2017.2.22，基于板塊輪動及醫(yī)藥行業(yè)政策催化預(yù)期，我們團隊看多醫(yī)藥板塊，重點推薦包括高端消費（資源品中藥）等三個細分板塊，其中東阿阿膠是我們重點推薦的高端消費細分領(lǐng)域的標(biāo)的。2016.3.10-16，年報披露后，基于2016Q4業(yè)績超預(yù)期影響，公司股價大幅反彈近5%。對于公司業(yè)績增長的可持續(xù)性及空間判斷，成為市場關(guān)注的重點。在此，我們?yōu)榇蠹抑攸c闡述：

　　2016Q4 超預(yù)期背后反映的產(chǎn)業(yè)邏輯：2017.3.9 晚，公司發(fā)布2016 年年報，全年營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤同比增速分別為15.92%、14.00%、16.17%，其中，2016Q4，營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤同比增速分別為40.10%、26.52%和40.8%。其中，以阿膠系類產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)的母公司2016Q4 收入、凈利潤同比增長50.15%、37.5%，超市場預(yù)期。我們認為，除了基數(shù)原因外，主要原因是公司2016 年11 月提價前補庫存、營銷推廣力度的加強，進一步提升了渠道商的積極性。同時，這也反映了終端的需求持續(xù)提升，后續(xù)量價齊升可期（包括阿膠、阿膠漿）。

　　阿膠品類很稀缺？高壁壘、資源品中藥代表性品種，阿膠具備可持續(xù)提價的空間和動力。1）消費升級背景下，阿膠具備持續(xù)提價的空間：市場在關(guān)注超過5000元/公斤阿膠塊的終端定價的同時，忽略了相比同類貴細滋補品，其高端的定位仍具有較大的提價空間（阿膠日使用費用25 元左右，但同類海參100-300 元，燕窩50-200 元，蟲草50-200 元，鹿茸30-70 元）。2）資源持續(xù)緊缺，決定阿膠品類存在提價持續(xù)性可能：國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2011-15 年，毛驢存欄量持續(xù)下降，以3-5 年出欄時間考慮，未來3-5 年，原料供給持續(xù)緊縮，這也注定了阿膠持續(xù)提價的可能性（后附相關(guān)數(shù)據(jù)）。

　　阿膠品類的多品牌戰(zhàn)略未來的空間？2014 年開始營銷力度加強，東阿阿膠多品牌戰(zhàn)略開啟，復(fù)方阿膠漿有望持續(xù)快速增長。2014-16 年，公司營銷費用率持續(xù)增加，主要用于阿膠、復(fù)方阿膠漿及衍生品的廣告推廣，2015-16 年復(fù)方阿膠漿的快速增長、2016Q4 的超預(yù)期增長，也體現(xiàn)了這種投入的效果。特別是阿膠漿定位城市白領(lǐng)人群的氣血不足、亞健康等，后續(xù)隨著消費人群新的消費理念的養(yǎng)成，復(fù)方阿膠漿將成為公司銷售收入實現(xiàn)跨越式增長的重要基礎(chǔ)。我們再次重申一直以來的觀點：未來3-5 年，阿膠塊的穩(wěn)定增長、復(fù)方阿膠漿的快速可持續(xù)增長共同奠定了公司的可持續(xù)穩(wěn)定增長，并存在加速增長的可能。

　　長期可持續(xù)增長是否靠譜？在阿膠塊完成初步的價值回歸的基礎(chǔ)上，復(fù)方阿膠漿快速增長，接力公司業(yè)績穩(wěn)定增長，同時我們認為：后續(xù)公司九朝貢膠、真顏小分子阿膠、生物藥等培育品種，將逐步培育完成，為公司長期可持續(xù)增長奠定空間。

　　東阿阿膠盈利預(yù)測及投資建議：基于公司品牌優(yōu)勢、核心產(chǎn)品競爭力分析，我們預(yù)計2017-2019 年EPS 分別為3.39、3.96 和4.64 元。目前股價對應(yīng)2017 年17 倍PE（2018 年14 倍）。作為阿膠行業(yè)龍頭、阿膠漿快速增長助力業(yè)績拐點形成，我們認為公司目前估值處于極低區(qū)域，參考可比公司估值情況，給予2017年20 倍PE 左右，對應(yīng)目標(biāo)價67.8 元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：原料價格短期增長過快、渠道管控、阿膠塊短期量縮風(fēng)險