公司近況

　　我們近期調(diào)研登海種業(yè)，與公司管理層進(jìn)行深入交流。同時(shí)，我們對(duì)山東當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商、玉米種植戶進(jìn)行草根調(diào)研，更直觀了解了當(dāng)前玉米制種的市場(chǎng)格局。我們的核心觀點(diǎn)如下：

　　評(píng)論

　　玉米種植意愿下降，影響公司本銷售季業(yè)績(jī)：我們預(yù)計(jì)16/17 銷售季中，登海618 推廣面積仍保持略有增長(zhǎng)，至接近400 萬(wàn)畝；登海605同比下滑20%至1300 萬(wàn)畝左右；先玉335、良玉系列推廣面積則下滑更為明顯。我們認(rèn)為原因在于：1）行業(yè)層面，玉米進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，價(jià)格進(jìn)入明確下跌區(qū)間。玉米大幅跌價(jià)使得農(nóng)民種植意愿減弱，即便是黃淮海主產(chǎn)區(qū)，部分地區(qū)（如漯河、南陽(yáng)、駐馬店等）大面積改種花生、大豆，直接導(dǎo)致玉米種需求降低。此外，地下制種、假冒套牌較多，對(duì)銷售也產(chǎn)生影響。2）公司層面，先玉335 為多年老品種，競(jìng)爭(zhēng)力逐步降低，本年受影響較為明顯；同時(shí)良玉系列主銷區(qū)在東北，與當(dāng)?shù)氐叵缕放齐y以競(jìng)爭(zhēng)，故銷售也略有下滑。此外，在605 經(jīng)銷商調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，某地存多家經(jīng)銷商競(jìng)爭(zhēng)，部分經(jīng)銷商打破公司價(jià)格體系，通過種子降價(jià)作為切入口，綁定銷售其他農(nóng)資等，也對(duì)605 銷售產(chǎn)生了一定不利影響。

　　窮則思變，公司改革預(yù)期增強(qiáng)：在業(yè)績(jī)下滑的背景下，公司改革決心增強(qiáng)，以圖扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困境：1）降低制種成本，本年在20 萬(wàn)畝制種基地中，用4 萬(wàn)畝進(jìn)行試點(diǎn)，由原先的"公司+農(nóng)戶"代繁模式，轉(zhuǎn)為自有生產(chǎn)基地繁育，其效果將主要體現(xiàn)在土地租金大幅減少，公司表示畝均生產(chǎn)成本有望降低近千元，效果將在17/18 銷售季體現(xiàn)；若效果較好，未來有望大面積推廣；2）提升銷售能力，放權(quán)子公司，給予人才及優(yōu)秀種質(zhì)資源，扶持共同發(fā)展；這將有望調(diào)動(dòng)子公司積極性，增強(qiáng)銷售活力；3）尋求優(yōu)質(zhì)種企標(biāo)的，不排除未來通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。

　　股價(jià)表現(xiàn)需催化劑，公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力依然較強(qiáng)：登海作為國(guó)內(nèi)玉米制種龍頭，多年發(fā)展足以印證公司管理層具有較強(qiáng)的務(wù)實(shí)精神。我們認(rèn)為，公司在度過行業(yè)困境后，業(yè)績(jī)有望回升，長(zhǎng)期前景仍可看好。從股價(jià)看，年初政策行情帶動(dòng)公司股價(jià)沖高，而在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期后，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)回落至較低位炮，估值具有安全邊際；向前看，我們建議關(guān)注提升公司股價(jià)表現(xiàn)的兩個(gè)重要催化劑：1）玉米價(jià)格見底回升（我們判斷二、三季度筑底）；2）國(guó)家正式放開轉(zhuǎn)基因玉米種植（我們初步預(yù)計(jì)在兩年內(nèi)）。

　　估值建議

　　我們下調(diào)17/18 年歸母凈利9.4%/4.7%至4.35/5.36 億元，以反映公司最新經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)應(yīng)下調(diào)目標(biāo)價(jià)9%至15.5 元，對(duì)應(yīng)17/18 年32/25 倍市盈率?；诠竞诵臉I(yè)務(wù)能力仍然突出，且業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)改善后有回升潛力，暫維持推薦評(píng)級(jí)不變。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　品種推廣低于預(yù)期；行業(yè)供求關(guān)系惡化，自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。