架協(xié)議》，公司擬收購襄陽宇清公司分立新設(shè)的宇清電驅(qū)動公司75%的股權(quán)，同時承接其新能源電機電控業(yè)務(wù)；16年3月4日，襄陽宇清已分立完成并設(shè)立襄陽宇清電驅(qū)動科技有限公司，其注冊資本為3500萬元。同時以新能源汽車城融資租賃探索民營經(jīng)濟經(jīng)營公用事業(yè)領(lǐng)域的商業(yè)模式，在租賃業(yè)務(wù)方面設(shè)立子公司駱駝租賃公司，注冊資本為2億元，公司持股占比70%，并以增資2030萬元收購昆明萬家新能源汽車服務(wù)有限公司51.85%的股權(quán)。

　　動力電池項目總體有序推進。公司新能源汽車動力電池項目相對較為波折，原計劃以定增方式實施，后受二級市場等多因素影響以發(fā)行公司債方式實施。公司新能源汽車動力型鋰離子電池項目由全資子公司駱駝集團新能源實施，初期計劃產(chǎn)能為7億Wh，項目總投資為80008萬元，至16年6月底投資進度為36.30%。公司動力電池技術(shù)團隊源自一流企業(yè)，電池技術(shù)體系包括LFP和三元，且產(chǎn)品已入選動力電池第四批目錄。同時，公司與北京菜籃子工程簽署了合作協(xié)議，我們預(yù)計公司動力電池將首先為物流車和客車配套。另外，公司動力電池達產(chǎn)后，有望與新能源汽車租賃業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，從而帶動動力電池銷售。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)測公司2016年、2017年的每股收益分別為0.75元和0.89元，按8月1日16.51元收盤價計算，對應(yīng)PE為22.04倍和18.51倍。目前估值相對合理，維持“增持”投資評級。

　　風險提示：行業(yè)產(chǎn)能過渡擴張；鉛酸行業(yè)環(huán)保整治不力；鉛及上游原料價格大幅波動；項目進展不及預(yù)期。