公司2016 年報(bào)和2017 年一季報(bào)表現(xiàn)符合預(yù)期。2016 年全年實(shí)現(xiàn)總營收223.90 億元，同比增長5.16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.08 億元，同比增長20.07%。2017 年Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.81 億元，同比上升10.54%，歸母凈利潤7.18 億元，同比上升3.08%。同時(shí)公司公布股利分配預(yù)案，每10 股派息10 股，轉(zhuǎn)增10 元，顯示出了對公司未來發(fā)展的信心。

　　公司毛利率穩(wěn)步上升，費(fèi)用率有所下降。2016 年全年公司整體毛利率為24.29%（+0.60pct），其中旅游服務(wù)業(yè)毛利率8.92%（-0.73pct），主要由于是公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，開發(fā)新產(chǎn)品所致；商業(yè)銷售業(yè)務(wù)毛利率45.02%（+1.25pct），公司在傳統(tǒng)免稅渠道穩(wěn)步拓展，完成黃山機(jī)場、青島游輪母港等11 家免稅店的新設(shè)工作，旅游零售業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。2016 年期間費(fèi)用率12.63%（-0.44pct），其中銷售費(fèi)用率為8.07%（-0.50pct），主要是廣告及推廣宣傳費(fèi)大幅減少；管理費(fèi)用率為4.74%，（+0.19pct），主要由于新設(shè)項(xiàng)目較多，職工薪酬增加；匯兌損失大幅減少致使財(cái)務(wù)費(fèi)用率減少0.14pct 至-0.19%。2017 年Q1公司毛利率為30.14%（-1.07pct），期間費(fèi)用率為11.21%（-0.46pct）。

　　加快免稅行業(yè)整合，積極布局機(jī)場免稅店。港中旅承諾在5 年內(nèi)解決同業(yè)競爭，協(xié)同和整合將逐步實(shí)施。國家鼓勵(lì)消費(fèi)回流下，中免憑借牌照和資源優(yōu)勢，積極布局競標(biāo)取得廣州和南京機(jī)場進(jìn)境免稅店、香港國際機(jī)場煙酒免稅。目前正在積極競標(biāo)首都機(jī)場T2 標(biāo)段并有望通過入股形式參與日上在T3 標(biāo)段的競爭。隨著公司內(nèi)生和外延業(yè)務(wù)的不斷落地，營收和采購規(guī)模將實(shí)現(xiàn)高速增長，加之與日上的合作，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。對比國際免稅集團(tuán)，公司的毛利率水平存在極大的改善空間，先布局后利潤的大戰(zhàn)略具有長期可實(shí)現(xiàn)性。

　　受益于海南旅游市場回暖，海棠灣店收入高速增長。受天氣、機(jī)場擴(kuò)建和薩德事件等影響，海南及海棠灣店客流量上升明顯，三亞海棠灣全年實(shí)現(xiàn)購物人數(shù)97 萬，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.05 億元，同比增長10.80%。今年一季度離島免稅繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長，而游客轉(zhuǎn)換率和人均消費(fèi)額均具有大幅上漲空間。隨著海棠灣二期和河心島項(xiàng)目的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)海棠灣17/18/19 年可實(shí)現(xiàn)營收55/64/71 億元，凈利潤率維持穩(wěn)定。

　　投資建議：公司內(nèi)生免稅業(yè)態(tài)利潤穩(wěn)健增長，外延擴(kuò)張將把握國內(nèi)外樞紐標(biāo)段。憑借最全面的經(jīng)營牌照和資源優(yōu)勢，其免稅龍頭的溢價(jià)在十三五規(guī)劃期間格外凸顯。維持原盈利預(yù)測，考慮香港機(jī)場、北京首都機(jī)場t2 免稅業(yè)務(wù)和白云機(jī)場進(jìn)境免稅，預(yù)計(jì)17/18/19 年凈利潤分別為19.48/22.04/24.57 億元，EPS 分別為2.00/2.26/2.52 元，對應(yīng)PE 為27/24/21 倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 機(jī)場招標(biāo)不順；各地免稅店經(jīng)營低于預(yù)期