收購(gòu)Lexmark給公司財(cái)報(bào)帶來(lái)的壓力逐漸消除，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)進(jìn)一步明確。我們?cè)谥鞍l(fā)布的深度報(bào)告中認(rèn)為公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)明確拐點(diǎn)。2017年Q1至Q3公司的歸母凈利潤(rùn)分別為：-8.59億元、-1.57億元和5.08億元，Q3業(yè)績(jī)位于之前預(yù)告區(qū)間偏上限，確認(rèn)了我們之前的判斷。公司1-9月在匯兌損益方面損失較大，僅上半年影響便有2.4億元，公司半年報(bào)披露，Lexmark上半年打印機(jī)銷量增長(zhǎng)19.7%，由于打印機(jī)依靠耗材盈利的特殊模式，短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)同樣產(chǎn)生不利影響。公司公告Q4歸母凈利潤(rùn)區(qū)間中值為1.5億元，在Q4公司不存在非經(jīng)常性損益的判斷條件下，扣非歸母凈利潤(rùn)相比Q3的0.26億元大幅提高，證明Lexmark逐步扭虧，明年有望為公司貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)。

　　ES業(yè)務(wù)成功出售修復(fù)公司資產(chǎn)負(fù)債表，后續(xù)攤銷、減值壓力大減。我們認(rèn)為公司上半年財(cái)報(bào)出現(xiàn)巨額虧損的主要原因有：Lexmark采用下推會(huì)計(jì)重新評(píng)估資產(chǎn)后，存貨轉(zhuǎn)銷、固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷增加；LexmarkES業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性虧損；收購(gòu)Lexmark債務(wù)融資利息和匯兌損益增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，公司完成了ES業(yè)務(wù)的成功出售，于7月7日正式完成交割，所得對(duì)價(jià)13.23億美元除歸還9億美元過(guò)橋貸款外，按照比例歸還給了收購(gòu)時(shí)出資設(shè)立SPV的三家股東。從合并資產(chǎn)負(fù)債表賬面角度看，期末相比期初固定資產(chǎn)減少8.61億，無(wú)形資產(chǎn)減少65.21億，商譽(yù)減少47.18億，負(fù)債合計(jì)減少155.46億，資產(chǎn)負(fù)債表得到了修復(fù)。

　　芯片、兼容耗材業(yè)務(wù)通過(guò)外延并購(gòu)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，獲得定價(jià)權(quán)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。芯片領(lǐng)域通過(guò)并購(gòu)SCC，目前在國(guó)內(nèi)通用耗材芯片領(lǐng)域市占率已經(jīng)接近70%，17年H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.60%，毛利率提高至80.23%。耗材領(lǐng)域正沿相同路線前進(jìn)，17年H1實(shí)現(xiàn)對(duì)三家直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的控股，獲得了兼容墨盒領(lǐng)域的龍頭地位，營(yíng)收同比增長(zhǎng)34.17%，毛利率穩(wěn)定在35%左右。我們認(rèn)為公司原有主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要是“通過(guò)行業(yè)內(nèi)整合并購(gòu)獲得定價(jià)權(quán)”的邏輯，整體戰(zhàn)略清晰有效，管理層執(zhí)行力強(qiáng)，有力推動(dòng)了業(yè)績(jī)提升。

　　產(chǎn)品并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)將為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)明顯彈性，長(zhǎng)期受益信息安全、打印機(jī)國(guó)產(chǎn)化、芯片國(guó)產(chǎn)化等風(fēng)口。Lexmark是全球前十的高端激光打印機(jī)供應(yīng)商，完成收購(gòu)后公司補(bǔ)齊了產(chǎn)品線短板，切入全球共計(jì)680億美元規(guī)模的打印成像市場(chǎng)。Lexmark和公司原有的市場(chǎng)領(lǐng)域互補(bǔ)性強(qiáng)，供應(yīng)鏈整合有望給產(chǎn)品成本帶來(lái)足夠的下降空間，為公司貢獻(xiàn)更多凈利潤(rùn)。打印機(jī)信息安全問(wèn)題愈發(fā)得到重視，Lexmark和國(guó)產(chǎn)品牌奔圖的深入合作值得期待。芯片方面公司得到國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的投資，多次承擔(dān)國(guó)家重大專項(xiàng)課題。我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期受益于信息安全和芯片國(guó)產(chǎn)化兩大風(fēng)口，理應(yīng)享受一定的估值溢價(jià)。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2017~2019年?duì)I業(yè)收入分別為235.09、268.12、296.23億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3.42、11.84、17.82億元，對(duì)應(yīng)EPS為-0.34、1.17、1.76元，根據(jù)可比公司估值水平，給予2018年P(guān)E40倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46.80元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合進(jìn)度不及預(yù)期。