1、年初以來,政策層面進入“以托為主”的信用擴張階段。但原則和基調(diào)沒變,“杠桿不能上天”。高杠桿是整個金融體系脆弱性的根源,而守住不發(fā)生金融風險則是一切政策的底線。

　　2、在處置地方債務(wù)問題的過程中,地方國企的作用和地位顯助提升,類似國企劃轉(zhuǎn)股權(quán)輸血社保。

　　3、但地方國企輸血財政的前提是“做大做強”,而包括資產(chǎn)注入、混改、管理層激勵和治理等國企改革的措施,都是“做大做強”的手段。因此,在此背景下,國企改革肩負了“歷史重任”。

　　4、市場關(guān)注的焦點聚焦在如何選擇國企改革的投資標的,我們有如下三個思路：

　　以上思路篩選的具體標的列表歡迎與我們聯(lián)系討論。

　　年初以來,政策層面進入“以托為主”的信用擴張階段。但原則和基調(diào)沒變,杠桿不能上天。高杠桿是整個金融體系脆弱性的根源,而守住不發(fā)生金融風險則是一切政策的底線。

　　全球比較數(shù)據(jù)來看,截止2018年三季度末,我國總杠桿率目前處于中等偏高位置,但是非金融企業(yè)部門杠桿率處于全球高位。細分來看,企業(yè)部門的高杠桿又以國有企業(yè)更加突出。截止17年末數(shù)據(jù),全國國企資產(chǎn)負債率達60.4%,高于全部工業(yè)企業(yè)的55.5%；截止2018年末,全國國企資產(chǎn)負債率為58.7%,依然高于全部工業(yè)企業(yè)的56.5%。差距縮小的原因在于,民企在流動性困境之下經(jīng)歷了一輪被動加杠桿過程。從去年8月五部委引發(fā)的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作紀要》來看,下一階段去杠桿的重心將從以非標為代表的金融去杠桿,轉(zhuǎn)向以國有企業(yè)為主的實體部門去杠桿。

　　此外,按照央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2018)》,除了非金融企業(yè)部門之外,另一個風險隱患在于地方隱性債務(wù)(事實上地方隱性債務(wù)的一部分體現(xiàn)在非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)中)。全球比較來看,我國政府部門杠桿率處在低位,也低于60%的警戒線,顯性債務(wù)風險整體可控。然則由于過去十年,我國完整經(jīng)歷了至少三輪寬松,政府融資需求的爆發(fā)與民間資本參與積極性的降低倒逼了地方融資平臺的井噴式發(fā)展,寬松也成為了隱性債務(wù)滋長的溫床(其他還包括政府購買、政府性基金中的違規(guī)炒作、PPP、非標融資等等)。

　　目前關(guān)于政府隱性債務(wù)的規(guī)模測算,國際清算銀行、IMF的對17年末的估算分別是8.9萬億和19.1萬億；國內(nèi)的測算普遍更高,基本認為在30萬億以上。如果加上隱性債務(wù),我國政府部門實際杠桿率應(yīng)該已經(jīng)超過了60%的警戒線。

　　從分部門杠桿率的走勢也能看到,過去十年每一次杠桿率曲線的斜率變陡峭,都對應(yīng)著政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膮^(qū)間。

　　再回到全球比較可以看到,金融危機以來,同主要經(jīng)濟體相比,我國是加杠桿加的最顯著的國家之一。且過去十年,發(fā)達國家更多以穩(wěn)杠桿、去杠桿為主,這就使得我們與其他發(fā)達經(jīng)濟體之間出現(xiàn)了一個杠桿周期的背離。

　　三個圖表要共同說明的問題就是,經(jīng)過過去十年快速加杠桿之后,目前已經(jīng)不具備進一步加杠桿的空間。雖然從去年中開始,政策面的表態(tài)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”,但是對于國企部門,以及政府部門隱性債務(wù)的處置,仍然是當下最重要的宏觀背景之一。

　　因此可以看到,即使18年7月末政治局會議正式確定了寬松取向,但對于地方債務(wù)和國企杠桿的問題并未放松。18年8月中央和國務(wù)院共同發(fā)布了《**中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》、《地方政府隱性債務(wù)問責辦法》,以最高名義的方式明確了對隱性債務(wù)處置的態(tài)度；同月五部委發(fā)布《2018年降低企業(yè)杠桿率工作紀要》,列舉企業(yè)部門去杠桿的措施。

　　目前上述中央對隱性債務(wù)處置要求的文件尚未公開全文,但從此前的政策和實際執(zhí)行中我們可以大致看出隱性債務(wù)的處置思路?；厮莸?014年9月,國發(fā)43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》可以視作本輪全面整治地方政府債務(wù)的起始和頂層文件,此后中央、國務(wù)院以及部委、地方出臺的相關(guān)文件也基本遵循了“堵疏結(jié)合”的治理原則。

　　總結(jié)來說,對于地方政府債務(wù)的處置主要包括限制新增、規(guī)范用途、化解存量及預(yù)警、問責等幾方面工作。其中值得注意的是,對于存量的化解目前主要的做法是發(fā)現(xiàn)地方政府債券置換。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告》,截至2017年底,全國地方政府累計發(fā)行置換債券10.9萬億元,wind統(tǒng)計顯示,2018年新增的置換債券規(guī)模為1.99萬億。由于地方政府存量債務(wù)總規(guī)模鎖定為2014年底的余額數(shù)(大約14萬億),隨著置換工作的推進以及地方政府自行化解部分存量債務(wù),目前進一步置換的空間已經(jīng)明顯縮窄。

