簡(jiǎn)評(píng)

　　終止花王代理拖累業(yè)績(jī)，自有品牌內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁

　　由于公司2017年終止日本花王的代理，加之H1調(diào)整線上渠道，收入利潤(rùn)繼續(xù)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.52億元，同比下降13.50%，但剔除花王業(yè)務(wù)影響后，同口徑收入同比增加9.51%。以六神為代表的公司自有品牌市場(chǎng)份額H1有所擴(kuò)大，根據(jù)尼爾森和中怡康的市場(chǎng)調(diào)查，2017H1六神品牌不僅在花露水市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)先（市場(chǎng)份額72.9%，較去年同期增加0.1PCT），在沐浴露、香皂、洗手液等品類的市場(chǎng)份額均實(shí)現(xiàn)0.2、0.1、1.9PCT的提升達(dá)6.6%、1.34%、3.1%；佰草集2017 H1在護(hù)膚彩妝百貨渠道市場(chǎng)份額2.5%；美加凈H1市場(chǎng)份額大幅上升5.1%至15.6%；高夫潔面和面霜市場(chǎng)份額分別為5.5%、6.0%，排名市場(chǎng)第四；新興品牌啟初已在嬰兒面霜和沐浴露市場(chǎng)份額排名第二，占比分別達(dá)10.5%和4.6%，公司行業(yè)龍頭地位依然穩(wěn)固。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率同比上升，期間費(fèi)用隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張上漲

　　公司2017H1各SKU毛利率維穩(wěn)，綜合毛利率69.92%，較去年同期大幅增加9.22PCT，主要是2016年花王業(yè)務(wù)毛利率較低所致，但較Q1毛利率下降2.43PCT，主要由于高增長(zhǎng)的新渠道中毛利率不同的各類產(chǎn)品仍在調(diào)整，且持續(xù)開展的促銷活動(dòng)中贈(zèng)品和滿減轉(zhuǎn)結(jié)成本，導(dǎo)致毛利率有所下滑。

　　期間費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用同比增加12.10%至12.96億元，銷售費(fèi)用率也較上年同期增加11.16PCT至48.87%，主要由于公司加大品牌傳播投入，代言費(fèi)（華晨宇（六神）、劉濤（佰草集））和相關(guān)市場(chǎng)活動(dòng)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，另外B2C業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致的物流費(fèi)用上升、聘請(qǐng)導(dǎo)購(gòu)（BA）產(chǎn)生的促銷費(fèi)用和對(duì)片仔癀(600436) 推廣投入力度的加大也促進(jìn)了銷售費(fèi)用增加；管理費(fèi)用同比增加9.36%至3.25億元，管理費(fèi)用率增加2.56PCT至12.25%，主要由于新辦公場(chǎng)所的租金物業(yè)費(fèi)用公場(chǎng)所的租金物業(yè)費(fèi)用（同比增121.5%）、科研目投入增加（同比增24.05%）和收購(gòu)Cayman A2項(xiàng)目發(fā)生的審計(jì)與咨詢費(fèi)用（同比增116.7%）；由于利息收入減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)49.08%，但仍實(shí)現(xiàn)1926萬(wàn)元收益，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.73%，較去年同期略增0.5PCT，公司期間費(fèi)用整體符合公司預(yù)算。另外，由于2013年訴訟賠償金高于預(yù)期，公司營(yíng)業(yè)外支出大幅提升8863%至2653萬(wàn)元。考慮花王業(yè)務(wù)影響，公司2017 H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比下降41.93%，但由于自有品牌終端銷售得力，剔除花王的影響，下半年公司預(yù)期達(dá)成兩位數(shù)的內(nèi)生同比增長(zhǎng)。

　　終端銷售大幅提升營(yíng)運(yùn)質(zhì)量

　　2017 H1公司自有品牌終端銷售狀況優(yōu)秀，受此影響，公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。剔除花王影響后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)42天，較去年同期下降13天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)144天，較去年同期下降2天。另外，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增加1568%至4.98億元，與剔除上年同期天江股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅金因素影響后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流3.03億元相比，仍同比增加64%。

　　品牌+渠道共同升級(jí)，研發(fā)+收購(gòu)內(nèi)外兼修

　?。?） 多維度推進(jìn)品牌建設(shè)

　　（2） 新渠道深度調(diào)整就緒

　?。?）研發(fā)持續(xù)投入碩果累累，科技推動(dòng)未來(lái)發(fā)展

　?。?）收購(gòu)Cayman拓展外延，協(xié)同共進(jìn)完善母嬰產(chǎn)業(yè)布局

　　組織架構(gòu)順利調(diào)整，激勵(lì)到位

　　公司新任管理層上任后，組織架構(gòu)調(diào)整順利，考核體系持續(xù)優(yōu)化，加之公司保持2016年向管理層發(fā)行的2.57萬(wàn)股B股和2017年向中層員工發(fā)行的1.2萬(wàn)股C股股票增值權(quán)，持股人員可在2022年根據(jù)公司增值幅度獲取現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，公司上下利益一致，動(dòng)力充足。

　　投資建議：公司2017H1自有品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，品牌推廣、渠道調(diào)整效果顯著。同時(shí)公司研發(fā)投入成果頗豐支撐內(nèi)生增長(zhǎng)，而引入Mayborn旗下Tommee Tippee抓住嬰童市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)的機(jī)遇，與現(xiàn)有嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同，進(jìn)而為公司品牌布局和國(guó)際化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入與公司2017年自有品牌的升級(jí)發(fā)展，業(yè)績(jī)有望筑底企穩(wěn)?？紤]到新渠道建設(shè)和新收購(gòu)公司業(yè)績(jī)釋放仍需時(shí)日，我們認(rèn)為公司仍經(jīng)歷較長(zhǎng)的復(fù)蘇期。預(yù)計(jì)2017-2018年公司EPS分別為0.48、0.68元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為63、45倍，若收購(gòu)后并表且實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，公司2017-2018凈利潤(rùn)可達(dá)3.32億、4.85億元，EPS分別為0.49、0.72元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為62、42倍，維持"增持"評(píng)級(jí)。