安琪酵母(600298)

　　公司 1H15 實現(xiàn)營業(yè)收入 20.5 億元/+18%;歸母凈利潤 1.4 億元/+62.4%;扣非歸母凈利潤 1.1 億元/+54.2%; EPS 為 0.43 元/股。 2Q 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 10.7 億元/+13.9%;歸母凈利潤 9101.8 萬元/+81.6%。公司同時公布業(yè)績預(yù)告， 2015 年前三季度歸母凈利潤同比增長 50%-80%。

　　收入增長符合預(yù)期，凈利潤快速恢復(fù)。 上半年酵母及深加工產(chǎn)品行業(yè)收入17.06億元/+18%;奶制品行業(yè)收入 2223.6萬元/+4.1%;包裝行業(yè)收入 6276.8萬元/-17.1%;制糖行業(yè)景氣度回升， 收入 4227.6 萬元/+197.4%，下半年糖價仍有上漲預(yù)期;其他行業(yè)收入 2.06 億元/+19.1%。 分地區(qū)來看，上半年國內(nèi)市場收入 13.8 億元/+18.18%，國外市場收入 6.6 億元/+17.3%，人民幣貶值利好國外業(yè)務(wù)開展， 預(yù)計未來收入增速有望加快。 公司近兩年由于固定資產(chǎn)集中釋放、費用較高等原因?qū)е聝衾麧櫝掷m(xù)負增長，今年以來隨著費用率的下降，公司盈利能力有所恢復(fù)， 1H15 歸母凈利潤同比增 62.4%。

　　毛利率同比降 0.4pct，費用管控加強，費用率同比降 2.02pct。 1H15 公司綜合毛利率為 30.33%/-0.4pct，其中酵母及其深加工行業(yè)毛利率下降 0.7pct 至33.07%， 我們判斷主要是由于原材料成本上升所致。費用方面，公司今年以來加強費用管控，效果顯著：上半年銷售費用率為 10.98%/-1.18pct;管理費用率為 7.35pct/+0.21pct;財務(wù)費用率為 2.78%/-1.05pct。 費用管控加強使得公司上半年凈利率為 7.71%/+1.99pct。預(yù)計未來隨著公司費用管理的進一步深入，盈利能力仍有提升空間。

　　傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)仍有空間，新業(yè)務(wù)儲備進一步打開成長空間。 我們認為公司傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間： 1)國內(nèi)隨著居民消費的升級以及對食品安全問題的關(guān)注，酵母的使用滲透率會繼續(xù)提高(如替代老面、含鋁膨松劑等);2)公司海外業(yè)務(wù)收入占比約 1/3， 中東非洲市場是傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，歐洲市場基數(shù)小、增速較快，公司在這些地區(qū)已建立一定的市場地位，未來在人民幣貶值的背景下以及隨著俄羅斯工廠的建成投產(chǎn)，預(yù)計公司在海外市場的市占率將進一步提升，收入增速有望保持快速增長。此外，公司還儲備酶制劑、糖業(yè)、調(diào)味品、金融租賃等新業(yè)務(wù)，為公司未來的成長打開空間。

　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司 15-17 年 EPS 分別為 0.86/1.19/1.53 元，增速分別為 92%/39%/28%， 三年 CAGR 為 50%， 給予公司 15 年 1xPEG (增速取 15-17 年 CAGR)，目標價 43 元，買入評級。

　　主要不確定因素。 糖蜜價格大幅上漲，需求不達預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。