　　在此基礎(chǔ)上,今年以來國開行開始更加積極參與到地方政府隱性債務(wù)化解的工作中,主要的做法是提供低息貸款進行置換。但目前來看,國開行的參與體量對于整個地方債務(wù)問題而言還遠遠不夠。

　　而另一方面,為了紓困中小企業(yè)、同時在外部貿(mào)易風險之下發(fā)力內(nèi)需,去年以來出臺了一系列減稅降費措施(增值稅、個人所得稅、社保費率等),進一步加大了財政壓力,因此在控制債務(wù)的同時,迫切需要一種更加有效的充實財政的方式,這個落腳點就在于國有企業(yè)的股權(quán)劃轉(zhuǎn)、增加分紅等。2017年11月,國務(wù)院印發(fā)《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社保基金實施方案》,實際上是從分母端給出了地方債務(wù)風險化解的新思路。

　　細讀《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨浮愤@份文件,可以看到之后改革的大致方向。首先,劃轉(zhuǎn)的范圍既包括央企也包括地方國企；其次,劃轉(zhuǎn)對象方面,已經(jīng)完成公司制改革的直接劃轉(zhuǎn)集團股權(quán),還未完成公司制改革的,抓緊改制后劃轉(zhuǎn)股權(quán)；第三,劃轉(zhuǎn)比例以彌補企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度轉(zhuǎn)軌時期因企業(yè)職工享受視同繳費年限政策形成的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金缺口為基本目標,目前統(tǒng)一為10%——這就至少引出了兩個關(guān)于國企改革的命題：一個是加快公司制改革；二是,要使國企股權(quán)劃轉(zhuǎn)更好地起到充盈社保、財政的作用,就必須要“做大做強”。

　　目前國企改革的主要方式,包括混合所有制改革、員工持股、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者等,實際上都是國企“做大做強”的手段。此外,從去年第三批混改開始,試點已經(jīng)從央企拓展到地方國企?？梢灶A(yù)見,未來通過地方國企改革提升經(jīng)營績效和分紅能力,并以此增加地方稅收、充實地方社保,從而起到化解地方債務(wù)風險的作用,這一路徑將被賦予更高的期望。

　　再者,從外部因素考慮,雖然經(jīng)過年初的談判,目前貿(mào)易摩擦進入一個緩和的窗口期,但從更長的視角來看,核心的矛盾還在于工業(yè)補貼、強制性技術(shù)轉(zhuǎn)移、市場導向等問題。而一旦在工業(yè)補貼領(lǐng)域做出讓步,就意味著未來中國企業(yè)將面臨全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性,轉(zhuǎn)向國內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)已經(jīng)迫在眉睫。這同樣需要通過資本運作、資源整合、企業(yè)改制來提高企業(yè)競爭力。

　　而正如閻慶民副主席3月的講話,以軍工行業(yè)為例,2014年至2018年,世界十大軍工企業(yè)合計開展了約200次投資、合資及兼并收購,平均每個企業(yè)每年開展四次資本運作；2015年全球最大的100家軍工企業(yè)中80%為上市公司,率大都在70%-80%；而目前我國軍工產(chǎn)業(yè)集團整體率平均不足30%。因此目前來看,改革的空間是足夠大的。

　　第一、重點關(guān)注“雙百計劃”和很快公布的第四批混改試點名單,是今年國企改革自上而下的緊要任務(wù)。

　　第二、關(guān)注地方區(qū)域國改和一帶一路橋頭堡的交叉云南,例如【云南城投(600239)、股吧】。

　　第三、關(guān)注地方國企“做大做強”的邏輯——債務(wù)風險較高地區(qū)的單一上市平臺。

　　總結(jié)而言,我們認為,在地方債務(wù)風險處置的需求以及來自外部的競爭壓力之下,國企改革已經(jīng)到了不得不提速的階段。同時在今年市場風險偏好顯著提升的情況下,相關(guān)的主題也具備較高的參與價值。根據(jù)前述,政府地方債務(wù)——尤其是市縣級的地方債務(wù)處置,很可能成為倒逼這一輪國企改進程加快的主要動力。從這個思路出發(fā),在標的的選擇上,我們可以考慮以下幾個維度：

　　(1)緊迫性。也就是區(qū)域上,選擇地方赤字率較大,迫切通過國企做大做強來化解地方債務(wù)危機的城市。我們統(tǒng)計了有財政收支和GDP數(shù)據(jù)的294個省會及市級城市,計算進3年的平均財政赤字率。其中,財政赤字率=(財政支出-財政收入)/名義GDP。最終結(jié)果顯示樣本城市中位數(shù)赤字率為11%,因此我們優(yōu)先考慮所屬城市赤字率大于11%的區(qū)域。

　　(2)稀缺性。我們篩選出實際控制人為地方國資委或地方政府,且大股東僅控股1家上市公司的標的,這類企業(yè)最有可能被地方用以發(fā)力“國企做大做強”。

　　(3)空間。個股的篩選上我們傾向于中小市值,該類標的更有可能作為集團注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的接收方,具備做大做強的空間。

　　風險提示：政策推進不及預(yù)期,混改效果不及預(yù)期等。

　?。ㄎ恼聛碓矗悍治鰩熜毂耄?/p>