業(yè)績簡評

　　公司2017H1取得收入3.67億元，同比+11.52%，取得歸母凈利4,162萬元，同比-11.16%。上半年公司非經(jīng)常性損益中包含近1,557萬元的政府補(bǔ)助，導(dǎo)致扣非后凈利同比-22.55%。公司業(yè)績下滑主要來源于兩個方面的原因，一是毛利的下滑，二是銷售費(fèi)用的上升。毛利的下滑我們預(yù)計主要是包材和白糖價格的同比高位，而銷售費(fèi)用的上升公司解釋是上市以后，按照新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局，加大了市場拓展和市場投放的力度，導(dǎo)致費(fèi)用的增加。公司預(yù)計前三季度公司歸母凈利同比-16.18%至-3.28%。

　　經(jīng)營分析

　　收入增速來源于新品推動，豆制品依然為營收主要來源，肉制品、糕點(diǎn)增速最快：公司上半年豆制品錄得收入1.8億元，占總收入比近50%，同比+6.8%，我們認(rèn)為豆制品收入的增速主要來源于魚豆腐新品"31°鮮"。肉制品錄得收入5,570萬，占總收入比15.2%，同比+31.36%，主要得益于公司今年新品投入速度加快，肉制品增加小香腸、牛肉干、牛板筋等品類，貢獻(xiàn)了收入的增速，同時烘焙類增加面包、薯片、餅干（東南亞的威化餅干）等品類，糕點(diǎn)收入占比由去年同期的0.52%提升至5.56%。而蜜餞、炒貨收入出現(xiàn)了同比下滑，我們認(rèn)為主要原因在于產(chǎn)品品類本身的老化，以及鹽津鋪子(002847)優(yōu)勢渠道商超受線上渠道沖擊所致。

　　包材以及部分農(nóng)副產(chǎn)品價格上漲，影響毛利：公司上半年錄得毛利率47.85%，同比-2.28ppt, 我們認(rèn)為主要是包材以及白糖價格的上漲，而公司加大市場開拓力度，拓展新市場過程中，并未主動調(diào)整產(chǎn)品價格所致。公司主要產(chǎn)品豆制品毛利率同比-0.06ppt至53.72%，蜜餞毛利率同比-7.36ppt至33.61%，而肉制品毛利率同比略+0.21ppt至45.58%。

　　加大華中以外市場開拓力度，銷售費(fèi)用率同比上升明顯：公司今年開始按照新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局，加大了市場拓展和市場投入力度，導(dǎo)致了銷售費(fèi)用率的上升，今年上半年銷售費(fèi)用率錄得28.4%，Q2單季銷售費(fèi)用率達(dá)29.4%。我們可以看到公司今年在華中（收入占比近60%）以外區(qū)域拓展顯著，全國化步伐明顯加快，華南地區(qū)收入同比+26.04%，占比+2.7ppt至23.3%，而華東地區(qū)收入同比+28.15%，占比+0.7ppt至5.5%。今年公司將繼續(xù)深耕華南市場、夯實華中市場，拓展華西、華北，加大直營系統(tǒng)開發(fā)力度。

　　投資建議

　　今年公司在越南和廣西憑祥兩地投資建設(shè)農(nóng)產(chǎn)品(000061)加工工業(yè)園，通過越南及憑祥的區(qū)位優(yōu)勢輻射馬來西亞、泰國、緬甸等東南亞國家。其中廣西憑祥擬建設(shè)堅果、熱帶水果、海洋產(chǎn)品等項目，利用東南亞水果以及堅果進(jìn)口的優(yōu)勢，未來有望拓展凍果干以及堅果品類，提高高毛利產(chǎn)品的占比。

　　公司募投項目生產(chǎn)基地建設(shè)期兩年，預(yù)計將在2019年投產(chǎn)，而電商和渠道建設(shè)也需要一年的時間，業(yè)績預(yù)計將從2018年起逐漸釋放。我們預(yù)計2017-2019年收入分別為7.50億元/7.94億元/9.32億元，凈利潤分別為8,383萬元/9,262萬元/1.11億元，對應(yīng)EPS分別為0.676元/0.747元/0.894元，公司目前股價對應(yīng)17/18年P(guān)E 分別為45X/41X, 維持"增持"評級。

　　風(fēng)險提示

　　商超渠道下滑/新品推廣不及預(yù)期