下半年門店集中改造導(dǎo)致收入增速短期下滑。公司3季度營收同比增長3.7%，較2季度的8.8%有所下滑；1-9月同店收入同比下滑1.8%，降幅較上半年擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。營收和同店增速下降主要是由于門店業(yè)態(tài)調(diào)整（增加體驗(yàn)業(yè)態(tài)面積） 導(dǎo)致收入受到影響，根據(jù)公司計(jì)劃全年22家門店轉(zhuǎn)型，其中有19家集中在3、4季度。

　　新開門店往三四線城市下沉。公司上半年新開2家門店，3季度新開1家（長沙沙灣CC MALL），預(yù)計(jì)4季度再新開2家門店（泰和天虹和蘇州相城購物中心）；明年預(yù)計(jì)將再開3家，分別是宜春、佛山、廈門購物中心。從公司新開門店區(qū)域來看，推進(jìn)區(qū)域下沉決心明顯。公司此前大部分門店位于深圳，競爭較為激烈，而三四線城市購物中心相對不那么飽和，未來增長空間要大于一線城市。

　　供應(yīng)鏈提升和營銷方式調(diào)整共同帶動(dòng)毛利率改善。公司3季度毛利率為27.4%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)上半年毛利率持續(xù)改善的趨勢。毛利率提高原因主要有兩方面：一是供應(yīng)鏈的提升，另一個(gè)方面是營銷方式的調(diào)整，減少了百貨方面的促銷。受毛利率提升拉動(dòng)，公司3季度凈利率同比提升1個(gè)百分點(diǎn)，與上半年改善幅度大體相當(dāng)。

　　新零售加速升級，經(jīng)營機(jī)制靈活。公司從百貨起步，不斷創(chuàng)新新業(yè)態(tài)，形成"百貨+超市+X"的格局，同時(shí)公司經(jīng)營機(jī)制靈活，已所有盈利門店全面推廣超額利潤分享機(jī)制，未來經(jīng)營效率有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)公司2017/2018年凈利潤同比分別增長28%、17%，EPS分別為0.84元、0.98元，目前股價(jià)對應(yīng)2017/2018年P(guān)E分別為18.3倍、15.6倍，維持"強(qiáng)烈推薦-A"評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新開門店業(yè)績不達(dá)預(yù)期。